基础设施公募REITs的基础资产“出表”分析和探讨 信托基金投资结构构成要素有哪些内容

对原始权益人“出表”判断的影响：

在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，一个重要考虑因素是谁对底层资产拥有决策权。《征求意见稿》第三十五条清晰地表达出监管层希望基金管理人切实担负起公募REITs的管理职能，《征求意见稿》第四条还对基金管理人的专业胜任能力提出了具有相关经验的人数、年限等具体要求。看上去基金管理人更有可能处于决策主导地位，但又存在哪些挑战呢？

1、目前国内的公募基金管理人一般代表投资人的“买方”需求，其管理方式和投资思路大都体现在证券的分散投资层面，未深入到实体产业的经营层面，这种角色的冲突和转换，不是短期内招募一些专业人员所能解决的，要求其对基础设施项目的经营进行实际管理和控制，存在一定的挑战，也需要一定的时间。

2、权利与责任对等，权力的大小通常应与其承担的风险和享有的报酬相匹配。目前基金管理人的管理费多与基金净值、规模挂钩，因为证券投资基金的规模大多反映了基金的管理业绩。而对于封闭式基础设施基金而言，购买新的基础设施资产以及基金扩募不属于日常经营行为，基础设施的估值相较于证券或者商业地产而言也相对稳定，甚至会随着特许经营权的逐渐到期而递减。现有基础设施的经营业绩很难通过基金规模直接体现。这种情况下，如果基金管理人的职权与其业绩报酬不相匹配，管理人缺乏行使职权的经济动因，在实务操作中，很可能会出现其他方拥有实质性权力的情况。需考虑是否应对基础设施基金管理人的报酬体系进行调整（例如与基础设施项目的收入、利润、或者净现金流等经营指标挂钩），以与其职权匹配。

3、《征求意见稿》三十六条提出，基金管理人可以委托第三方管理机构负责日常运营维护。这里的第三方管理机构，看上去由基金管理人聘请，且向基金管理人负责，但实际上，相较于基金管理人而言，原始权益人对基础设施及其业务环境更为熟悉和了解，基础设施项目的稳定运营极有可能需要继续依赖于原始权益人。如果基金管理人聘任原始权益人或其下属单位担任第三方管理机构，则原始权益人有可能通过第三方管理机构实质上拥有基础设施项目日常经营活动中的决策权。

4、《征求意见稿》要求原始权益人至少需持有基金20%的份额且限售5年。结合上述第3小点的分析，原始权益人完全可能因为更接近和熟悉基础设施业务而被授予