兴业证券：国内公募REITs正式起航 存量资产价值释放 房地产信托投资基金以发行

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原标题 【兴证地产】国内公募REITs正式起航，存量资产价值释放

来源 兴业证券

投资要点

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。具备长期回报丰厚、债性股性兼顾、强制分红、免税的特点。

相比于国外成熟完备的REITs体系而言，我国REITs的起步较晚，此次试点，标志着国内公募REITs的正式起航。目前我国境内仍没有真正意义上的公募型REITs，截至2023年年底，类REITs产品累计发行了68只，累计发行金额为1402.81亿元。本次试点标志着公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意义。试点的三大要点为：1）坚持权益导向；2）聚焦基础设施领域；3）以公募方式公开募集资金。坚持权益导向，即真正做到“真实出售、破产隔离”；聚焦基础设施领域，主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等基础设施；以公募方式公开募集资金是又一亮点，可扩大募集规模、增加流动性。

新政对地产的影响主要在仓储物流、产业园区领域。我国目前物流地产需求旺盛，但供应端严重不足，尤其是在高标仓储领域，权益型REITs会加快其规模发展。参考美国，得益于权益型REITs的推出，美国仓储物流规模得到快速发展。

我们认为，公募REITs的试点推行，以下几类地产标的将受益或是潜在受益标的：

第一类：持有物流地产的房企，如：万科A、南山控股、东百集团等；

第二类：产业园区相关房企，如：华夏幸福、招商蛇口、中新集团等；

第三类：业务范围包括基础设施建设的房企，如：中南建设、绿地控股等；

第四类：具备商业地产盘活、运营能力或持有优质商业地产的企业，如：光大嘉宝、世联行、金融街、新城控股等

投资建议：此次试点，标志着国内公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意义。对地产领域影响主要在仓储物流、产业园区领域。推荐万科A、保利地产、金科股份、中南建设、招商积余、蓝光发展、光大嘉宝等，相关受益标的华夏幸福、金融街、绿地控股、世联行。

风险提示：REITs推行进度不及预期，税收问题难以解决。

1、什么是REITs？

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

1.1 REITs的主要类别

1）按发行方式分类，REITs可以分为公募型和私募型。

公募型REITs以公开发行的方式向不特定发行对象募集资金，投资者人数可以大于200人，发行须经过监管机构的严格审批。发行前可以进行公开宣传。可以上市交易。必须按时披露公司的财务资料，保证信息的公开透明。私募型REITs则以非公开发行的方式向特定的投资者募集资金，投资对象一般在200人以下，发行审批相对宽松。不可以公开宣传，不可以上市交易，也不需要公开披露财务信息。以美国为代表的的大多数国家的REITs大多数公募型REITs。

2）按交易方式分类，REITs可以分为封闭式和开放式。

封闭式REITs的发行总额及发行份数在发行之前就确定下来，在发行后规定的期限内保持固定不变，不再追加投资。在此期间，封闭式REITs的股票或收益凭证也不能追加认购或赎回。投资人若想买卖证券，只能在二级市场上进行交易。而开放式REITs的发行总额及发行份数都不固定，可以随时增发新的股份，也可以赎回股份。投资人可以根据基金的单位净值随时要求赎回证券或认购新的证券。

3）按股性强弱分类，REITs可以分为抵押贷款型、权益型和混合型。

抵押贷款型REITs通过购买抵押贷款支持证券向不动产持有人提供贷款，收益主要来源于贷款利息。机构本身不拥有物业资产的所有权，本质上是一种债权。权益型REITs的权益属性较强，机构通过购买不动产或项目公司股权直接获得物业资产的所有权和经营权。投资人获得双重收益，既可以从不动产的经营收入中获得分红，也可以在退出时享受物业增值的溢价。混合型REITs介于抵押贷款型和权益型REITs之间，在从事抵押贷款服务的同时，也拥有部分物业的所有权。

4）按组织结构分类，REITs可以分为公司型和契约型。

公司型REITs通过发行股份的方式筹资，然后以所募资金成立房地产投资股份有限公司。投资者事实上成为了公司的股东，可以通过出席股东大会、选举董事会等方式参与公司的重大经营决策，，并由公司董事会行使公司的法人财产所有权。公司通过内部自设管理人或委托外部独立的管理公司对公司资产进行投资管理。董事会对公司的经营和管理活动进行监督。公司的投资收益以股利的方式分配给投资者。契约型REITs通过发行收益凭证募集资金进行投资。投资人持有的是REITs的基金份额，与基金管理人之间事实上形成信托关系。基金管理人受投资人委托负责物业的经营管理，并将投资收益按份额进行分配。基金管理人可以自行管理物业，也可以委托专业的房地产管理公司进行管理。

