关于固收+产品的一点思考 目前信托产品

资产管理机构比拼的是产品，财富管理机构比拼的是渠道和服务。多数信托公司目前所积累的客户资源主要还是融资类信托产品带来的。平均持有年限短（1-2年）、预期收益率高（7-9%）的融资类信托产品在过往大多数时候可以轻松跑赢纯债及固收+策略产品。

但是目前趋势下，信托公司继续依靠融资类信托制胜于资管市场具有不可持续性。原因如下：

一是监管对融资类信托的限制。早在去年底的信托年会，信托部主任赖秀福在讲话中就指出，当前信托公司融资类信托业务增长速度与风险管理能力、资本抵补能力不相匹配，中长期要压降融资类信托业务规模。近期信托公司收到的《关于2023年信托监管要求》正式明确要求信托公司要压缩具有影子银行特征的融资信托业务，并制定融资类信托压缩计划。如果产品供给越来越少，那么客户必然向其他资管机构分流。

二是从融资需求的角度来看，目前国家从战略层面大力扶持股票市场、债券市场做大最强，提升直接融资功能。我国债券市场、多层次股权市场的发展必然压缩非标融资的空间。虽然非标具有灵活性优势，仍然存在发展空间，但是主力业务政府平台不断压降政府债务融资成本，而大型房地产企业在信托前融受限后，其举债也是优选银行和发债，从融资方的角度来看，未来融资类信托的供给也将逐步收缩。

因此，未来随着非标的势微，信托公司要在资管市场保持住地位和影响力就必须要打造具有差异化竞争优势的产品线。

目前来看，广义概念的“固收+”产品线，即以固收为主、以“固收+”策略、绝对收益策略为助力、以权益为辅的产品线，应该可以较好匹配信托公司客户的风险收益偏好，也较符合信托公司的专业能力。加之当前我国抗疫已经取得阶段性胜利，经济秩序正逐步恢复，债券市场具有优势，股票市场也处于低位，未来一旦经济步入复苏通道，股市也有望迎来新的行情，所以当前是布局“固收+”策略产品的好时机。

一、固收+ 概念

近两年，随着资管新规的实施，“固收+”成为资管市场关注的热点。“固收+”有广义和狭义两种概念。

从字面看，固收+分两层意思，“固收”和“+”。

狭义“固收+”是一种投资策略，实质是以债券投资作为打底、积累安全垫，并在此基础上加入股票投资、可转债、积极权益、量化中性、衍生品或打新等策略（也就是“+”的概念），以谋取超额收益。

基本思路是债基打底保稳健+权益类策略增厚收益。“+”什么，其实比较多元，具体看基金经理制定的详细投资策略和他们本人擅长的弹性领域。最常见的“固收+”策略是“80%债+20%股”或“70%债+30%股”。股债28策略的典型代表就是二级债基，股债37策略基金的代表是偏债混合型基金。

广义“固收+”是指的产品线，这个产品线包含“固收+”策略的产品。最先提出广义“固收+”的应该是银行理财，“固收+”产品线是指建立以固定收益类产品为主，并引入包括权益、“固收+”、混合型、量化对冲、商品及金融衍生品等在内的产品，形成丰富的产品线，以此满足投资者对大类资产的多元化配置需求。

随着资管新规的实施，银行理财子公司陆续成立，作为独立资管机构，银行理财子公司可以直接投资于权益类资产，这将极大提高银行理财资金运作的灵活性，推动银行大力完善产品线。目前已经有包括交银理财、兴业理财、招银理财等多家银行理财子公司表示要搭建“固收+”产品线，降低对“非标”的过度依赖，深耕“固定收益+”策略，形成固定收益、固定收益+权益类/量化/打新、股债混合、纯权益类多层次体系。

二、“固收+”主要策略

1、固收的策略

固收+类的基金通常会以债券投资作为组合的底层资产，以高等级信用债为主，搭配中短久期中高等级信用债和利率债，并通过提高杠杆比例，在债券投资层面提升债券收益。主动管理的债券子策略有很多，主要有：债券类属配置策略、久期策略、收益率曲线策略、信用精选策略、杠杆息差套利策略等。

