ABS知识讲座（赎回、出表、双SPV） 信托利益包含本金加利息吗

一、不合格资产的赎回

1、不合格基础资产的赎回

在专项计划中，通常会对基拙资产设置一定的合格标准，要求入池资产在基准日、成立日及循环购买日满足相应的合格标准与资产保证，否则即视为不合格基础资产，在专项计划存续期间，一经发现．原始权益人有义务赎回不合格基础资产。一般而言，赎回价格=该不合格基础资产未偿本金余领＋至赎回起算日该基础资产已被核梢的本金＋该基础资产入池金硕自基准日至赎回起算日全部应付未付利息第。

资产证券化业务中，基于《资产买卖协议》而形成的买卖法律关系项下，管理人支付转让价款的义务与原始权益人交付符合合格标准与资产保证的基础资产义务相对应，故不合格资产赎回机制可视为针对原始权益人瑕疵履行的解决方式。原始权益人支付赎回价款后，管理人针对该资产的全部权利、所有权、利益和收益全部转让至原始权益人，双方就该资产部分的买卖协议解除。实践中，管理人、律师等中介机构通常会基于专项计划成立前某一基准日，根据原始权益人提供的资料及各项公开信息，勤勉尽责地开展尽职调查工作，若原始权益人提供信息有误或基础资产状况在基准日至成立日期间发生变化，可能导致不合格资产入池，进而影响资产池整体质量。因此，专项计划设置不合格资产赎回机制是保证投资者利益的一项基本条款，该条款在信贷资产证券化中也被视为强制性赎回条款。

特别地，在一些特殊项目中，项目各参与方也会基于基础资产的特殊性，在时间标准、判断标准等方面扩大不合格资产的认定范围，通过合同安排提高对投资者的保护程度。例如，部分项目中会将不合格资产的认定标准由交割及成立时点扩大至整个专项计划存续期间，如在部分底层资产为物业费债权的项目中，要求基础资产对应的物业合同项下物业费的收缴率持续满足一定比例；在以可再生能源电价补贴为基础资产现金流来源的某项目中，要求基础资产在专项计划存续期间均不属于违约基础资产，否则原始权益人有义务赎回，上述条款的设置均可在一定程度上维护专项计划现金流的稳定性，进而保障投资者利益。

2、不合格基础资产/灭失基础资产的置换

一些应收账款项目中，若基础资产对应的贸易项下商品或服务发生退换货，可能导致基础资产减损或灭失。针对不合格基础资产及上述灭失基础资产，专项计划可能设置相应置换条款，要求原始权益人提供账面价值不低于拟置换资产账面价值、且符合专项计划合格标准与资产保证的资产。于投资者而言，应关注原始权益人财务报表项下可用于置换的同质资产数量，以判断置换条款在实操中的有效性。此外，对部分保理项目而言，原始权益人自身表内可用于置换的保理资产也许相对有限，但底层供货人在主营业务范围内可以持续稳定产生同质应收账款，故可关注保理合同项下是否有要求供货人对不合格应收账款进行置换的条款，若有，可在专项计划文件中授权资产服务机构依据保理合同行使保理商的权利，在债务人因退换货等原因存在抗辩或抵销的情形下，及时要求供货人另行提供符合合格标准的应收账款予以置换。

二、不良资产或违约资产的赎回

1、逾期/违约基础资产的赎回

部分项目交易文本设计中，会赋予原始权益人一项回购基础资产的选择权，其通常在专项计划已出现或可能出现逾期/违约基础资产时被行使。基于“真实出售”的原則，该条款通常仅为权利而非义务，既非增信措施，也不会对产品评级结果起到改善作用，但其为专项计划逾期/违约资产的处置提供了一种良好的解决方式。鉴于原始权益人暨资产服务机构在基础资产的回收管理、催收及处置等方面通常具备更加丰富的经验，在原始权益人愿意行使相关权利的情形下，将有助于专项计划非现金资产的变现及基础资产现金流的回收，尤其在底层资产单笔金额较大、分散度一般的项目中应用较多。但该情况需要考虑原始权益人赎回的能力。

针对该条款，投资者除应通过访谈、查询历史项目情况等方式了解在产生逾期/违约资产时原始权益人行使赎回权利的意愿，还应关注赎回价格的确定依据，实践中主要有固定价格和赎回时点公允价值两种方式。前者的计算逻辑主要为资产初始转让价款加上应付未付收益，固定价格有助于投资者事前对收益率进行压力测试，但其未考虑资产违约导致的回收率下降问题，由此确认的价格并不公允，会影响原始权益人资产出表的认定。例如对于一笔已逾期365天的资产，未来回收全部预期现金流的概率已经很低，仍按初始本金加收益的价格赎回并不合理。因此，在考虑公平交易的条件下，赎回价格的确定方式通常依据赎回时点该资产的公允价值。

