什么才是读懂社融、M2的正确姿势？请收好这份金融数据分析手册 信托的投资范围包括哪些方面内容呢

金融数据在每月的10-15日由央行发布，这个数据很重要，是投资者关注的焦点。

一是因为数据受到统计手段和统计方法的干扰较少，相对而言比较准确。

二是金融数据往往是经济的领先指标，逻辑上来讲，实体要好起来，钱先得给到位，项目有了配套融资，才能上马，然后才能拉动经济增长，兵马未动粮草先行。经验来看，金融数据领先经济增长有一、两个季度。

金融数据的主要内容可以分为两个部分：

按金融机构的资产端，有社会融资规模（简称社融）与新增人民币信贷数据，大体可以反映实体的融资需求和金融机构放贷意愿；

按金融机构的负债端，有货币供应量（M0、M1、M2）与新增人民币存款数据，大体可以反映实体经济层的流动性多寡。

我们这篇文章主要分析这两部分，试图解决两个问题：

第一，这些数据的统计范围包括哪些，是如何统计的？

第二，当一份金融数据摆在我们面前时，我们应该怎么去分析它，又怎么去通过它来判断未来的资产价格的走势？

社融与人民币贷款数据概览

社融数据，央行会公布两种口径，一个是当月新增规模（增量），第二个是存量规模数据。

比如2023年1月央行公布的社融数据，新增5.17万亿，存量289.74万亿，前者是当月新增值，后者是存量值。

在数据分析过程当中，主要是看新增值，因为当月的新增社融能很快地揭示实体融资需求和金融扩表意愿，一般是拿这个月的新增值和上个月的环比、去年同期的数据去做分析。

而社融存量数据主要是看社融存量的同比数据。

比如2023年四季度，因为疫情对经济的冲击减弱，经济陆续回归正常，货币政策也在回归常态化，不可能保持和疫情期间一样的宽松货币政策，所以市场都在讨论社融是不是要见顶了。

至于说见顶不见顶的标志，指的就是社融存量同比是不是见顶。从数据来看，2023年10月的社融同比高达13.7%，随后就持续下行至2023年1月的13%，社融同比数据确实有见顶的可能性。

需要注意的是，当月新增规模是新的投放总量扣除到期后的净融资规模，不是总的投放量。这里有一个问题，存量债务的利息和本金要不要算在新增社融里？

举一个简单的例子说明这个问题。

假设有一个企业，借了银行A 100万的资金，利率10%，第二年要偿还110万给银行A。

企业从银行A借了100万的时候，金融对实体的支持是100万，这个时候新增社融是100万，存量社融也是100万；

到了还钱的时候，出于多种原因，企业投资的项目没有效益，为了活下去，只能借新还旧，企业需要从银行B借110万还给银行A。

这个时候，企业从金融机构获得的支持是110万，因为企业欠了银行110万，社融存量变成了110万，新增的社融是10万。

也就是说，新增社融里会包括企业需要偿还的利息部分。随着债务水涨船高，利息会不断累积，占用新增社融，并推高社融存量。

还需要注意的是，新增社融非常容易受到季节性因素的影响，在做分析的时候，不仅要和上个月对比，最好也要和去年同期去对比，否则容易有误判。

新增社融季节性冲量特征体现在1月、3月、6月、9月与11月会有明显扩张，而在4月、5月、7月、10月和12月会有明显的收缩。

看上去各个月份的季节性波动很繁杂，其实仔细看是有规律可循的。

最明显的是，1月是新增社融最高的时候，几乎每年都如此。

因为每年年初银行会有谋求开门红、早投放早收益的考虑；对应的，12月一般是新增社融的低点，为明年开门红储备项目，而且到了12月，银行的信贷额度可能也用的差不多了。

然后就是季末的时候会多放点，季末用力过猛后下个季度的初月就少放点。因为在每个季末，银行内部有业绩指标的考核压力，监管会来看银行支持了小微企业没有，支持了制造业企业没有，为满足考核要求，银行业务人员会在季末冲量，然后下个月项目就少了，所以社融新增就增不动了。

新增社融的季节性规律主要源于新增人民币信贷的季节性规律，所以新增社融的季节性规律和新增人民币信贷的季节性规律是一样的。

因此，新增社融数据是有高波动性的。在分析一个高波动数据的时候，一定得先过滤掉季节性影响，绝不能把季节性的波动当成趋势。

在分析新增社融数据的时候，首先可以看新增社融数据与市场预期值的差距。

市场预期值一般会考虑季节性影响，因为市场预期值一般是分析师在过往年份的当月均值基础上加减、或根据对银行资产负债部门草根调研所得。

从债券的角度来说，若实际值低于预期值，交易盘短期会买入债券并下修对未来经济增长的判断；若高于预期，则相反。

社融数据反映的是社融对实体经济的支持，2011年社融才开始正式统计，因为过去不需要。

2011年以前中国金融体系主体是银行，对实体的支持主要是靠信贷，也没有什么金融创新，社融和信贷无论是新增还是总量都比较接近。

但2011年后，随着金融创新的加快，影子银行兴起，非标与债券融资对社融的影响力显著增强，贷款与社融的增速裂口增大，趋势也出现了分化，信贷变化的信号意义下降了。

要看金融数据对经济的影响，首要得看社融，光看贷款是不够的了。

比如2017年的时候，社融因为非标高增长，增速比人民币信贷增速要高，但到了2018年后，随着金融去杠杆影响逐步显现，人民币信贷反而成为金融的稳定器，社融因非标持续萎缩，增速被持续拖累。

