汪泓：多方面施策应对大宗商品价格波动带来的不利影响 不属于影响债券价格波动的因素是

长远之计在于要从国家战略层面，积极争取、打造国际大宗商品的定价权。

在全球疫情形势依然严峻、逆全球化、地缘政治恶化、高债务等多重影响下，全球经济正面临二战以来最大的考验。

联合国5月18日发布的《2023年中世界经济形势与展望》预测，由于全球经济复苏被俄乌冲突扰乱，引发巨大人道主义危机，提高了粮食和大宗商品价格，在全球范围内加剧了通胀压力，将2023年全球经济增速下调至3.1%，低于1月发布的4%的增速预期。报告预计2023年全球通胀率将增至6.7%，是2010~2023年期间平均通胀率2.9%的两倍，粮食和能源价格将大幅上涨。

国际大宗商品价格高位运行，导致输入性通货膨胀压力加大，中国稳增长、稳就业、稳物价面临新的严峻挑战。

俄乌冲突直接推升了大宗商品价格波动态势。俄罗斯和乌克兰都是全球重要的大宗商品资源国，俄罗斯石油及天然气出口量在全球出口贸易中的占比达到25%左右；乌克兰谷物出口总量占全球三分之一以上，葵花籽油出口量占全球总量的55%。俄乌两国还是许多关键原材料和能源的重要供应商，俄罗斯镍、钯出口占比超40%，乌克兰提供了全球70%的氖气、40%的氪气和氙气。

受地缘危机以及欧美对俄罗斯制裁进一步升级影响，原油、欧洲天然气、铝、镍、油脂、小麦和玉米等大宗商品价格出现大幅上涨。数据显示，布伦特原油突破每桶100美元大关，创下近8年新高；欧洲天然气一度大涨超50%，逼近历史高点；农产品价格纷纷大涨，2023年前4个月棕榈油上涨51.27%，5月交货的24度精炼棕榈油报价为每吨1930美元，国内棕榈油价格一度突破12000元/吨大关，创下14年新高。俄乌冲突导致粮食耕种面积减少，近期叠加印度小麦出口限令的影响，全球小麦价格已经上涨了60%，玉米价格上涨一度达38%。5月23日，CBOT小麦价格达到每蒲式耳11.9美元，位于近十年历史高点。

当然，俄乌冲突对大宗商品市场只是一种特定重大事件冲击。大宗商品价格波动背后有着多重因素，产生的影响也是多方面的，其风险也传导至金融领域，尤其叠加欧美将俄罗斯剔除出SWIFT系统等因素，全球金融市场出现剧烈波动，资金风险偏好受到显著冲击。因此，准确认识本轮大宗商品价格波动背后的推动因素，厘清风险，特别是把握其对于中国宏观经济运行的影响，并因势利导提出应对策略，具有现实意义。

一、推动本轮大宗商品价格波动的多重因素

全球大宗商品价格的大幅波动，既有国际供应链尚显脆弱的自身因素，有全球流动性宽松的外部影响，也有大宗商品尤其是能源的结构性矛盾遭遇地缘冲突风险的巨大推动。这些因素，有的是产业自身的，有的是市场周期性的，有的是外部“黑天鹅”事件冲击。

一是全球流动性货币宽松。自美联储2023年“天量”货币大放水以来，多个大国央行持续“放水”实施宽松货币政策，使得全球流动性保持宽裕，目前市场基本还处在“消化”阶段。

二是疫情抑制导致供需失衡。随着疫苗大面积接种推广，全球经济活动加速恢复 ，此前被“积压”的制造业和加工业对商品和原材料的需求集中释放；同时，由于供需两端复苏进度的不对称性，大宗商品市场供给滞后于需求 ，市场供求关系的普遍规律推高了大宗商品的价格。

三是国际供应链不稳定。近年来逆全球化趋势抬头，冲击了本身相对脆弱的国际供应链。全球疫情暴发以来，大宗商品增产有限，全球多国和地区疫情反复散发，导致全球供应链修复缓慢，全球供应链不稳定风险加大。同时，全球物流不畅抬高商品流通成本，最终反映在交易价格上。受全球疫情和俄乌冲突的影响，40英尺标准集装箱货柜运费曾飙升2~3倍达到2万多美元，虽然目前海运费正在回落但仍维持高位。

四是新旧能源结构矛盾。在绿色转型大背景下，全球的新能源运动有些激进，导致传统化石能源领域的勘探开发和基础设施投资不足，影响了煤炭、石油和天然气供应量的稳定、充裕性。因此，一旦遭遇不确定性冲击，能源危机即席卷全球，表现为能源化工品和电力价格飙升。而新能源产业发展又带动铜、锂、镍等金属需求增长，推动其价格上涨。以镍为例，欧盟委员会联合研究中心的报告显示，电池行业对镍的需求预计将在从2023年的9.2万吨达到2040年的260万吨。

