一文读懂CMBS/类REITs项目中SPV的设置和选择 作者：联合评级 结构融资部 信托为什么要资产证明

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作者：联合评级 结构融资部-朱琳

SPV（Special Purpose Vehicle），即特殊目的载体，在国内商业地产证券化项目运作中处于重要地位。国内CMBS和类REITs大多采用双SPV结构，CMBS一般采用SPE（资产支持专项计划）+信托计划，类REITs一般采用SPE+私募基金。第一层SPV为SPE，由于国内分业监管的限制，在交易所发行以非金融企业资产和非银保监会管辖的金融企业资产作为基础资产的证券以SPE为载体。以下主要讨论第二层SPV。

一、CMBS项目双SPV的作用

通过SPV构建债权引入抵质押担保等增信措施可稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。

CMBS是以商业地产未来运营所产生的现金流（一般包括租金收入、管理费等）及商业地产处置或再融资现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级的基础上发行的资产支持证券。根据证监会【2014】49号文，用来证券化的基础资产必须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并可特定化的财产权利或者财产。受出租率、租金水平等因素影响，商业地产未来运营所产生的现金流具有一定不确定性，且现金流的实现与持有人的运营情况高度相关。此外，底层租赁合同期限长短不一，且一般承租人有提前退租的权利导致底层期限无法与证券端匹配以及底层现金流入频率与证券端支付频率也不完全一致。通过构建债权，可引入抵质押担保等增信措施，锁定商业地产（债权“抵押财产”，在不动产登记中心办理抵押登记）及其未来运营所产生的现金流（通常通过“质押财产”来定义，并在中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统上办理质押登记）可稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。

二、CMBS项目双SPV的选择

受法律法规对贷款发放主体资格的限制，以及委贷新规、资管新规等监管规则的影响，目前CMBS项目主要采用“专项计划+财产权信托”结构。

SPV向借款人发放贷款并形成债权，借款人以持有的商业地产抵押、以商业地产未来特定时期的运营收入质押为债权提供担保。原始权益人将上述债权形成的基础资产转让给专项计划。由于我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制[1]，贷款人必须是经批准的、持有许可证的主体，主要有银行和信托公司。因此，主要有两类结构：通过银行向借款人发放委托贷款形成委托贷款债权，将形成的委托贷款债权转让给专项计划；通过设立信托形成信托受益权，将形成的信托受益权转让给专项计划。

实操中，选用委托贷款结构的证券化产品很少。一方面，委托贷款和信托贷款的法律关系具有本质不同：委托贷款属于委托法律关系，作为受托人的商业银行不承担任何形式的贷款风险[2]，借款方不能偿还贷款的风险由委托人承担，财产并非独立；信托贷款是信托法律关系，信托财产是独立的，可以有效隔离基础资产与发起人的财产，实现基础资产的“真实出售”。另一方面，2018年1月份银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”）对委托贷款的资金来源、资金用途等进行了规范，明确商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款[3]，并要求商业银行将委托贷款业务与自营业务严格区分，加强风险隔离和业务管理。此后，CMBS项目基本均采用SPE+SPT结构。

SPT结构又分为单一资金信托和财产权信托两种。从成本来看，资金信托需按新发行金额的1%认购信托业保障基金，新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算信托业保障基金，前者会形成较大的资金占用。从监管来看，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称“资管新规”）提出分类统一负债和分级杠杆要求，“消除多层嵌套，抑制通道业务”对信托行业特别是信托通道业务产生有较大影响。资管新规中明确规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。而银保监会下发的《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）明确资金信托业务以及以财产权信托的名义开展资金信托业务均适用资管新规。此外，由于融资人多为房地产企业，资金信托在信托额度、贷款指标等方面亦会受到一定限制。受上述成本及监管因素影响，目前CMBS项目中SPT多为财产权信托。

监管层面，银保监会最近公布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中明确服务信托业务不属于办法所称资金信托，且在答记者问中，进一步明确了对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托。

[1]《贷款通则》第二十一条规定，贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。

[2]《中国人民银行办公厅关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》银办发[2000]100号：商业银行开办委托贷款业务，只收取手续费，不得承担任何形式的贷款风险。

[3]《商业银行委托贷款管理办法》第十条规定：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。

三、单层SPV结构的CMBS

单层SPV结构的CMBS在优化交易结构、去通道、降低企业融资成本方面更具有优势，但目前实操中仍存在一定限制。

单层SPV结构有两种：由有管理人资格的信托公司担任计划管理人，原始权益人直接将底层贷款债权作为基础资产转让至专项计划，并在计划管理人（信托公司）受让贷款债权后追加提供底层商业地产抵押担保及应收账款质押担保。典型项目为中信信托-南京希尔顿酒店资产支持专项计划。但目前信托公司作为计划管理人仍属于试点阶段，有管理人资格的信托公司仅有华能信托和中信信托。无信托单层SPV结构，专项计划直接受让底层借款债权，并将计划管理人直接登记为底层商业地产抵押权人。典型项目为华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划。由于部分地区不动产登记部门仍存在针对银行等金融机构以外主体抵押登记的限制[4]，此类项目将计划管理人直接登记为抵押权人可能存在一定障碍，需要视与当地不动产登记部门沟通情况而定。但根据国办发〔2023〕34号文和《不动产登记暂行条例》及其《实施细则》，自然人、企业均可以作为不动产抵押权人，随着上述文件的落地及推行，不动产登记部门对抵押权人的前述限制有望逐步减少。

[4]《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号）规定：依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。该文件已于2017年废止。但实践中，部分地区房产登记机构仍在执行。

四、类REITs项目中的SPV

从增加交易灵活性和对接公募REITs的角度出发，类REITs项目中的SPV多采用私募基金。

国内类REITs主要架构为专项计划通过SPV持有项目公司的股权，同时为避税，增设债权，形成“股+债”的结构。专项计划间接持有项目公司股权及债权，并通过债权抵质押担保，锁定底层商业地产及其运营收入现金流。类REITs项目中第二层SPV多为私募基金，一方面可增加交易的灵活性和股权变更的便利，另一方面是为实现公募退出预留通道。但也有部分项目受前文提到的不动产所在地房产登记主管机关不动产登记政策的影响，而采用信托计划。

私募基金模式下，委贷新规之前一般是通过委托贷款构建债权，委贷新规后改为由私募基金直接向项目公司发放股东借款。对于私募基金是否能向项目公司发放贷款，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）曾在2018年1月发布的《私募投资基金备案须知》中明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于底层标的为民间借贷、小额贷款等属于借贷性质的或者通过委托贷款、信托贷款方式直接或间接从事借贷活动等的私募基金不予备案。上述规定曾对股东借款的模式产生了短暂影响。同月，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，明确私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案[5]。类REITs中的私募基金属于符合资本弱化限制的股东借款，属于可正常备案范畴。此后发布的更新《私募投资基金备案须知》也对不属于私募投资基金备案范围的规定进行了调整[6]。

总体来看，SPV在国内商业地产证券化项目运作中处于重要地位，SPV的设置有其必要性，但SPV的选择主要受监管规则的影响。目前国内商业地产证券化项目多为双SPV结构且CMBS以“专项计划+财产权信托”为主，类REITs以“专项计划+私募基金”为主。

[5]信息来源：网页