社融的分项分析

分项分析很重要。

透过分项，一方面我们可以了解社融与信贷增长的质量。

因为诸如短期贷款、非银贷款、票据融资等分项由于期限短，与企业部门资本开支所需要的中长期资金不匹配，很难带动实体出现持续的扩张。

有时候票据就是冲信贷额度用的，票据高增长反而意味着实体融资需求不行，银行有额度用不出去，只能靠票据。

所以，如果社融和信贷的高增长是由这些数据分项推动的，那么这种高总量并没有显著的意义。

另一方面，我们可以了解社融与信贷高增长（低增长）背后的驱动因素，验证我们对经济与金融环境做出的判断是否准确，也可以与监管、货币、信用、财政、国内外宏观经济环境等因素进行比较，从而提前预判现在融资高增长（低增长）的趋势能否持续。

我们可以将社融分为四个大项，四个大项里有十二、三个小项：

1、表内信贷：人民币贷款、外币贷款；

2、表外融资：未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款；

3、直接融资：非金融企业境内股票融资、企业债券融资；

4、其他：保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款性金融机构资产支持证券（2018年7月纳入）、贷款核销（2018年7月纳入）、政府债券（含地方专项债券、地方一般债券、国债）。

政府债券是2023年12月开始纳入，但政府债券里的地方专项债券是2018年9月开始纳入的，2023年12月主要是加入了地方政府一般债券和国债。

在这十二项中，人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票、债券融资和政府债券六项是单项占比较高、影响较大的类别。其中，非标指的是委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票三项合起来。

因此当我们对某一个月的社融数据进行分析时，我们主要分析的也是这六类。

2.1.表内业务：人民币贷款和外币贷款

人民币贷款是直接体现在银行资产负债表中且以人民币为计算单位的贷款。

社融口径下新增的人民币贷款与央行专门公布的新增人民币贷款口径是不同的。

因为社融体现的是金融体系对实体部门的支持情况，所以社融中的人民币贷款分项不包括非银贷款。而央行公布的新增人民币贷款没有这个统计原则，包含了非银贷款。

除这个差别外，社融口径下的新增人民币贷款和央行专门公布的新增人民币贷款有很强的一致性。

谁会找银行借钱呢？一般就是居民、企业和非银同业了。所以，新增人民币信贷可以从流向分为企业部门、居民部门和非银部门三个类别。

先来看企业部门的信贷数据。

企业部门贷款又可以分为三类：短期贷款、票据融资以及中长期贷款。

短期贷款是指期限在1年期以下的贷款，常和票据融资联系在一起。因为票据融资的期限也很短，功能上很相似，基本上都是被用来补充营运资金、偿还到期负债或结算等，和企业部门的现金流关联密切。

票据融资有时候可以作为银行风险偏好和实体融资需求强弱的象征。和企业贷款相比，票据的期限更短，也可流通交易（转帖），其背后要么有产业链中的核心企业信用背书，能开商票的一般都是有话语权的大企业，要么是有银行的信用做担保，也就是银票，信用风险更低。

所以，当我们看到银行大量增加票据融资规模时，一般会认为银行现在是一个低风险偏好的状态。

当经济不好的时候，政策会要求逆周期调控，往往会要求银行加大对实体的信贷支持，信贷额度也会给得比较多。

但这个时候，由于经济还没好起来，银行怕不良，企业也没什么融资需求，信贷额度一般也用不完。

票据作为低风险信贷，在这种时候往往会被银行所重视，成为他们开展业务的主要抓手，因为信贷额度用不完，下期额度有可能被收回，为了用完额度，银行不得已加大票据投放，从而造成票据融资的高增长。

我们可以通过票据利率高频的跟踪票据融资的情况。

票据利率一般由两个部分决定，一个是银行使用票据融资的意愿，显然银行放出去的票据融资越多，票据融资的利率越低，银行越不愿意投放票据，票据融资的利率越高；第二个是银行自身的负债成本，负债成本越高，银行的票据利率越高。

为了反映银行投放票据的情况，要过滤掉自身负债成本的影响，如果说看到票据利率和银行自身负债成本有明显的背离：

1）比如说负债成本没动但票据利率往上，证明银行不愿意投放票据，信贷额度更愿意给贷款，这侧面说明实体融资需求强，金融数据的质量高；

2）负债成本没动但票据利率往下，证明银行在加大投放票据，银行用不完信贷额度，实体融资需求不行，金融数据没什么质量。

举个例子。

2023年1月，我们注意到1月中旬的时候，银行的负债成本（3M Shibor利率）没怎么动，但票据利率迅速上升，这说明1月的信贷需求很强，银行也有很强的投放意愿。

等到2023年2月，1月金融数据出来的时候，也可以印证这一推断，票据融资下降了1405亿，去年同期多3596亿，而新增人民币贷款新增了3.58万亿，是历史的最高值。

票据融资有时候也被用来套利。

一方面，票据融资的利率锚定的是Shibor，当货币政策宽松时，票据融资利率往往会被打到比较低的水平，和银行理财、结构性存款或大额存单等高息产品之间存在着比较高的利差，因此很多企业可能会用贴现后资金去购买这些高息产品。

另一方面，银行为增加存款负债和信贷规模，有时也会纵容企业无真实贸易背景的套利行为。比如，企业先将货币资金用来做结构性存款，然后银行据此向企业开具银行承兑汇票，企业再把汇票向银行贴现，将货币资金置换出来。

对企业来说，它付出了贴现利率，得到了结构性存款的高利率，整个过程，没有实体的贸易往来做支撑。

企业短期贷款和票据融资，