五是地缘冲突激发市场避险情绪。越是在市场波动时期，大宗商品作为主要避险投资品种就越受到资金青睐。比如，目前伦敦金属交易所的主要金属合约现货价格已经远高于远期交割的价格。世界黄金协会发布报告，2023年第一季度实物黄金需求增至1234吨，比2023年第一季度增长34%，达到三年多来的最高水平。3月份现货黄金价格一度涨至2070美元/盎司，距离2023年创下的高点仅一步之遥。再比如，黄金市场的避险溢价已有所显现，黄金相关股票、黄金ETF和黄金期货等投资标的获得资金流入。4月，黄金ETF流入量达到166亿美元，远超2023年91亿美元的流出量，全球黄金ETF总持仓也一度达到3835吨，距离历史月末高点只差1.8%。

我们应该注意到，上述多重因素之间存在一个相对共性的影响因子，即全球疫情。地缘冲突影响终将短暂，各方博弈平衡之后，大宗商品价格仍将回归供需基本面。目前制约全球经济增长的重大原因仍然是新冠肺炎疫情造成的冲击，而且这种冲击和影响还在继续，极有可能被错误评估。如果全球抗疫行动不能达成一致的成功，经济上短期内的复苏可能也仅是暂时的，而疫情反复对物流供应链造成的毁灭性破坏，将持续加剧大宗商品价格波动，并导致全球性通胀风险，令经济复苏一波三折。

二、警惕大宗商品价格大幅波动加剧全球金融市场风险

自2023年疫情，全球启动量化宽松，美联储更是“直升机撒钱”，大量资金涌入股市和大宗商品市场，推高美股，大宗商品价格大幅上涨。换句话说，撇开俄乌冲突因素，疫情危机引发的流动性“大放水”已经在相当意义上带动风险资产和大宗商品价格走高，泡沫本身有潜在的破灭风险，现在又叠加俄乌冲突这一巨大“黑天鹅”推波助澜，泡沫破灭的风险就变得更大了。

因此，我们要高度警惕大宗商品价格大幅波动加剧全球金融市场风险。基于俄乌冲突本身及其外溢效应影响，全球大宗商品市场的金融活动可能存在多种风险，而这些风险一旦相互共振，形成连锁反应，则有可能诱发全球金融危机。

第一，大宗商品价格大幅波动引发金融期权热潮，进一步加剧整体价格的波动性。波动性飙升正在重塑全球大宗商品衍生品市场，越来越多的交易者选择期权来对冲风险。在大宗商品交易过程当中，贸易方会常规性地使用期权和期货等金融工具通过套期保值手段来对冲未来的风险敞口。这样做一方面可以通过锁定利润和风险降低商品价格波动可能造成的损失，另一方面可以获得来自银行的信用承诺，从而获取银行的融资支持。

然而，虽然期权交易可以带来巨额利润，但与所有衍生品一样，它们也可能造成巨大损失。近年来，从石油生产商到航空公司，他们都曾因期权亏损了数十亿美元。有时，对冲期权头寸的交易者不得已要买入或卖出期货，这可能会加剧整体价格的波动性。

无论是多头还是空头在借助衍生品市场进行套期保值时，衍生品市场本身会受到流动性的影响。因此，实际上多空双方的现金流并非能够相互对冲。比如，今年3月初市场上镍的价格因俄乌局势飙升，被市场称为“妖镍”。总的来说，随着全球能源和粮食价格持续飙升，无论是欧美大宗市场的多头还是俄罗斯大宗市场的空头，不仅对商品融资需求大幅抬升，还需要为其必须缴纳的保证金融资。持续追加保证金势必引发市场流动性需求缺口加大，从而刺激大宗企业进一步扩大对金融市场的融资需求。

第二，大宗贸易商的扩张需求，持续推高金融信贷风险。大宗商品价格飙升无疑有利于提高大宗商品生产和制造商的整体利润水平，但大宗商品价格飙涨也意味着金融信贷需要同步满足大宗贸易商的扩张需求。在当前大宗商品融资需求飙升的背景下，银行作为大宗贸易商主要的信贷来源将承担持续上升的信贷风险。

一方面，在全球银行系统资本盈利能力普遍收缩的背景下，多数银行依旧愿意继续提供对大宗贸易商的信贷支持。这有利于维持大宗商品贸易链的稳定性，但长期随着流动性的积累这可能将助推全球商品市场的价格泡沫，同时弱化银行系统和金融市场应对违约和信用风险的抵御能力。

