王剑：中外央行是如何“印钱”的？ 买进外汇基础货币增加

王剑：中外央行是如何“印钱”的？2023年04月11日08:37    作者:王剑  (0)+1 我有话说

意见领袖丨王剑

核心观点

■次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张

2023年末，美联储、欧央行和人民银行总资产分别为8.76万亿美元、8.57万亿欧元和39.57万亿元，较2007年末分别增长了883%、467%和134%；“央行总资产/GDP（现价）”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则已迈进大放水时代。

■次贷危机后美联储主要通过购买国债和MBS大规模基础货币

2008年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在1.0万亿美元以下。为应对次贷危机冲击，2008年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）。2008年-2014年美联储为应对冲击共实施了三轮QE，分别购买1.725/0.6/1.613万亿美元资产。2023年以来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮QE，共购买资产5.842万亿美元。

■欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式

为应对2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划（APP）、非常规的长期再融资操作（TLTRO）、大流行紧急购买计划（PEPP），欧央行规模经历了三轮扩张，2008年至2012年中旬扩张了1.6万亿欧元，2014下半年至2018年扩张了2.6万亿欧元，2023年11月至今产扩张了4.0万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的58.0%。

■人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放

2000-2014年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015年“811汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。

■欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升；各国M2/GDP比值均大幅下降，表明货币对经济的拉动作用逐步弱化

与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。其次，2014年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。

■投资建议：维持银行业“超配”评级

比较而言，我国货币政策仍有充足空间，2023年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。

■风险提示

1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。

目录

次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张

美联储货币发行回顾

美联储货币发行机制：购买国债和MBS

美联储购买资产在资产负债表上体现

美国货币派生能力持续下降

欧央行货币发行回顾

欧央行货币发行机制

欧元区货币派生能力持续下降

人民银行货币发行回顾

货币发行机制：由外汇占款到央行信贷投放

我国货币派生能力持续提升

报告正文

01

次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张

2008年次贷危机之后，各国央行资产负债表规模普遍大幅扩张。2023年疫情冲击以来，资产负债规模更是进一步急剧扩张。2023年末，美联储总资产达到8.76万亿美元，欧央行总资产规模达到8.57万亿欧元，人民银行总资产规模为39.57万亿元，较2007年末分别增长了883%、467%和134%，较2023年末分别增长了110.2%、82.6%和6.6%。2023年，美联储、欧央行和人民银行“总资产/GDP（现价）”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%，较2007年分别提升31.9%、提升53.5%和下降28.0%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则早已迈进大放水时代。

02

美联储货币发行回顾

2.1 美联储货币发行机制：购买国债和MBS

2008年次贷危机是美国货币政策分界岭。2008年次贷危机之前，美联储采用传统货币政策框架，准备金要求、公开市场操作和贴现窗口是美联储常用的货币政策工具，期间美联储资产规模平稳增长，长期维持在1.0万亿美元以下。

2008年后美联储主要通过购买债券（国债和MBS）来实现货币的投放。为应对次贷危机冲击，2008年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）和非常规大规模再融资操作，美联储资产负债规模增长迅猛。2023年疫情冲击之下，美联储再一次启动了无限量QE，美联储资产规模增长迅猛。截止2023年3月30日，美联储总资产规模达到8.94万亿美元，较2007年末增加了8.05万亿美元，其中国债增加了5.01万亿美元，MBS增加了2.72万亿美元，两项合计增加7.72万亿美元，占美联储资产扩张规模的96.0%。

2008年以来美联储四轮QE计划

为应对金融危机的影响，2008年11月美联储开始实施QE计划，该计划的核心目的在于通过大量购买长期国债、机构债券、机构抵押债券等，对长期利率施加下行压力，并支持抵押贷款市场，保障市场流动性充足。2008年11月25日美联储启动第一轮QE政策，到2014年9月17正式退出QE，6年期间美联储共实施了三轮大规模资产购买计划。2014年9月末美联储总资产规模达到4.5万亿美元。

第一轮QE（2008年11月-2010年3月）：购买了1.725万亿美元资产（包括1.25万亿美元MBS，3000亿美元国债和1750亿美元联邦机构债券）：2008年11月25日，美联储首次宣布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始，2010年4月28日首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。QE1主要购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。

第二轮QE（2010年11月-2011年6月）：购买了6000亿美元国债：美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2主要通过购买国债增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。

第二轮QE期限延长计划（2011年9月-2012年12月）：将6670亿美元的短期国债置换成长期国债：QE2宽松计划于2011年6月结束，但2010年欧债危机的爆发中断了美国经济复苏的进程。2011年9月，美联储宣布实施期限延长计划（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通过出售短期国债和购买长期政府债券，延长持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，支持经济复苏。2012年6月，OT操作被延期至年底，FOMC共置换了6670亿美元的国债，几乎所有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债。

第三轮QE（2012年9月-2014年12月）：该阶段美联储共购买了1.613万亿美元资产（包括8230亿美元MBS和7900亿美元国债）。2012年9月13日，美联储宣布第三轮量化宽松，指令纽约联储银行公开市场操作以每月400亿美元的额度购买