刘锋：机构投资者如何在提高上市公司质量中发挥作用？ 信托机构投资者收益低于个人投资者收益

刘锋为中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;陈羽韩、蔡雅琴为中国银河证券投行总部研究员

摘要：当今证券市场日新月异，机构投资者在公司治理中发挥重要作用，维护了证券市场的稳定。文章对机构投资者参与公司治理的路径进行探究，并提出促进机构投资者参与公司治理的对策，以期在提高上市公司质量中发挥积极作用，寻求证券市场更公平有序的发展。

机构投资者是将自由资金或从散户处筹集的资金进行专业投资管理的法人机构，在我国主要包括证券投资基金、保险公司、社保基金、QFII等机构，在美国主要包括共同基金、养老金、保险基金等。机构投资者入市是各国资本市场发展的方向，其投资比重的提高是资本市场成熟的表现。随着我国多层次资本市场的建立和法律体系的完善，机构投资者结构不断丰富，机构数量和投资规模得到迅速发展。根据WIND 数据库显示，截至2023年6月末，我国机构投资者持有A股上市公司流通市值占比约为15.6%，与2023年末、2011年6月末相比分别上升了0.2个百分点、3.6个百分点。其中，证券投资基金为最主要且最活跃的机构投资者，持有流通市值占比约为7.9%，与2023年末、2011年6月末占比相比基本持平；保险公司持有A股流通市值占比约为2.2%，近年来占比略微下降但基本保存稳定；社保基金、QFII等其他机构持有A股流通市值较少，规模占比长期处于1%以下，对A股市场的影响力远小于基金和保险公司。

我国机构投资者对上市公司的融资结构起到了重要的补充作用，但在持股比例等方面相对于美国等发达国家而言尚有很大差距。根据美联储数据，截至2023年1季度美国国内专业机构投资者持股比例约为43%，共同基金、ETF（交易型开放式指数基金）、养老金是美国最主要的机构投资者，直接持有美国上市公司股份比例分别约为22%、6%和5%。在美国这样较为成熟的资本市场中，机构投资者持有股票市值占比通常较高，影响力较大。由于机构投资者具有较强的专业性以及较长的投资期限，提高机构投资者持股比例有利于降低股票市场的波动以及提高资本市场的韧性。

此外，机构投资者积极参与资本市场活动和公司治理，有利于提高上市公司整体质量。机构投资者入市的主要目的是获取长期稳定的投资回报，为了让上市公司实现可持续的良好业绩，机构投资者正积极探索，以多种方式参与公司决策，改善公司治理结构，提高公司整体质量，提升公司价值。

一.机构投资者参与公司治理的方式

1.通过“用脚投票”策略被动式间接参与

当相应的法律体系不完善或直接参与上市公司治理成本较高时，机构投资者倾向于采取“用脚投票”策略，即机构投资者对上市公司的持股比例与该上市公司的绩效存在一定的正相关性。虽然在这种情况下，机构投资者不直接影响公司决策，但由于其专业性，“用脚投票”可释放出机构投资者对公司盈利能力的判断信号，进而影响公司股东或其他投资者的投资方向，对企业融资造成一定影响，给管理层的公司治理决策带来一定压力。

“用脚投票”并不直接参与公司治理，对持续提高上市公司整体质量的效果较为有限。此外，“用脚投票”可能会改变投资者对公司发展的预期，容易引发股票价格大幅波动，对股票市场造成冲击，影响市场的稳定。

2.积极参与公司治理与决策环节

二十世纪初，美国的保险公司、共同基金、银行开始试图采取积极的方式直接参与上市公司的治理，但由于国家政策的限制，这种直接参与的现象并不多见。二十世纪九十年代开始，美国政府放松了相应政策，例如劳工部鼓励养老基金以增加基金持有的价值为目的，积极参与上市公司监督并与企业管理层沟通。近几年，美国机构投资环境得到改善，越来越多的美国机构投资者倾向于直接介入上市公司治理，机构投资者的地位逐渐上升。

相对于个人投资者，机构投资者一般持股较多、更加专业且有