公允价值无法在项目成立时确定，这将给投资者的收益测算带来一定困扰，在会计师认可的情形下，可事先与原始权益人确定公允价值的计算方式。公允价值的确认通常有重置成本法、市价法、收益现值法几种，对于已逾期/违约的资产而言，较难获得重置成本或公开市场销售价格，可考虑采用收益法，依据历史数据、行业平均数据等对不同逾期状态下的资产回收率进行约定。因此公允价值的计算需要资产的流动性作为支撑，在小而分散的资产上将更为适用。例如，在某信用卡资产证券化项目中，约定单笔信用卡债权逾期6期及以上时，预期损失率为1:逾期期数小于6期时，预期损失率的计算依据逾期n期的债权最终迁徙到6期及以上的平均滚动率计算，其中平均滚动率将参考发起机构赎回前12个月同类债权的实际迁徙滚动率，进行类似约定后，投资者的收益测算将有据可循。

2、清仓回购

清仓回购的概念源于信贷资产证券化，根据2005年银监会发布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，信贷资产证券化业务计划说明书中应包含清仓回购条款等选择性或强制性的赎回或终止条款。其中清仓回购是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，发起机构赎回证券化风险暴露的一种选择权，通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。由此可见，作为信贷资产证券化业务中的一项常规条款，清仓回购是发起机构的一项权利而非义务。实践中，为满足发起机构信贷资产出表需求，通常设置只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余額降至10%及以下时才可进行清仓回购，且回购价格依据回购时点剩余资产公允价值确定，以满足“真实出售”原则，而非发起机构变相信用兜底或进行卖出回购融资。同时，为保证投资者利益，应约定回购时点剩余资产公允价值不得低于应付税费及各挡资产支持证券持有人未偿本息，以免清仓回购的触发直接导致投资者亏损，其中各档资产支持证券持有人未偿本息是否包含次级可视次级资产支持证券份额是否由发起机构自持而定。

企业资产证券化业务中的清仓回购条款由信贷资产证券化中的条款衍生而来，其整体设计逻辑与信贷资产证券化一致，但在触发条件、阈值设置、价格确定等内容的设置上通常更加灵活。例如，在部分融资租货项目中，夹层证券期限较长、评级及预期收益率相对一般，因而销售较为困难。从投资者角度出发，可考虑将触发条件设置为优A级本息兑付完毕且剩余基础资产公允价值足以覆盖相关税费及优先b级本息，该情形下若原始权益人选择清仓回购，则优先B级证券提前到期，于投资者而言相当于在风险溢价一定的情形下提前回收资金，具备一定吸引力。此外，与逾期/违约基础资产的赎回价格类似，在部分不出表的ABS项目中，清仓回购价格的确定方式类似于上文不合格资产赎回价格的确定方式，相同情形下以该种方式确认的赎回价格通常高于公允价值。

从投资者角度而言，应合理判断发起机构/原始权益人行使清仓回购权利的可能性及权利的行使对自身利益的影响。例如，不良信贷资产证券化中，清仓回购将导致剩余不良资产回表，发起机构行使权利的动力通常不强，因此部分不良资产证券化项目中未设置清仓回购条款或设置了较严格的触发条件；而以汽车金融公司及消费金融公司为发起机构、主要发行目的为融资的项目中，发起机构通常自持次级证券，出于减少中介机构服务费用及转付操作、降低资金沉淀等考虑，发起机构行使清仓回购权利的动力较强。总体而言，因触发条件的设置，清仓回购条款对优先级投资者影响相对有限，而对真实出售情形下次级投资者的收益可能产生较大影响。对次级投资者而言，清仓回购后未来资产池利息流入减少，次级收益的绝对值减少，但次级投资期限也相应缩短，因此清仓回购条款对次级投资IRR的影响须结合资产池整体质量、预期违约车、清仓回购价格确定方式、产品交易结构与分配顺序设置、资产服务机构服务费收取方式等一系列因素进行详细测算。

3、资产支持证券的赎回

上文谈及的赎回或回购均针对基础资产而言，在资产证券化业务中，还有一类回购针对资产支持证券本身，其与投资者的回售选择权密切相关，在CMBS等地产类专项计划中应用广泛。该类项目存续期通常在10年以上，出于销售角度考虑，交易条款中多会给予优先级投资者在固定期限内（以专项计划成立后每3年开放居多）回售部分或全部所持资产支持证券的权利，每个回售登记期前通常会拥有一次票面利率调整权，经管理人与融资人协商，可以对优先级证券预期收益率进行调整。苦投资者行使回售权，计划管理人则根据退出登记的份额在撮合交易期内进行再销售，但就差额部分须由流动性支持机构/回购承诺人于回售行权以届时在公平公允的原则下通过询价并协商确认的市场价格进行回购。此外，部分项目会给予回购义务人一项权利，即若优先级资产支持证券回售总量达到发行规模50%以上时，其有权决定是否回购剩余证券，进而专项计划提前到期。