2、“+”的策略

当前，市场上主流的“+”策略主要有以下几个方向：

（1）股票增强：固收+中的股票增强，并不是像常见的混合基金按照3:7、4：6的比例进行配置，需要动态调整。要求投资经理在确定性大的时候出手动态调配配置比例。这种确定性既可以是对β的判断，也可以是对个股的判断，对大类资产配置及投研能力的要求较高。

（2）打新策略：公募基金中只有混合基金和股票基金可以参加打新，所以如果应用这个策略，固收“+”产品就需要计成混合基金（多为偏债混合），按照目前主板+科创板的打新收益，5-10亿的公募基金增厚1-2%是可行的，如果产品规模扩大，收益则会被稀释。

（3）可转债投资策略：可转债在熊市十分抗跌，在牛市像股票一样弹性十足。在熊市配置可转债，既可以拿到票息，还能在牛市反弹时赚一票，在牛市配置可转债，可以替代相关正股，负溢价时还能套利。

（4）定增策略：定增新规为公募基金增厚收益提供了全新的思路。定增价从9折调整为8折、锁定期缩短至18个月和6个月、取消减持限制等都为基金兑现盈利提供了便利。但是要真正从中受益，基金公司的研究实力、资金实力、和投行的关系、交易对手的储备、项目遴选的能力等都必不可少。

（5）金融衍生品投资如股指期货、国债期货：股指期货的作用有两个，一是当判断市场出现反向确定性时，可以作为增厚收益的工具；二是如果参与打新则需要底仓，股指期货可以对冲底仓风险；三是当期货与现货基差出现套利机会时，可以果断操作赚取一定的收益。这些收益虽然每次都很低，但是这些收益都是确定性的，符合固收“+”产品特性。国债期货操作思路与股指期货类似，都需要强大的专业团队支撑。

除了传统的固收+，还有一些泛绝对收益策略，比如（1）大类资产配置策略，通过风险预算、固定比例投资组合保险策略（CPPI）、均值方差、DDC等模型和手段构造出一个低波动的组合；（2）量化对冲，市场上也有很多优秀的基金取得了长期7-8%的投资收益；（3）CTA，专注于商品期货套利，但是市场容量有限，投资门槛也较高。

三、固收+策略产品的优缺点

1、固收“+”策略产品介绍

资管新规打压非标，强调净值化管理，“固收+”策略的产品就很好的迎合了银行理财尤其是理财子公司净值化及主动管理转型的需求。同时，也是研究管理能力较高的公募私募基金分流信托和理财客户的竞品。

（1）公募基金

近两年，公募基金是固收“+”产品的主推者，相关产品规模不断增长，比如：嘉实稳固收益C（070020），这是一只二级债基，成立于2010年9月1日，最新规模30.87亿。截至2023年9月5日，基金累计回报77.88%；2017—2023年，每年的收益分别为7.38%、1.32%和10.57%，最大回撤仅为3.35%。在增厚收益的“+”部分，嘉实稳固收益配置了股票及可转债。从过去三年情况来看，权益类资产仓位中枢在17%左右，即使在很看好后市之时，也未超过30%，这很大程度上保障了基金的稳定性。

（2）私募基金

同是“固收+”产品，固收之外的进攻资产包含哪些、如何配置，直接影响产品的收益率，这也是公募和私募基金错位竞争的关键点。私募基金中擅长于固收+策略产品的管理人主要为债券类私募和宏观策略类私募。以国内最大的债券私募基金管理人乐瑞资产为例，早在2012年乐瑞就推出了第一只固收+策略的产品-乐瑞强债1号，该产品以固定收益类资产作为底仓，权益资产的比重根据乐瑞宏观策略在0～20%的区间动态调整。该产品运作7年仅10次月度回撤，年化收益率达12.2%,实现了稳健收益和低风险波动的融合。即便是在债熊股平的2016年以及债牛股熊的2018年，强债一号的年收益率也达到了5.86%和7.79%，体现出了很强的大类资产管理能力。