1.2 REITs的投资特性

REITs投资的4大特点：长期回报丰厚、债性股性兼顾、强制分红、免税。

REITs的长期回报丰厚。自1989年以来，权益型REITs指数增长超过标普500和罗素2000指数增长。截至2023年4月，权益型REITs指数相对1989年增长了1695%，同期的标普500指数和罗素指数的增长率分别为1467%和1099%。从1999年3月到2023年3月，权益型REITs的20年平均收益率高达14.46%，超过罗素2000的9.98%，标普500的6.7%和纳斯达克综合指数的6.40%。

债性股性兼顾：投资者可以从REITs中获得相对稳定的租金分红收益。资产价格的波动也表现出较强的股性。在物业所有权上，REITs将物业所有权真正转移给投资人，在风险上，REITs无须向投资者保障固定的收益，也无须提供任何增信措施，风险由投资者完全承担。在收益上，投资者享有双重收益，持有证券期间获得租金收入分红，交易时还可以从物业增值中享受资产溢价。在期限上，REITs产品没有到期期限，基金没有到期赎回的义务，投资者若想退出只能在二级市场上进行公开竞价，转移证券所有权。

强制分红：通常REITs产品会把税后净利润的较大比例分配给投资者。强制性分红条款限制了基金管理人利用留存收益进行大规模扩张，激励管理人购买低估值、高收益率的不动产，抛售高估值、低收益率的不动产，并通过不断增强对物业的经营管理能力提高收益率。

免税：REITs不会因本身的结构而带来新的税收负担。设立阶段不会因为产权转移而产生额外的土地增值税、企业所得税、增值税和附加税。运营阶段也不存在SPV端和投资者端双重征税的问题。

2、国内REITs的发展情况

2.1 国内REITs政策加快推进

相比于国外成熟完备的REITs制度政策而言，我国REITs的政策起点较晚，从首次官方提出房地产信托投资基金到如今大致经历了以下几个演进历程：

政策提出期（2008.12-2014.9）：2008年“金融国九条”提出将房地产信托投资基金作为一种创新融资方式，并且首次以国务院办公厅发文的形式提出房地产信托投资基金。这个阶段，整体在REITs政策上的推动作用并不显著。

政策鼓励期（2014.9-2018.2）：2014年9月，央行联合银监会发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，多年后再次提出要积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点，国务院、住建委及发改委等部门相继发声，进一步鼓励出台相关优惠政策，稳步开展REITs试点，由于在实际推进中缺乏相关经验及专业人才，所以这段期间国内REITs的政策发展相对缓慢。

政策探索期（2018.2-2023.4）：这个阶段，国内监管部门和各个市场主体加强了在不动产证券化方面的创新和探索。深交所在2018年2月发布的《发展战略规划纲要》，提出要全力开展REITs产品创新，并开始探索发行公募REITs，在政策上探索国内REITs市场的发展蓝图。

政策实践期（2023.4-）：2023年4月30日，证监会、发改委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施REITs试点的基本原则、项目要求和工作安排等相关内容，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，由此成为国内REITs政策实践的开端。

2.2 国内REITs的发展情况

发行规模：自从2014年我国第一只类REITs产品诞生以来，每年新增的类REITs发行规模都在不断上升，截至2023年年底，我国类REITs产品累计发行了68只，累计发行金额为1402.81亿元。

发行利率：截至2023年底，国内类REITs优先级的发行利率平均为5.31%，波动区间为3.5%~7.5%。与一年期国债收益对比可以发现，类REITs的收益普遍高于国债收益率，收益相对可观；另一方面，类REITs的发行利率波动趋势与国债收益率较为吻合，一定程度上体现出国内REITs的债权属性。

发行期限：通过梳理已发行的68只类REITs产品的发行期限可知，5年以内（含5年）的REITs产品为21只，占比31%；15年到25年的REITs产品为37只，占比超过了半数，说明国内发行REITs的期限集中于短期与中长期。从基础资产类型来看，物流、门店、租赁住房与写字楼相关的REITs产品发行期限较长，平均都在15年以上；而社区商业、产业园区、基础设施相关的REITs产品的发行期限则相对较短，均不超过10年期。