投资者在考察类似项目时，除重点关注底层物业预计净现金流入对专项计划优先级本息形成的超额覆盖率、目标项目抵押率、外部增信措施等问題外，还应关注回购义务人的回购履约能力。根据市场已发产品看，投资者通常会选择在专项计划成立后首个回售日行权，可根据回购义务人近几年审计报表中流动资产总額及变化率情况与专项计划优先级资产支持证券发行总规模对比，判断当优先级资产支持证券持有人集中回售时，回购义务人面临的流动性风险程度。

三、总结

仅仅“赎回”条款这一小点上，就有如此多的设计模式，由此可见，资产证券化是一种十分灵活的融资手段。相信未来，市场参与者在政策允许的范围内，基于原始权益人及投资者的各色需求，还会不断探索出各类创新的产品模式，而这也正是资产证券化魅力所在。

（摘自：小时代大资管作者：虾米）

第二部分：出表攻略 | 玩转资产证券化的必备神器

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，其中加强国有企业资产负债约束的配套措施方面，支持国有企业盘活存量资产优化债务结构。“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务”。

可见在去杠杆的背景下，资产证券化越来越受到重视，对发行人来说，资产证券化具有很重要的财务报表优化的作用，越来越多的企业开始发起出表型证券化业务。如何判定出表、产品设计如何影响出表，就由小编我今天和您说道说道。

01

什么是出表?

所谓出表的这个“表”，指的是企业的资产负债表（包括其合并范围内的子公司），“出表”指的是对该资产负债表中的资产予以终止确认，即将资产从企业的账户和资产负债表内予以转销。

需要注意的是可出表的资产范畴，从会计角度来看，资产可以分为现有资产和未来资产，现有资产包括银行借款、应收账款、应收融资租赁款等已形成并可体现在资产科目中的资产，未来资产系指租金收益权、客票收费收益权、水/电/气费收益权等企业基于业务经营于未来享有但不体现在资产科目内的资产。我们所说的出表仅对于现有资产。

而金融资产转移、风险报酬测试准则是基于资产为金融资产的前提制定的，那么何为非金融资产呢？固定资产、投资性物业、无形资产、存货等都是非金融资产，因此用风险报酬转移测试做金融资产转移是可行的，但对于物业类非金融资产也不在本次讨论的范围内。

02

会计视角下如何判定出表

通常，会计视角下的出表判断大致可以分为四步走，如图：

第一步，看是否合并，即是否将受让资产的特殊目的载体（专项计划/信托）纳入企业会计报表体系内。

通常企业在资产证券化产品的结构中仍担任了一些角色，如资产服务机构、担保增信人、次级投资者等，因此根据2014年新修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定”，需要判断企业对特殊目的载体是否有控制：有则合并；无则不合并，需要注意的是合并/不合并不能直接得到是否出表的结论，仍需分别在两种情形下进一步通过过手和风险报酬转移测试来最终判断是否出表。

如何判断是否有控制？由于国内资产证券化产品的资产服务机构一般由原始权益人担任，通过参与资产的相关活动，对资产仍具有权力，因此主要看企业从资产证券化产品中获得可变回报的能力，例如企业认购了全部次级份额，或者企业作为资产服务机构收取浮动资产服务费等，都属于企业使用其权利获得可变回报的能力很强的情形，需要合并。

第二步，看过手测试，即判断资产是否发生转移。《企业会计准则第23号——金融资产转移》第六条讲述了两条判定资产转移的方式：“1、企业将收取金融资产现金流量的合同权利转移给其他方；2、企业保留了收取金融资产现金流量的合同权利，但承担了将收取的该现金流量支付给一个或多个最终收款方的合同义务”。

因此第一步是否合并的结果将影响这里过手测试的判定逻辑。

如不合并，一般依据律所出具的《法律意见书》判定基础资产合法转让后，基础资产对应的全部权利及相关权益的归属发生了改变，因此满足判定资产转移的第1条，基础资产现金流的合同权利转移给资产证券化产品。

如合并，应将发行企业和资产证券化产品看做同一合并范围内主体，因此依旧保留了收取金融资产现金流量的合同权利，应根据第2条判定是否“承担了将收取的该现金流量支付给一个或多个最终收款方的合同义务”，通常将资产证券化产品的投资者看作“最终收款方”，测试通过需要关注以下几方面：

