鼎钧深度研究 美元 黄金 关系的 逻辑是什么

资料来源：DOL，鼎钧资本整理

1986~1995年间，里根经济学的后遗症逐步被市场所重视，美国的财政赤字急剧扩大3~4倍，贸易逆差扩大至接近10倍。里根政府开始逐步调整财政平衡，并且市场对放松货币政策产生较大预期，同时美国与作为主要贸易逆差来源国的日本签订广场协议，美元开始出现大幅下跌。

1996~2001年间，克林顿采取紧缩的财政政策并提高税税率，财政赤字一度大幅转为正。在此期间，南美洲以及亚洲不少发展中国家和地区的货币由于汇率被高估，从而出现一连串的大幅贬值并引发金融海啸，资金纷纷涌入美元。

2001~2011年间，小布什再次减税，美国财政盈余再次反转为赤字并空前拉大。以中国为首的发展中国家经济增长迅猛，吸引了大量海外投资。并且2007年积累多年的次贷危机一触即发，美联储不得已启动QE开始向市场撒钱，黄金大幅上涨至超过1900美元/盎司的高度。

图表3：美国贸易差额和财政盈余变化（千亿美元）

资料来源：CBO、BEA，鼎钧资本整理

2012~2015年间，次贷危机的流动性窟窿被填平后，QE规模开始不断缩减并最终结束。市场对美联储未来退出流动性刺激政策产生预期，黄金大幅调整，美元则大幅攀升。

图表4：美联储基础货币和持有国债（千亿美元）

资料来源：美联储，鼎钧资本整理

二、美联储抢跑货币政策造成近期美元强势假象

随着中美贸易往来的愈加频繁，美元和人民币之间的双边影响开始加剧，人民币占美元指数的权重比例已经从上世纪90年代之前的1%攀升至目前的22%，牢牢占据第一权重比例的位置。除中国外，2016年欧元区、墨西哥、加拿大各占美元指数权重约17%、13%、12%，由于墨西哥和加拿大在对美政策上缺乏足够独立性，因此可以认为目前对美元汇率波动有决定作用的仅有中国和欧元区。

图表5：广义美元指数权重比例

资料来源：美联储，鼎钧资本整理

观察美联储、中国央行、欧洲央行在次贷危机以来的货币政策，可以缕清不少美元汇率波动的脉络。

从次贷危机至今，中国由于并没有遇到大规模的流动性短缺，因此货币政策主要是以债权类货币工具来应对外汇占款的变动。这段时期内，中国央行的资产负债表以结构调整为主，扩张速度基本符合经济需要，没有发生大规模的扩表或缩表行为。

在次贷危机发生之初，相对于美联储而言，由于判断流动性紧缺不会向欧元区市场有太多传导，因此欧洲央行的应对手段也较为谨慎。2008年下半年，欧洲央行仅仅通过降息、调整再融资抵押品、扩大再融资规模等常规手段向市场注入流动性，而与此同时，美联储已经直接开始使用最有威力的流动性注入手段，即通过启动QE直接购买国债来向市场撒钱。

2009~2010年间，受到次贷危机牵连，欧债危机也被引爆，但由于政治博弈，欧洲央行仍然采取谨慎态度。而与此同时，美联储扩大了QE1的规模，并且开始启动规模大幅缩小的QE2。

进入2011年，欧洲银行业的流动性危机愈演愈烈，欧洲央行终于开始先后通过SMP、OMT、LTRO、负利率、TLTRO等向市场大幅注水，但在2013年又由于谨慎性开始缩表。与此同时，美联储在2012年中推出了规模更小的QE3，市场此时对于美联储进一步收缩货币政策已经形成鲜明的一致性预期。

到了2014~2015年，美联储正式退出QE并开始首次加息，货币政策开始实质性收缩。此时的欧洲央行却由于通胀迟滞，不得在2015年不启动首轮QE，再次大幅扩表。

从整个次贷危机后美联储和欧洲央行的扩表、缩表行动中，我们不难发现，欧洲央行的扩表行动都谨慎而迟滞，美联储的扩表动作大胆而激进。表现在市场流动性上的现象，就是美元的流动性泛滥比欧元来得更早更及时，因此美国比欧元区乃至中国的经济见底时点也来得更早。因此在货币汇率表现上，美元也就同样存在一个提前量，即市场通过美联储越来越小的QE规模，对其货币政策未来的不断收缩产生预期，因此在2011年~2015年间投资者纷纷先行买入美元。接着在2017年，欧元区和中国经济先后确认触底复苏，市场又对欧洲和中国央行退出宽松货币政策产生预期，因此重新回到欧元和人民币资产当中。

