资产初探：信贷资产流转业务及其与资产证券化的区别 信托与证券的联系与区别在于

信贷资产流转对于降低企业融资成本、吸收社会资本、平衡“实体经济”与“货币供给”关系等有着重要意义，是盘活银行存量资产的重要方式。自2013年底开始，在银监会的指导下，信贷资产流转业务试点启动，尤其是[2015]108号文、[2016]82号文发布以来，信贷资产流转市场发展迅速。讲话稿对信贷资产流转业务的基本概念和业务情况进行了介绍，阐述了信贷资产流转的意义，同时对结构化与证券化的联系与区别进行了分析。

一、信贷资产流转业务及其开展情况

（一）信贷资产流转概念。

信贷资产流转系指出让方将其持有的信贷资产及其对应的受（收）益权作为流转标的转让给受让方，流转标的项下的风险和权益按法律规定、合同约定由受让方继受的过程。

我们这里所称信贷资产除了贷款债权，也包括信托贷款、委托贷款、应收账款、各类受（收）益权等非证券债权资产。流转标的与流转产品具有同一含义。

（二）信贷资产流转的背景和政策。

近年来国务院提出“盘活货币信贷存量,支持实体经济转型升级”的工作要求，克强总理在去年年初专门谈到要“通过信贷资产证券化、贷款流转等方式盘活存量资金”。银监会对此积极响应，推动设立银行业信贷资产登记流转中心，作为信贷资产流转的平台和集中登记机构。

2015年7月1日，银监会办公厅发布《关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》（银监发[2015]108号），要求银行业金融机构开展信贷资产流转业务应实施集中登记，并授权银登中心承担信贷资产集中登记职能。

2016年4月28日，银监会办公厅发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号），银登中心出台了相应的配套文件，信贷资产收益权转让业务试点启动。

（三）业务试点情况

从2013年底开始，我们在银监会的安排下进行信贷资产流转的试点。

1.可在银登中心登记并流转的资产。主要是一些建筑业、制造业、批发零售业、租赁业以及水利、环境等公共基础设施行业类的贷款，不包括融资平台类贷款、住房抵押贷款和消费金融贷款等。从期限上来看，1年期以下的企业流动资金贷款，占比是39％，1至5年期的中期贷款占比49％，5-10年中长期贷款占比5%，10年以上长期贷款占比5%。

2.市场参与机构。截至16年9月，共有166家法人机构在中心开户，共开立576个户头，其中商业银行及理财计划414户，信托公司及信托计划90户，证券公司及其资管计划12户，还有资产管理公司、消费金融公司、金融租赁公司、基金子公司和企业等。

其中，城商行和股份制银行因为受信贷规模、资本充足率、贷款集中度等指标限制，具有比较强烈的信贷资产出让需求。

3.流转规模和方式。试点业务主要包括这么几种模式：贷款债权转让、债权收益权转让、信托受益权转让等，其中以信托受益权形式为主，转让贷款债权和债权收益权形式的占比较少。

债权收益权转让、信托受益权转让等模式中资产大都是多笔打包的，但转让或自留（一般自留5%）的权益都是平层的，没有进行结构化处理。当然，这只是试点阶段的几种模式。我们也了解到，目前银行有很多其他类型的资产有转让的需求，比如委托贷款、信托贷款、资管计划收益权等。这些产品虽然不直接体现为表内贷款，但也是银行通过各种途径为企业提供了资金，承担了风险，还是属于信贷资产的范畴。另外，根据市场的需求，我们也计划开展结构化产品流转。

4.交易方式。试点的运作机制是，出让方须将拟出让贷款合同的若干要素（包括期限、利率等）在银登中心进行登记；潜在买入方可通过客户端了解交易标的的情况，调阅合同文件；交易双方可通过平台按规范流程达成交易；完成资金结算后，银登中心办理过户登记。实践表明，登记可使原来非标准化的贷款变为具有一定标准化属性、具有统一代码的金融产品，便于交易双方阳光化、规范化地进行，也能够使监管机构利用登记数据掌握交易双方信贷资产是否“出表”和是否“入表”的线索，消除监管盲区。