另一方面，如果银行短期内减少对大宗商品企业的信贷融资支持，这可能将直接助长市场的逼空行为，造成恶性循环，导致商品价格被进一步拉高。同时，如果银行出于信用风险或声誉受损的考虑，减少对重要大宗企业的商品贸易融资，企业商品实物或其衍生品的交付势必将直接受到负面影响，这同样也将刺激短期内商品成本抬升。在大宗商品贸易链上，这将直接影响上下游的综合成本，从而助长原油价格抬升。

第三，对全球央行等监管部门的风控能力带来挑战，监管乏力可能引发金融系统性风险。流动性风险对经济和金融稳定性产生冲击。如果商品交付因融资中断而出现价格波动，这势必将影响离岸美元和美元资产的流动性，因为全球大宗商品主要是以美元结算支付的。若离岸美元融资出现问题，全球资本流动加剧将直接打击新兴市场和全球主要能源国的经济和金融稳定性。

全球央行和监管部门应特别强化对大宗商品市场中的行为监管。一方面，欧美央行应积极采取有效方案为能源市场的异常情况提供紧急流动性支持。另一方面，新兴市场和全球主要大宗出口国的各央行及相关部门需要考虑商品市场流动性变化对美元需求产生冲击的可能性。一旦石油、粮食以及天然气等关键性大宗商品出现交易危机，比如无法完成最终交付，将直接对经济各方面带来严重的系统性影响，这种影响极可能使金融体系作为一个整体运转失灵从而对实体经济带来严重冲击，引发金融系统性风险。

三、对我国经济运行的影响及应对策略

我国是多种大宗商品的净进口国，例如是全球第一大铁矿石进口国、第一大大豆进口国和第二大原油进口国。2023年，我国铁矿石进口占比超过80%，进口大豆占比85.5%，进口石油占比72.05%。由于我国并未掌握大宗商品定价权，只能被动接受价格，全球大宗商品价格大幅波动必然对我国经济运行产生深刻影响。

对此，国家发改委等部门印发的《促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》提出，要做好铁矿石、化肥等重要原材料和初级产品保供稳价，进一步强化大宗商品期现货市场监管，加强大宗商品价格监测预警。国务院金融稳定委员会会议指出：要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。金稳委的核心使命是防范化解金融系统风险。金稳委关注大宗商品价格问题，主要在于大宗商品价格大幅波动会加大金融市场和实体经济的波动性，从而产生金融系统风险，打乱经济发展节奏，进而对金融市场稳定和实体经济发展不利。具体而言，大宗商品价格大幅波动对我国经济运行的影响有以下几大表现：

表现一：扰乱市场预期。大宗商品价格上涨直接冲击经济运行，让面临下行压力的中国经济再添变数，价格频繁波动导致市场对通胀和利率水平预期的不稳定，成为扰乱金融资产价格波动的重要因素。

表现二：导致企业经营困难。上游产业受大宗商品价格直接影响，价格上涨幅度较大，但越接近终端价格，涨幅越小，生活资料价格涨幅轻微，企业利润空间受到严重挤压。以新能源汽车产业为例， 相关原材料价格的上涨致使动力电池价格上涨超过80%。3月以来，20余个国内外品牌旗下新能源汽车密集宣布上调售价以缓解成本压力，涨幅在几千至数万元不等，部分利润低的低端车型已停止接单。另外，半导体行业受到俄乌紧张局势的影响，相关气体材料输出受阻，加剧了半导体制造成本上涨，进一步恶化困扰全球企业的半导体短缺问题。

大宗商品上涨对制造业企业的负面影响，已成为今年经济稳增长的重要变量。很多中小微企业个体工商户长期承受成本上升、需求乏力、利润下降的多重压力。4月份，全国企业注销数量达14.19万户，同比增长了23.1%。因此，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会时特别强调，要加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。

表现三：加大政策调节难度。大宗商品价格大幅波动，将倒逼企业在补库存和去库存中不断徘徊，提前补了库存的企业还可能因为大宗商品价格的下跌出现巨亏。库存周期是影响经济周期的重要力量，库存周期的不稳定导致经济运行的波动率上升，加大了货币政策和财政政策跨周期调节的难度。

应对大宗商品价格大幅波动带来的不利影响，需要从多方面考虑、施策。从短期策略看，要确保主产区在国内的大宗商品能实现稳价保供，将进口大宗商品价格波动的负面影响降至最低，以稳市场、稳预期，实现稳增长目标。

一是要给过热的市场降温。密切跟踪企业原材料、产成品等产业链环节库存水平，及时消除囤积居奇行为，让市场机制正常发挥作用。

二是降低实体企业采购成本。建议针对中小型实体制造业企业面临的困境，允许适当扩大部分大宗商品进口配额发放数量，适度降低关税税率。

三是调动各类市场主体积极性和创造性。坚持用市场化的办法，改革的举措来解决企业难题。在