中金：怎么看中国REITs估值定价 信托基金收益率多少合理

去年四季度以来，中国REITs二级市场交易表现呈现较高热度，我们近期亦收到不少投资者关于如何看待REITs估值定价的问询。我们认为近期市场热度和投资者结构、投资者采用的估值评估框架、利率走势、以及整体权益市场的轮动都有关系，但总体来看呈现一定的投资短期化特征。我们认为有必要为中国REITs建立更为稳健、长期的估值框架。

摘要

发行端，中国REITs的估值定价依循从资产价值评估到基金净资产值评估的流程，这也是国际市场通行的方法。中国REITs确定发行拟募集资金额的主要依据是（经过报表模拟后的）公募基金公允净资产值（NAV），NAV的主要构成部分是底层资产的公允价值。资产价值评估也具有体系性，本质上都是由税前现金流增长假设、运营期限和折现率构成的现金流折现（DCF）模型，各项参数的选取标准是投资者应当关注的重点。

市场投资者较多采用内部收益率（IRR）框架来刻画中国REITs估值，我们认为有合理性但不完全合适。中国REITs市场因为产权类和经营权类项目之间存在运营期限不一的问题，实操中用IRR框架来刻画收益率比较普遍，这是中国市场的特色。但IRR框架的潜在问题（尤其考虑当下机构投资者中固收类的居多），一是其基于的可供分派金额可能因基金管理人的主动调整而呈现波动，并不一定直接反映资产真实运营水平变化，二是投资者可能倾向用IRR追索利率水平变化，导致REITs收益率下行价格较快上升，但实际上底层资产公允价值的变动要缓和的多，甚至方向上都可能相反。总体来看，今天部分投资者使用IRR框架来指导交易，可能并不体现其对底层资产价值的判断，而我们认为过度交易利率因素和短期股息收益是不完全合适的。

未来我们认为以NAV为估值主要参考或许更为合理。我们认为NAV主要基于对资产公允价值的判断产生，因此作为估值中枢具备更好的稳定性和合理性，依据基金价格对NAV的折让和溢价幅度来进行交易也是国际市场的通行做法。中国REITs投资者对于NAV的概念尚比较陌生，但实际上NAV测算起来并不比IRR复杂（具体可参考我们正文中的论述），我们认为也具备较强的实操性。最后，我们建议投资者进一步熟悉资产评估的流程及其中的参数选取标准，对于资产价值及现金流的形成有体系性的理解（可参考我们报告原文中图表内容的分析），而非简单着眼可供分派结果与短期趋势。

风险

中国REITs二级市场价格出现较大波动；后续批次项目上市进度不及预期。

正文

怎么看中国REITs估值定价

一．什么是中国REITs的估值定价方法？

中国REITs的估值方法可以总结为从资产价值评估到基金净资产值评估（“从资产到基金”）。首批中国REITs试点项目在发行定价过程中主要采用了从底层资产价值评估出发，通过模拟底层资产在报表上从成本法向公允价值法计量的转换，再结合报表上其他资产/负债项的调整，最后测算出（预期情形下）公募基金报表层面的净资产值（我们通常称之为NAV），并通常以该净资产值（或者说1倍NAV）作为拟募集资金额的基准（也有个别项目直接将拟募集资金额等同于资产评估公允价值，没有做其他调整）。用一句话总结，中国REITs的估值定价方法是测算对底层资产应用公允价值法计量情形下的基金净资产值，这也是国际市场通行做法。

资产价值评估是REITs估值的核心。资产评估值很大程度上决定了REITs的定价水平。在技术流程上，资产价值评估一般是基于资产的税前运营现金流构建现金流折现模型（DCF模型）来测算，这也是国际市场通行做法（考虑到杠杆、税务筹划等交易结构因素对税后现金流的影响和资产本身的质素并无直接关系）。我们统计目前已上市的各项目拟募集资金额相当于资产评估价值的0.85x-1.3x（平均在0.95x）。

二．如何理解资产评估中使用的税前现金流？

产权类和经营权类项目税前现金流内涵不同。产权类项目采用运营净收益（Net operating income，简写为NOI），这和海外商业不动产评估使用的NOI参数并无二致。NOI并非报表科目，也难以通过报表科目间接计算得出，主要因报表口径的收入成本计量和项目层面的实际运营现金流情况有一定差异。经营权类项目采用调整后税前现金流，该项目基于财务报表计算EBITDA，而后再进行一些附加项目调整得出，因此从技术流程角度和产权类是有所不同的。

NOI和经营权类的调整后税前现金流都是计算流程上较为标准的项目。简单来说NOI是一个扣除了前台成本的资产运营净收益，前台成本通常包括税项（房产税、增值税及附加等）、物业管理支出、日常维护性资本支出等，这些支出偏于刚性且通常锚定为资产收入的一定比例，因此大体来说NOI较为标准。在资产出租率保持稳定的情形下，NOI对收入比率也不存在太多浮动空间。经营权类项目的调整后税前现金流基本基于报表科目来计算得出，流程也比较一致。

税前现金流的计算流程可能在非核心环节上存在细节差异，但这不是影响估值的主要矛盾。拿产权类项目来说，管理费多大程度上在NOI上方扣除，日常维护性资本支出占收入比例多少，各项目间取态有所差异。好的案例如红土盐田港项目将基金的浮动管理费在NOI上方悉数扣除，说明其主动充分的考虑了公募REITs特定管理结构对资产盈利能力的影响，得出的NOI相对“保守”。但总的来说，这些细节处理差异对于税前现金流的体量影响有限（幅度通常不超过占收入比例的3%），不是估值的主要矛盾，投资者可以知悉和了解这些技术因素，但并不足以构成判断估值高低的重要依据。

三．如何理解产权类资产估值中的资本化率（Cap rate）？

Cap rate的概念源于海外商业不动产投资。定义上，Cap rate是NOI对资产公允价值的比率，可以理解为是一个收益率指标。Cap rate的普及和海外商业不动产投资市场逐渐成熟后，需要将该资产类别的配置决策纳入现代资产组合理论（CAPM）作统筹考虑有关。Cap rate的变化，简单来说短期取决于资金面，中期取决于资产供需，长期取决于利率水平，