二、发展信贷资产流转市场的宏观意义

信贷资产流转市场的发展在宏观经济层面具有重要的意义，应当引起高层重视：

（一）增加表内贷款供给，降低企业融资成本。

近年来，我国社会融资结构发生了很大的变化，原来企业融资主要靠银行贷款，现在通过银行表外融资的渠道也多了。根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2016》的数据，截至2015年末，银行业金融机构表外业务余额已高达82.3亿元，逼近99.3万亿元的金融机构贷款余额。但我们知道，表外融资成本远高于表内。根据银登中心抽样调查，2016年，在银登中心流转的1-3年期表内贷款平均利率水平约为5.6%，表外融资同期限平均利率约为6.8%，两者利差约在120个bp。如果能够通过信贷资产流转盘活银行表内贷款，腾出表内信贷规模，就可以大力降低实体经济融资成本，减轻企业经营压力。

通过信贷资产流转，一来可增加表内贷款供给，进而降低企业融资成本；二来开辟了一条不经证券化、高效低成本实现银行和企业的债权资产盘活的路径。

（二）吸引社会资本，为我所用。

近年来，吸引社会资本进入国家基础设施建设和产业发展已成为大势所趋。但是，社会资本在直接寻找投资项目中面临着重重困难，而银行作为专业的项目遴选者、识别者、风险控制者可以充当挖渠人的角色，将甄选出的投资项目以合适的价格转让给社会投资者，充分吸引社会资本，引导社会资金进入国家基础设施和战略产业。银行可成为项目探寻者、识别者，而社会资本成为投资者、对接者。

银行以专业优势牵头贷款项目，成功后适当退出，如此反复很有意义：既可引领带动社会资本投资；又可促进银行盈利模式变革——从靠钱挣钱变为靠脑挣钱，实现从单纯以利差收入为主的盈利模式向息费并举的业务模式转变。

（三）平衡“支持实体经济”与“控制货币供应量”。

传统思维是支持实体经济就要放松货币，但这样又会造成M2高企以至于增加通胀压力。盘活信贷资产则可兼顾两方面。

2015年年末，中国M2余额为139万亿元，假定2016年M2增速稳定在13%这一不会引起通胀的温和水平上，基于目前M2与贷款相互关系的模型测算（大约为1.44:1），今年可增贷款12.5万亿元，如果同时通过“存量盘活法”加快周转，将银行手中的5万亿元信贷资产流转到银行体系外，便可使银行额外腾挪出5万亿元信贷规模投向实体经济，否则，按照模型测算，2016年M2增速须达到18.2%才会额外增加5万亿元的贷款。根据历史数据，如果中国真的将M2放到这一水平，则必然引致滞后通胀。

（四）遏制银行不良率，维护中国商业银行品牌形象。

根据最新数据统计，我国商业银行2016年上半年不良率为1.75%，较2015年未有明显上升，关注类贷款总量约为3.3万亿，是不良贷款规模的2倍多，整体形势非常严峻。因此银监会出台的82号文给商业银行提供了解决不良率的新思路。以结构化的方式转让不良资产，实现银行指标的改善，减缓商业银行资本压力，提高银行资金流动性，为稳定市场信心起到了重要作用。

三、结构化与证券化的联系与区别

在信贷资产流转中，也会有结构化产品（打包、分层、评级这些元素都有）产生，有人基于此认为，这就是证券化，我们不赞成这种说法。

（一）结构化是一个独立的概念。

这个词并非是国内原创，在国际上有结构化融资产品这一概念，根据国际清算银行2005年发布的《结构化融资中评级的角色》报告，具有以下三个特点的产品即为结构化融资产品：一是有资产池形成；二是资产池内现金流收益根据风险程度分层；三是资金池的信用风险与基础资产原来的持有方的信用风险是隔离的，一般通过设立特殊目的公司（SPV)，进行“真实出售”来实现。

根据这一定义，结构化融资就是将多项资产进行组合打包，形成资产池，再将池中现金流收益分成若干层级，每一层级的收益匹配不同的风险，使不同风险偏好的投资者获取不同的收益并承担相应风险，这种分层级、收益与风险挂钩的过程即为结构化。结构化本身是一个独立的过程和一门项专门的技术。结构化后的产品可转化为资产支持证券这种权利凭证，以标准份额单位形式进行销售，这被称为“证券化”过程；也可以其他权利（如信托受益权）形式进行转让，成为结构化的另一种形式。

由此看来，结构化并不能与证券化划等号，结构化是对基础资产进行分层处理的安排，而证券化是对基础资产分层处理后的基础资产未来现金流为保证而创造出新的证券类金融工具的过程和安排。在实践中，搞证券化先做结构化，在结构化完成后，必须引入证券这一权利凭证，才能完成证券化。