（3）银行理财

在资管新规推动银行理财净值化转型的背景下，现金管理产品、纯债型净值产品、“固收+”策略产品成为银行净值型产品的主要布局方向。例如招行已经推出了青葵系列、增利A款系列、睿远平衡系列等净值型理财产品，其中睿远平衡系列就是“固收+”策略的产品。睿远平衡系列推出于2018年，至今已经发行了十多期。睿远平衡系列产品为一款偏债的混合型理财产品，固定收益投资占比不低于60%，权益投资的配置比例为20%-40%。其中，固收投资包括债券和非标债权，高收益非标债权占比不超过40%；权益投资最高占比可达40%，可投主动管理的MOM、高股息组合和指数增强等策略。该产品设置3年封闭期，业绩比较标准为完整封闭期运作年化2.5%-8.5%。根据招行的数据显示，目前睿远平衡第6-18期产品的年化收益率几乎都在6%-8%之间，实现了业绩比较基准上限的水平。

2、固收“+”策略产品的优势与劣势

固收“+”策略是对大类资产配置理念的运用，是一种严格控制回撤、强调绝对收益的产品策略，相比于单纯的债券或股票基金，采用固收“+”策略的产品从长期看可以更少的波动取得更稳健的收益。“固收+”最大的优势是在承担较低风险的基础上获取稳定的固收收益，同时可分享股市上涨带来的超额收益，“固收+”策略在股票牛市时表现将超越纯债产品。 

“固收+”策略产品也存在缺点，对资产配置的能力要求很高，如果不能准确做资产切换，在股熊债牛时产品持有体验会比较差。

四 、打造信托“固收+”产品线的路径 

从客户的角度而言，资产配置可以通过两种途径实现：

一是自己构建产品投资组合，每一类资产中都选择代表性产品投资，一部分资金用于购买权益基金、一部分投资于债券基金，一部分银行理财或信托；

二是通过单一产品实现对多种资产的配置，固收+策略的产品就可以为客户提供这种体验。

固收产品是信托公司产品线的底盘，应具有信托特色。信托公司的固收产品应包括融资类信托、标准化资金池（含现金管理）、纯债投资信托计划、组合投资于债券及非标债权的集合信托等在内的主要投向债权类资产的产品。相比于投资于纯债的产品，非标债权资产在收益率上仍然占有一定优势，信托公司可以基于自身资产创设优势，继续巩固自身作为非标债权产品主要供给者和管理者的角色。

考虑到中长期内融资类信托规模要压降，缺乏增量的扩张，同时收益也未必能满足传统投资者需求，所以信托公司未来还是要靠投资来做加法，更强调“+”。

过往信托公司开展主动管理的债券投资业务大多产品还比较单一，主要是标准化资金池，其他类产品的规模都很小，未来有必要丰富产品的策略，增加摊余成本定开债券产品、高收益债策略产品等。

考虑到目前经济处于下行区间，利率整体下行，单纯投资于债券资产的产品较难贡献超额收益，信托公司可以在固收的基础上适当进行能力延伸，可能先倚重债券等低风险品种，通过杠杆把安全垫做出来，然后放大风险敞口，设定好回撤底线。通过配置一定的权益、可转债等资产，为客户创造超额收益。

“固收+”策略优势显著，但是由于要兼顾股市债市机会，在不同资产间进行灵活切换，在收益率和波动率中寻求相对平衡，这类产品的管理对投资团队的专业能力要求较高。短期内，信托公司在标准化资产的管理上不具有优势，大类资产配置能力也需要时间逐步提升，由于“固收+”策略的实施主要基于股票、债券这些标准化资产市场，而公募私募基金、券商更具投研优势和先发优势。因此信托公司如要转型提供“固收+”类产品，更宜采取“固收部分：自身主动管理加“+”的部分引入外部机构这种“联合操盘”的方式来丰富这类产品的供给。

主动管理可以