（1）企业不得对尚未收到的款项进行垫付，但有权全额收回垫付款并按市价计息的除外；（2）企业不得对资产进行抵押或挪用；（3）企业转付须及时不得有重大延误。结合这几点，在产品设计中要额外关注企业收款账户中的资金混同风险防范以及现金流归集及兑付频率的匹配。

第三步，看风险报酬转移，即在通过“过手测试”的情形下，须进一步判断企业是否转移了资产所有权上的风险和报酬。风险报酬转移测试的核心结论是看风险和报酬转移比例是否达到了可出表的临界值。

风险转移比例的计算方式常以资产转让前后在不同压力测试场景下，基于各场景可能发生的概率分别拟合出企业可获得资产转让前后现金流的标准差，并以1-资产转让后现金流标准差/资产转让前现金流标准差作为衡量风险转移的参考比例。

除了风险转移比例达到要求以外，还需要考虑企业报酬自留比例，即在不同压力测试场景下资产转让后企业可获得的收益占资产可产生收益总额的比值的期望值。

会所根据这两个比值是否满足判定要求，得出完全转移（即完全出表）、完全保留（即完全不出表）、介于完全转移和完全保留之间的结论。一般完全转移要求风险转移比例达到90%（具体以会所实际要求为准）以上，报酬自留比例在20%（具体以会所要求为准）以下。

第四步，看控制转移。在实际操作中，如风险报酬转移测试的结果介于完全转移和完全保留之间，这就需要继续判断企业对资产的控制权利是否实质发生转移。所谓控制的权利根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第九条，主要看企业对资产受让方单方面自由转移、处置或整体出售资产给不相关第三方是否有额外的限制能力，受让方可以自由操作的，企业的控制力越弱。如判定构成控制，根据风险报酬转移比例终止确认部分资产。

03

出表的产品设计问题

分析了这么多，有人一定会问小编实操中到底该如何运用呢？从上面的分析可以看到能否出表根本是要评判资产证券化产品的交易结构设计中企业对资产和现金流是否有控制、是否能获得较高的可变报酬，围绕这几个核心，在产品的交易结构设计中以下这几方面需要格外关注：

1、信用增信。企业对资产证券化产品提供信用增信可能影响第一步判定合并的“可变报酬”，因为过手测试条件“不得对未收到的现金流垫付”的要求以及风险报酬转移测试的结果可能导致不能出表。但在增信措施上附带条件来限制其影响力范围和大小的，也可能满足出表要求，例如设置有明确补足范围的差额支付义务而非无条件的连带保证担保，或设置有回报、有上限的差额支付，或对差额支付义务人赋予优先于次级收回补足款的权利等。

2、自持比例。企业持有资产证券化产品份额越多，自持风险报酬比例更高，因此可出表的自持比例临界值需通过风险报酬转移测试来确定。

3、循环购买。由于循环购买操作本身涉嫌现金流延误支付、涉及企业转出资产再投资的资产混同风险，且循环购买效率、购买价格、入池资产质量等因素都直接影响企业的可变回报，因而有循环结构的产品一般较难出表。除非通过设置合理、公允、自主的购买机制，保证受让方完全不受企业干预地根据入池标准独立主动购买资产，比如依托系统进行自动化筛选、入池、标记、监控的产品有可能实现出表。

4、转出资产的信用风险。入池资产的信用水平一方面影响资产包的总体收益，另一方面与增信措施的触发概率密切相关，因此筛选信用级别更高的资产组合入池更有利于出表。

以上手段在实操中常组合使用，小编根据实操归纳了可能的组合效果如下：

除了上述常见的设计要点外，企业作为原始权益人在目前的资产证券化产品中还常设计了如下类增信的措施，例如，对不合格资产予以赎回、对灭失资产予以回转、对不良资产予以回购或对违约资产予以处置/替换，且企业同时作为资产服务机构对前述事项予以监督、协助并据此收取浮动服务费或超额服务费。

以上各条对出表的影响如下：

需要关注的是：

不合格资产赎回与灭失资产回转一般可设置为企业的义务，且需强调在基准日、设立日以及循环购买日被判定为不合格或灭失，原因在于衡量企业对转出资产是否控制或是否享有可变报酬的基础，首先在于资产转让行为本身应当公平公正公允，不能强买强卖也不能非市场化交易，因而在交易时点上入池资产满足合格标准、真实有效存续是交易的基础，如果不满足，企业赎回或回转理所应当。

相比于不合格资产和灭失资产的处置，不良资产回购、违约资产处置/替换如须安排，则最多仅能设计为企业的权利，因为资产转出后其信用状况的变化已同企业再无关系，如企业还承担处置资产义务则基本保留了资产所有权上所有的风险。

小结

出表or不出表虽然