虽然市场上多数的证券化产品采取了优先、次级等“结构化”的分层安排，但“结构化”并非“证券化”的必要特征，即证券化也可以不采取“结构化”的安排，发行“平层”的标准证券凭证。例如，国家开发银行2015年11月曾在银行间市场发行不分层的信贷资产支持证券，基础资产为国开行向首钢总公司发放的3笔共50亿元信用贷款，这就是一个没有进行结构化的资产证券化案例，充分表明了结构化与证券化之间没有必然的联系。

在各类资产管理业务中，“结构化”是被普遍采用的投资银行技术，但其均未发行标准化的证券凭证，故不构成“证券化”。当前，银行开展的理财计划、证券公司及基金、期货公司等开展的资产管理计划、信托公司开展的信托计划、保险资产管理公司开展的资产支持计划等各类资产管理业务中，相应计划份额或计划受益凭证普遍采取了优先、次级的“结构化”分层设计，但由于该等计划份额或者计划受益凭证不属于标准化的证券凭证，因此，在金融业界和法律上一般认为其不属于“证券化”，即“结构化”不一定是“证券化”。

综上所述，“证券化”不一定是“结构化”，“结构化”也不一定是“证券化”，二者虽然有交集，但还是存在本质区别，即是否发行标准化的证券凭证。就信贷资产流转业务而言，即使采取“结构化”设计的，由于未发行标准的证券凭证，也不构成“证券化”。

（二）证券化有很大优势，但也有局限性。

证券化最大的优势在于，由于实现了标准化，又有了外部评级，投资变得便利，风险识别变得简单，因而社会大众都可以参与这一市场。

但美国次贷危机对信贷资产证券化风险认识有两点是很深刻的教训：一是经过复杂的、多层级、多次的证券化过程后，投资者（尤其是个人投资者）并不掌握基础资产详细情况、单纯依靠第三方评级做投资判断，这样的一种市场机制风险极大；二是由于缺乏集中登记汇总，多次证券化带来的宏观金融风险极大。

资产证券化的局限性还表现在以下几个方面：一是从实践来看，资产证券化有一定的规模门槛，为达到最低的上市规模，资产证券化的过程不可避免的要集中大量相关项目，比如MBS，基础资产全是房贷项目；二是由于道德风险以及技术上的原因，评级机构很难准确量化资产池中大量高度相关资产的综合风险水平，这往往导致资产证券化产品风险被低估；三是现在国内开展信贷资产证券化，主管部门从防控宏观风险、保护投资者利益的目的出发，坚持“拆包验货”，但每一包规模都不小，所以审核速度比较慢，等审核完了，有的资产已不适合了。这是一个很纠结的问题。

（三）信贷资产流转简单、灵活。

一来，许多流转是以单笔贷款债权直接转让的，风险识别很简单。

二来，多笔资产对应的信托受益权或收益权转让，往往也不进行结构化处理，属于按平层转让，风险评估也相对简单，投资者自己可以进行。

三来，即使是结构化产品，信贷资产流转对资产池的规模没有要求，这样不仅可方便银行盘活资产，而且可降低专业评级的复杂程度；同时，结构化产品的风险和价格也不易被评级机构主导，购买方可以更自由地根据发售方的实力和项目的特点，与发售方自主协商确定合理的购买价格。

信贷资产流转结构化产品还有两个重要的特点：

第一，产品创设更为灵活，投资者可参与基础资产筛选与产品创设。与证券化产品创设完全由发行方主导有所不同，结构化产品由于投资者数量较少，产品创设方式可较为灵活，有时买卖双方在产品设计时就已经见面，买方甚至可以对基础资产进行挑选，这样创设的产品也更符合投资者的需求。可以说产品的创设与销售是同时完成的，这对专业投资者来说是合适的。

第二，信贷资产流转基础资产信息披露更具优势。证券化的基础资产信息大概只有评估机构掌握，投资人想要获取很难。但信贷资产流转业务实行基础资产集中登记，投资者只要想看贷款合同和担保合同就能提取。信息的透明度和公开性具有优势。

总之，根据中国国情，信贷资产证券化与信贷资产流转双轨并行、相互补充、相得益彰应当是一个比较好的选择。事实上，它们有时具有“上下游”的关系，打个比方，信贷资产流转市场好似批发市场、原材料市场，ABS市场好似零售市场、产成品市场，由投行在前一个市场向不同银行采购原材料，经过证券化处理后，在后一市场销售产成品，两个市场都会动起来，并且这样形成的资产证券化产品比单一银行的资产证券化产品风险要分散。

转自作者：吴方伟