基础资产类型：截至2023年底，已发行的类REITs的基础资产类型主要包括购物中心（32%）、写字楼（21%）、租赁住房（12%）和零售门店（11%）等，这些占比较大的REITs产品的平均发行期限也较长，更能为持有者提供稳定、持续的现金流和回报。从时间维度上，可以发现国内REITs存在明显的阶段性发展特征，首先商业类REITs的起步较早，发展非常迅速；其次办公类REITs在2017年突飞猛进，新增发行规模126.94亿元；然后租赁住房类REITs也在2018年迅速崛起，例如保利住房租赁REITs、越秀租赁住房类REITs等；最后到如今基础设施、物流仓储REITs产品也开始推动。

主要持有者和流动性：国内REITs与成熟市场REITs的显著区别在于国内REITs的持有者普遍为机构投资者，除了兴业皖新阅嘉 REITs和鹏华前海万科 REITs以外，国内类REITs在发行方式上也绝大多数为私募发行，这最终导致国内类REITs的流动性相对较差。

2.3 国内REITs的典型案例

1） 中信启航专项资产管理计划

中信启航作为国内首个“类REITs”产品，对我国的REITs的发展产生了较为深远的影响，它创设的“私募基金+专项计划”的双SPV结构也奠定了此后类REITs结构的基础。

发行信息方面，中信启航采用私募方式在深交所挂牌交易，募资总额达到了52.1亿元，同时，结构上分为优先级和次级两个层级以迎合不同偏好的机构投资者，其中优先级的发行规模为36.5亿元，占比70.1%，预期收益率为7%，预计期限不超过5年，中诚信给予相应的评级为AAA级；次级的发行规模为15.6亿元，占比29.9%，预期期限也不超过5年。

交易结构方面，中信启航的基础资产为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，对应的资产类型为写字楼，中信启航通过设立一个非公募基金来持有物业对应SPV的100%股权，而中信金石基金则作为基金管理人对该非公募基金进行管理。

退出安排方面，退出时点非公募基金会将100%物业权益出售给中信金石基金所发起的上市REITs，对价的75%以现金取得，剩余25%将以 REITs 份额形式取得并锁定一年，在此情形下，占比 70% 左右的优先级投资人将以现金方式全部退出，而次级投资者将获得现金与REITs 份额的混合分配。

2）兴业皖新房地产信托投资基金

兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券是在银行间市场上公开发行的类REITs产品，与交易所类REITs不同的是，兴业皖新是原始权益人将资产委托给了信托，而信托计划在银行间债券市场发行。

发行信息方面，兴业皖新共分为优先A级和优先B级两档， 面向全国银行间市场成员。皖新租赁在未来物业大估值大幅提升的情况下可以行使对优先B级的回购权，从而使该产品体现出明显的“债权”特征；但是如果未来物业估值大幅降低，那么按B级资产规模计提的权利维持费将支付给优先B级，以形成对优先B级本息的保护。

交易结构方面，兴业皖新采用“股权+债权”模式，利息可抵税，同时债权可以设置抵押、保证等增信措施。该产品中私募投资基金向SPV发放委托贷款，以此形成债权，并认购了SPV公司100%的股权，形成“股权+债权”模式。发放贷款形成的债权更容易设置成抵押等增信措施，对于投资者的本息偿付更有保障；支付委托贷款利息也可通过利息抵税合理降低部分税负。、

2.4 国内类REITs和成熟REITs的区别

我国目前主要的REITs产品与美国等发达国家的REITs产品尽管在融资、权益和专业化运作上存在共同点，但在“募税管退”等方面仍存在较大差异，所以被成为“类REITs”产品，对于投资者而言，两者的差别主要体现在以下几个方面：

募集方式上，成熟REITs的募集方式以公募为主，而我国目前的占比很低。国内仍是以场外市场为主，面向合格的机构投资者，交易门槛高流动性较低，而国外成熟REITs主要面向公开市场，个人投资者的投资门槛相对较低。

税收优惠上，国内REITs与成熟REITs存在较大不同，目前国内尚未推出税收优惠方案，挤压了国内类REITs收益率的空间；相对而言，以美国REITs为例，REITs 公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税。

管理模式上，国内的类REITs主要采取“私募基金+专项计划”的组织方式，采取优先级、次级的分层架构，其中优先级为固定收益，从而呈现出债权的特征，运作模式上也相对被动；成熟REITs市场则