资管新规落地三周年：去通道去嵌套显著 投资问题融资化需重视 信托压降规模

本报记者 李晖 北京报道

由中国人民银行等部门联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）自2018年4月27日颁布迄今已有三年时间。一系列数据显示，三年来随着监管体系不断完善，前期若干行业乱象得到根本治理，这一关系资管行业乃至整个金融领域的重大改革措施成效已现。

中国财富管理50人论坛（以下简称“CWM50”）在日前举办的“资管新规三周年：新起点、新使命”专题研讨会上发布《“资管新规”三周年回顾与展望》（以下简称“报告”）。报告指出，资管新规为防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效奠定了基础，目前资管市场呈现出业务模式回归资管本源、产品发生迭代式转型、促进供给侧结构性改革的“三新”特征。具体而言，在打破刚兑、压降通道业务嵌套业务、去杠杆等方面成效显著，银行、证券以及信托等领域的产品结构已经明显改变。

CWM50理事长、全国政协经济委员会主任、原银监会主席尚福林，中国银保监会副主席肖远企，CWM50学术总顾问、人民银行原副行长吴晓灵，金融委办公室秘书局局长陶玲等出席了研讨会。

刚兑预期逐步打破：保本理财压降超90%

银行理财曾经是代表性的刚兑资管产品，“资管新规”实施以后，市场上的刚兑预期正逐步被动摇。

报告显示，一方面，保本理财产品快速压降。“资管新规”发布前，保本理财产品约占全部理财产品的30%左右，而过去三年间保本理财产品压降幅度超过90%。

另一方面，银行理财的净值型产品占比大幅提高。“资管新规”实施前，银行理财产品几乎全部为预期收益型，净值型产品占比极低，估计仅为个位数；2023年末，净值型银行理财产品规模达到17.4万亿元，占比67.28%。

此外，“资管新规”实施后，银行理财产品穿透前后的杠杆率均有所下降。2018年末，银行理财产品穿透后的平均杠杆率为113%；到2023年末，这一数字下降至111%。

同时，银行理财产品穿透前后的杠杆率差距有所收窄。2018年末，穿透前平均杠杆率比穿透后平均杠杆率低4个百分点；到2023年末，穿透前平均杠杆率与穿透后平均杠杆率的差距收窄至2个百分点。这也从一个侧面表明“资管新规”倡导的限制通道和去除嵌套对降低投资杠杆率起到了明显效果。

嵌套投资明显下降：银行理财投向资管资金减少25.71%

去通道和去嵌套是“资管新规”的核心精神之一，经过三年时间，我国资管市场上的嵌套投资明显下降。

报告显示，作为资管资金主要来源方的银行理财，投向信托、券商资管、基金资管的资金规模显著下降。2023年末，理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，占比34.5%，同比降幅4.7%，较“资管新规”发布前大幅减少25.71%。

其次，以通道业务居多的事务管理类信托余额显著收缩，“资管新规”发布之初的2018年3月末，余额为15.14万亿元，到2023年末降至9.19万亿元，不到三年间降幅达到39.3%，占信托资产余额比重从59%降至45%。再次，从证券期货经营机构资管产品来看，2018年3月通道业务所在的定向资管产品余额为23.98万亿元，2023年末该数值降幅达到49.5%；其中证券公司资管业务定向资管项余额2018年3月为14.07万亿元，2023年该数值降至5.92万亿元，降幅高达57.9%。

银行、券商、信托产品发生结构性变化

“资管新规”对各类资管机构的影响不尽相同。但在产品维度上，影响较大的主要是银行理财产品、证券公司资管产品、信托产品三类，相对而言基金公司、私募基金和保险资管的变化不大。

报告显示，随着预期收益率型产品逐步退出舞台，净值型产品大幅增加，银行理财产品结构发生了根本性的变化——2023年净值型产品余额占比已经接近70%。其次，短期限产品大幅压缩，长期限产品发行能力增强。2023年，新发行产品平均期限为228天，同比增加30天。其中1年以上封闭式产品新发行规模占全部封闭式产品新发行规模的13.12%，这一比例在资管新规发布前仅为2%左右，3个月以下封闭理财产品余额仅占到全部理财产品的0.59%，这一比例在资管新规发布前曾一度超过70%。

此外，公募产品成为绝对主力。从存续产品余额来看，2023年末公募理财产品余额为24.75万亿元，占理财产品余额约96%；私募理财产品余额仅1.11万亿元，占比仅约4%。从增量发行来看，2023年公募理财产品累计募集资金占比高达98.62%，私募产品仅占1.38%。

最后，资金投向更趋向标准化资产，非标债权资产占比下降。截至2023年末，银行理财投向债券类、非标准化债权类资产余额分别占总投资资产的64.26%、10.89%，过去三年里，银行理财投向债券的比重提高了逾20个百分点，投向非标资产的比重下降了近6个百分点。

而证券公司资产管理产品的变化主要体现在两个方面——“更加主动”和“公私分明”：除了上文提及的证券公司定向资管产品降幅显著外，2023年，公募基金产品占证券公司资管业务份额大约为16%，未来预计将进一步提高。原本的集合资管产品中，一部分比照公募基金进行改造，另一部分将以私募性质继续存在，这意味着证券公司资管业务将正式获得公募业务牌照。

在信托产品方面，事务管理类信托产品包含了以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务，“资管新规”实施之后该类业务降幅最大。2018～2023年事务管理类信托规模连续三年保持压降：2018年压降2.4万亿元，2023年压降2.6万亿元，2023年压降1.46万亿元。此外融资类信托在2023年三季度和四季度共压降1.59万亿元。唯一保持规模和占比同时增长的是投资类信托产品——2023年末，投资类信托产品规模为6.44万亿元，较2018年3月的6.05万亿元增加了6.6%，占比从24%提升至32%，在三大功能产品中已占据近三分之一，预计未来仍将提升。

投资业务融资化亟待解决

“资管新规”有效地化解了资管行业的诸多风险点，对资管行业健康发展发挥了核心作用。但“资管新规”并不能包治百病，当前我国资管行业在发展中仍然存在一些亟待解决的问题，其中较为典型的问题之一是投资业务融资化。

报告指出，投资业务融资化是指，资产管理机构表面上为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务，并从融资方处获取收入。该类业务存在一定危害性。

在直接融资的链条中，基金管理公司等资产管理机构为投资者提供专业化的投资管理服务，向投资者收取管理费用，属于典型的买方机构，是投资业务；投资银行（证券公司）为融资方提供专业化的证券创设和承销服务，向资方收取费用，属于典型的卖方机构，是融资业务。

在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果资产管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。

报告认为：“以资产管理业务之名获取投资者的信任，但实际上为融资方服务，等于打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资者的利益,严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。”

目前，“资管新规”以及相关配套规则尚缺乏严格区分资产管理业务与投资银行业务的相关要求。下阶段，相关监管部门应充分认识到投资业务融资化的危害性并加以重视。

此外，报告认为，我国投资者成熟度较低，刚兑文化短时期难以破除，在一定程度上制约了资管行业转型发展的进程。目前资管行业改革主要从供给端入手，倒逼需求端被动改革；然而最终转型的效果很大程度上还将取决于需求端投资者的接受程度。

针对下一步如何促进资产管理行业进一步持续健康发展，中国财富管理50人论坛研究认为，应分步推进资产管理业务的统一监管，逐步将监管重心由应急处置转向长期制度建设。此外，进一步修订完善上位法，落实2023年12月修订的《证券法》，修订完善《证券投资基金法》，并在短中期内持续完善资管业务操作层面相关细则。

（编辑：何莎莎 校对：颜京宁）