图表6：美联储、人民银行、ECB资产变化

（以2006年1月1日为基数取对数）

资料来源：美联储、人民银行、ECB，鼎钧资本整理

因此我们必须清楚，美元从2011年开始为期三年的底部横盘以及2014年开始的上涨并非是由于美元本质上就很强势，或者美国经济真的强于欧元区和中国。而是美联储早在次贷危机爆发之初就以最大力度抢先持续出拳，撒钱的启动和退出都较早，因此市场预期的触底反弹也来得更早，美元汇率从而抢得提前量。

中国的外汇储备主要是美元，绝大部分中国人对于人民币汇率的升降判断，都是以美元为标准。而且，那么多年来，我国的汇率政策确实也是盯住美元的。人民币自05年汇改以来，维持了对美元连续9年的升值，至2014年1月，美元兑人民币汇率接近1:6。但美元指数是从2014年6月开始走强，从80上升至2015年3月份的100，之后一直在高位盘整。

因此，对于人民币汇率的走势，不能只依据经济基本面，还要看美元的历史走势。不少著名投行的分析师在欧元减息时，纷纷预测欧元会对美元贬值，结果却是相反。这也再度印证了预测是一门艺术，用简单的因果关系来得出判断往往是错的。因为美元指数的过去走势，是否已经反映了对美联储未来的加息预期，这似乎很难说清楚。但日元和欧元的减息，至少能够降低美元加息的预期，从而让美元指数走弱。

经济学家们的水平主要体现在对一个事件发生的事后解释上，可以体现其知识的渊博与逻辑的严谨。但太多的案例可以说明，他们在预测方面无任何优势可言。有时技术分析会显得更有效，因为交易价格和交易量的变化，实际上已经包含了所有信息。既然美元指数已经持续一年在高位盘整，那么，回落或是大概率事件。

而我们发现金价的弹性远高于美元，黄金价格在上一轮牛市，即2001-2011年，共上涨了644%；从2011年见顶到去年年末最低点，大约经历了四年半时间，跌幅约为46%。但相比之下，美元兑人民币汇率的波动幅度要小多了。以2005年7月份的汇改前汇率8.27算起，至2014年1月12日的最低点6.04，共八年半时间，人民币对美元累计升值27%。虽然美元有所反弹，但在今年第四次加息后，2023年加息的基调有可能出现非常大的转变（鸽派、减缓），美元有可能重新走向弱势。而黄金价格从2015年A股股灾以来从表现来看是一种非常稳定的资产，从2015年6月至今（2018年12月28日），黄金现货价格涨幅在8%左右。在此期间美元指数几乎是零涨幅。

三、美元的乐观预期已被提前透支

前文中已经论述过黄金价格与黄金ETFs持仓变化基本吻合，而黄金ETFs持仓中有92%的比例来自于欧美地区，因此欧美投资者的金融需求基本决定了黄金价格走势。而黄金价格之所以会和美元呈现较为明显的反向波动，主要原因还是在于欧美投资者将黄金视为美元的替代品，因此黄金除了与美元存在主要的反向联系，同时也与包括欧元、日元乃至新兴的人民币等替代品存在一定的反向联系。总的来说，黄金上涨的中长期驱动仍然是主要货币相对经济所需的超发预期。虽然很多黑天鹅事件也能造成黄金的避险脉冲，但这类黑天鹅事件如果不能为市场带来未来货币超发的预期，实际上仍然只会是昙花一现的短期冲高。

要说到未来货币政策的方向，就不得不从美国的战略方针讨论。特朗普政府上台后，不少人将其与里根相提并论。两人的共同点确实很多，在个人经历上，两人同为共和党员，都不是传统政治家出身，都是高龄获选，并且获选前都不被主流舆论认可和看好。在如何拉动经济发展上，特朗普的政策和里根经济学有部分类似，意图通过减税来拉动投资，并且通过废除奥巴马医改来削减财政开支。在对外政策上，两者都较为强硬。但实际上，在内外环境以及施政纲领上，特朗普政府和里根政府的不同其实非常显著。

首先，里根当年面对的是美苏争霸的二极世界，而特朗普今天面对的却是一个美、欧、中、日等经济体共同博弈的多极世界。里根对苏的强硬政策能够擎起西方自由大旗，吸引