如何看待金银比、金油比、金铜比这三个比值？ 黄金和股票通常呈现反向关系

来源：天风期货研究所

【2023年3月】宏观专题：金银铜油比研究

金银比、金铜比、金油比是大类资产当中三个重要指标，其实反映的都是以黄金标价的商品价值。金油比是黄金价格与石油价格的比值，即一盎司黄金所能购买原油的数量，同样，金银比是黄金价格与白银价格的比值，金铜比是黄金价格与铜价格的比值，即一盎司黄金分别所能购买白银和铜的数量。

1． 正确认识黄金定价原理

要理解这三个比值的关系，首先要理解黄金价格。

误区1：黄金是避险工具

有别于市场的一般认识，笔者认为黄金的避险价值并不高，黄金是终极货币，可只有当出现美军战败，影响美元地位等极端事件才能体现出来，一般的地区冲突都体现不了。因此，各国在资产配置当中，作为终极的货币都会配一点，但占比都不大，只作为最后的支付手段备用，最好永远不用。同样，投资者投资黄金时，也不能经常拿它来作为避险配置。

在绝大多数黄金投资时，黄金主要考虑的逻辑是美元的实际利率，黄金要当成一种债券来定价，即：

黄金利率=美元名义利率-美元通货膨胀率

对金价有决定性影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，投资者愿意将资金存银行或者买黄金，取决于二者的收益大小。

这里都是用美元，因为直到现在，美元仍然是世界大宗商品的定价货币，还没有哪个国家壮大到可以颠覆这个体系。

误区2：黄金是美元的反向工具

因为黄金用美元标价，投资常常也将黄金当成美元的反向指标工具，即美元涨、黄金跌，美元跌，黄金涨，但这也是误区，美元指数与黄金整体上是负相关关系，但并不密切，黄金之所以与美元有负相关关系，都是美国利率在背后起到共同的作用，黄金与美元都是利率的结果。下图我们比较黄金价格与美元关系，黄金价格与美国十年期通胀指数国债TIPS关系图来看，黄金价格与TIPS的关系远远比黄金与美元的关系密切。通货膨胀保值债券（TIPS），始于1997年，是由美国财政部发行，目前全球规模最大与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，通货膨胀保值债券的基本特征是固定息票率和浮动本金额，其中，本金部分将按照美国劳工部的月度非季调城市CPI指数进行调整。

最近一年多来，黄金价格与美元指数都处于上涨趋势当中，而不是反向关系。但黄金价格与TIPS却始终呈现负相关关系，基本与债券的价格与利率完全负相关一样。充分说明了黄金价格的逻辑。

因此，用美元真实利率的逻辑分析新冠疫情黄金的价格才能准确。首先不是疫情恐慌推动，也不是美元指数推动，前期黄金上涨是名义利率推动，可是当美国十年期国债利率跌到历史新低，接近零时，名义利率下行空间明显变小了，这时由于疫情对原油需求的打击和沙特俄罗斯对原油供给的打击，原油暴跌，也就意味者美国通胀率将大幅回落，甚至进入通缩，美国TIPS收益率大概率会从处于低位回升，因此黄金价格接近前期高点后掉头向下，从反映名义利率下跌转到了通缩的逻辑。

图1：黄金价格与美元指数比较

图2：黄金价格与通胀指数国债比较

2． 金银比、金油比、金铜比的异同比较

这三个比值原理相似，都是反映经济周期的指标。比价的一边是黄金，主要受到真实利率、货币政策等金融属性影响，而另一面是白银、铜、原油，他们本质上都是商品，定价受到供需平衡的影响，实体经济属性较强。作为大宗商品，影响因素又具有一定共性。如两者均具有通胀相关属性，通胀预期会同时对这两类资产产生影响；两者也同为重要的金融资产，故同时受全球流动性的影响。

总体上该系列指标飙升往往是经济衰退和危机的反映， 经济向好时期白银、铜、原油表现会优于黄金，而黄金在金融危机时期更稳定。

我们这里以伦敦现货黄金价格、LME三月铜价格、布伦特原油期货价格来计算分析比价关系，时间从1990年初到2023年3月中旬，跨度大概三十年，数据基本上能反映三者间关系。通过计算三者相关性从定性上看都呈现正相关，比较出乎意料的是相关性最高的是金油比和金铜比，相关性最低的是金银比和金铜比。金油比和金铜比相关系数接近60%，从走势图上看，两者的形态和拐点高度一致，绝大部分时间里方向是相同的。我们知道，在大宗商品当中，原油是最大的商品类别，而铜有宏观经济的“铜博士”之称，对宏观经济敏感度非常高，在需求端两者都受到宏观经济周期的深刻影响，在供给端有较大差别。金油比与金铜比高度相似，说明从宏观经济周期角度两者反映的状态是一致的。白银和铜虽然都属于金属，白银比较尴尬，金融属性、货币属性上不如黄金，商品属性、经济属性上不如铜。金银比和金铜比反而是相关性最弱的。从图上看，金银比与金铜比大的趋势相似，但幅度与短期差异都很大。金银比