IOER和ONRRP对美联储退出宽松意味着什么？ 美国联邦基金利率是什么意思

原标题：IOER和ONRRP对美联储退出宽松意味着什么？

投资要点

2008 年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了 “流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。1）流动性短缺框架对应超储需求曲线向下倾斜的部位，该阶段美联储货币政策执行采用的是“走廊系统”，走廊上限为贴现利率，走廊下限为超储利率；2）流动性过剩框架对应超储需求曲线触及利率下限的部位，在该框架下美联储无法有效调节短端利率，主要依赖资产负债表工具（QE）；3）流动性充裕框架处于流动性短缺和流动性过剩之间的过渡地带，对应超储曲线下倾到平坦的过渡部位。该部位对应美联储从极度宽松的非常规货币政策退出的阶段，美联储为此创设了一套货币政策工具，即由IOER和ONRRP组成的“地板系统”。

近期 ONRRP 规模为何上升？ONRRP规模上升，实质是美联储负债端中储备金向ONRRP转移的过程。SLR豁免终止是存款机构储备金停止上升的主要原因，由此MMFs成为承接剩余流动性最主要的“cash pool”。大量过剩流动性将短端国库券和 Tri-party repo利率压至零附近，部分回购交易甚至已经出现负利率，MMFs在面临“资产荒”的情况下不得不选择ONRRP工具。这轮ONRRP规模上升不会是暂时的，当前只是开始，远非结束。

如何理解IOER和ONRRP利率的“技术性调整”？上调IOER和ONRRP利率，与ONRRP规模上升，背后的原因其实是一致的：流动性过于泛滥，导致货币市场运转不畅，而没有任何货币收紧的含义。这次上调利率ONRRP是核心，IOER只是跟随。ONRRP利率上调5BP可以理解为美联储对 MMFs管理费的补偿。

美联储退出宽松，已有上一轮的成功经验可供复制，这一次大概率延续与上一轮相似的路径。从上一轮美联储退出的经验来看，2013年12月开启 Taper，2015年12月启动加息，长达两年时间都在慢慢“drain thepool”，为调节短端流动性价格做准备。当前美联储做出taper的决定都无比艰难，遑论加息。在技术层面，从当前ONRRP、IOER和 target range的相对位置看，加息仍显得十分遥远。

风险提示：ONRRP 和 IOER 工具受金融监管政策或其他不可预知因素影响失效

报告正文

引言：中国和美国在制定和执行货币政策的模式上存在较大区别：中国货币当局通过公开市场操作和货币市场利率间接传递货币政策信号，因此中国投资者会密切跟踪央行公开市场操作和货币市场运行；而美国是在美联储议息会议上给出清晰的货币政策方向，然后由纽约联储负责具体执行，因此市场的焦点在于美联储的决策过程和结果，对后续货币政策执行以及美国货币市场运行的关注有限。当我们谈论Taper和加息时，背后其实存在大量的技术细节需要厘清，了解这些细节对我们全面理解美联储的决策也至关重要。本报告将围绕IOER和ONRRP——当前美联储最重要的货币政策工具——来讨论美联储货币政策退出过程中的技术问题。

1 美联储货币政策执行框架：从“走廊系统”到“地板系统”

2008 年金融危机以来，美联储货币政策执行框架经历了 “流动性短缺”-“流动性过剩”-“流动性充裕”的转变。在货币研究中，流动性通常指存款机构存放在央行的超储。在2008年金融危机之前，美国超储利率长期保持在零，美国商业银行的超储规模很小，因此美联储执行的是一套流动性短缺（liquidity scarcity）框架。2008年金融危机之后，美联储进行了三轮QE，在美联储资产负债表的资产端体现为持有的美国国债、MBS等金融资产规模上升，在负债端体现为银行超储规模的大幅上升，该时期流动性短缺变成流动性过剩（liquidity abundance）。2013年12月美联储开始缩减购债规模，美国商业银行的超储规模也由流动性过剩向流动性充裕（liquidity ample）转变。

美联储货币政策执行框架的转变决定了货币政策工具的变化：从“走廊系统”到“地板系统”。联邦基金利率（存款机构无抵押拆借短期资金的利率）是美联储的政策目标利率，联邦基金市场是美联储进行货币政策操作的主要场所，美联储执行货币政策的过程表现为将联邦基金利率控制在联邦基金目标利率的区间内。如下图所示，正常情况下，美国存款机构对超储的需求是一条向下倾斜的曲线，即随着FFR上升，超储需求是下降的，因为银行持有超储的机会成本在上升。美联储对超储的供给是一条外生于价格的垂直曲线，超储供给曲线与需求曲线的交点决定了实际联邦基金利率（EFFR）。当超储规模过大或者过小时，联邦基金利率就会受制于上限和下限，超储需求曲线随之趋于平坦化。不同的货币政策执行框架，实则对应了超储需求曲线不同的部位：

流动性短缺框架对应超储需求曲线向下倾斜的部位。在该部位，联邦基金利率对超储供给变化的反馈十分敏锐，美联储通过OMO调剂流动性的多寡，进而实现对EFFR的精准调控。中国投资者对该模式不会感到陌生，因为这和孙国峰司长所谓的“结构性流动性短缺框架”原理一致。美联储通过创造流动性的稀缺性，使市场机构产生对美联储投放的依赖，进而确保美联储对联邦基金利率具有完全的掌控力。在该阶段，美联储货币政策执行采用的是“走廊系统”（corridor/channelsystem），走廊上限为贴现利率（discount rate），走廊下限为超储利率（IOER）。需要指出的是，美联储执行的并非严格的“走廊系统”，因为联邦基金利率目标区间并不和走廊上下限重叠，美联储