中金固收·资产证券化中外REITs市场相关性研究 黄金和股票地产债券等资产的收益相关性

摘要

本期为中外REITs对比研究系列的第一篇，我们从相关性和历史回测角度对比中国基础设施公募REITs市场（C-REITs）与美国、新加坡、中国香港REITs市场，希望对我们理解C-REITs的品种特征和预判C-REITs市场的未来发展方向有所帮助。

总体上，C-REITs市场表现与美国、新加坡、中国香港REITs市场表现相关性不大，回测指标表现大多相对较优。C-REITs市场与中国股债市场相关性均较弱，走势独立，而美国、新加坡、中国香港REITs与当地股市相关性较高，与当地债市相关性弱。美国、新加坡、中国香港REITs指数相对当地股指的收益较高但在次贷危机和新冠疫情期间抗回撤表现较弱，我们认为以现金流更为稳定的基础设施项目为底层资产的C-REITs面临类似极端市场冲击时的抗回撤能力或许会比其他市场的REITs更强。另外，从市值加权的价格和总回报来看，目前产权型C-REITs跑赢整体C-REITs市场，经营权型C-REITs则反之。

风险

公募REITs二级市场波动超预期；公募REITs未来可供分配现金流金额低于预期。

正文

一、中外REITs市场历史表现与相关性

我们使用自由流通市值加权的C-REITs价格与总回报的历史数据来与美国、新加坡、中国香港市场REITs指数的历史表现进行对比分析和相关性分析。国际市场REITs指数通常使用自由流通市值加权法编制，一般分为价格指数和总回报（全收益）指数两种。价格指数反映的是REITs二级市场交易价格（不复权）走势的直接变化，而总回报指数则可以反映投资者持有REITs的综合收益，包括二级市场溢价收益和分红再投资收益两个部分。在数据质量和可获得性相同时，总回报或许可以更好地反映具有强制分红机制的REITs大类资产的表现。

市值加权价格方面，C-REITs波动较小，收益、夏普比和回撤表现相对较优。从市值加权价格的完整历史数据来看，C-REITs的波动率显著小于美国REITs，与新加坡和中国香港REITs持平。同时，C-REITs的年化收益率、夏普比、最大回撤表现均优于其他地区REITs，或因C-REITs存续期相对很短，尚未经历类似2008年金融危机和2023年新冠疫情的市场冲击。另外可以观察到，美国、新加坡、中国香港REITs价格指数在金融危机和新冠疫情期间均发生了较大幅度的回撤，表明这些REITs资产在极端情况下防守属性不强。

图表1：中外REITs市值加权价格的回测评价指标对比（全存续期）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

注1：数据范围：使用1999/12/31-2023/3/4期间可获取的完整历史序列

注2：年化收益率、波动率分别由每日对数收益率及其波动率年化得到，下同

注3：计算夏普比时假设无风险收益率为零，下同

市值加权总回报方面，C-REITs与其他市场REITs相关性不大，C-REITs年初以来收益和夏普比表现优于其他市场REITs：1.从全历史数据来看，C-REITs的波动率依旧显著小于美国REITs并与新加坡和中国香港REITs持平，但经营权型C-REITs的年化收益率低于美国权益型REITs和中国香港REITs，且中国香港REITs的夏普比最优，或因恒生REITs总回报指数历史数据并未包含金融危机时间段所致；2.从2023年全年数据来看，C-REITs和美国权益型REITs的表现相仿，年化收益率、夏普比、最大回撤都显著优于美国抵押贷款型REITs、新加坡REITs和中国香港REITs；3.从2023年初至3月4日数据来看，只有C-REITs实现正收益，最大回撤与其他REITs相仿，但波动率相对较大；4.从C-REITs上市首日（2023/6/21）至2023/3/4的数据来看，C-REITs与美国、新加坡、中国香港REITs均无相关性。

图表2：中外REITs市值加权总回报的回测评价指标对比（全存续期）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

注：数据范围：使用1999/12/31-2023/3/4期间可获取的完整历史序列

图表3：中外REITs市值加权总回报的回测评价指标对比（2023年）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

注：数据范围：使用2023/1/1 – 2023/12/31期间可获取的历史序列

图表4：中外REITs市值加权总回报的回测评价指标对比（2023年）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

注：数据范围：使用2023/1/1 - 2023/3/4期间可获取的历史序列

图表5：中外REITs市值加权总回报历史相关性系数

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

注：数据范围：使用2023/6/21 – 2023/3/4期间可获取的历史序列

二、各REITs市场与当地股债市场的相关性

美国、新加坡、中国香港REITs与当地股市相关性较高，与债市相关性弱，相对收益高但抗回撤能力不强。C-REITs市场与中国股债市场相关性均较弱，走势独立。总体来看，REITs品种在成熟市场均表现出与当地股市较为同步的走势，与当地债市相关性不大。同时，成熟市场REITs品种均展现出较高的相对收益，但在市场整体环境面临冲击时，美国、新加坡、中国香港REITs至少在指数层面并未表现出更低的回撤，说明投资REITs时仍需根据宏观环境变化做好主动防守。而C-REITs与其他市场REITs有所不同，C-REITs市场与沪深300和中债综合指数的相关性均很弱，上市至今的走势较为独立。主要原因可能是C-REITs的底层资产多为基础设施项目，与上市公司相关性较小，而其他地区REITs的底层资产中商业地产占比较大，与上市公司相关性较大。如果商业地产占比较大同时也是其他市场REITs指数在次贷危机和新冠疫情期间回撤较大的主要原因，我们认为以现金流更为稳定的基础设施项目为底层资产的C-REITs面临类似极端市场冲击时的抗回撤能力或许会比其他市场的REITs更强。

美国REITs按大类可区分为权益型REITs和抵押贷款型REITs，权益型REITs是上市公开交易的公司，主要业务是购买、管理、更新、维护以及出售房地产物业，以此获得现金流收入；抵押贷款型REITs是发放并持有房地产抵押贷款或其它同类底层资产的债务工具，以贷款或债务工具利息收入和证券投资交易盈利为主要现金流收入来源的机构。从总回报指数走势上看，美国REITs是相对收益品种，与股指之间有正Beta且弹性不小，与美债综合指数几乎无相关性。从次贷危机和新冠疫情期间的表现来看，美国REITs总回报指数最大回撤大于标普500和美债综合总回报指数，表明在面临市场冲击时，美国REITs的防守能力较弱。

图表6：美国REITs、股市、债市总回报指数走势图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：美国REITs、股市、债市总回报指数历史相关性系数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

新加坡REITs占新加坡股市总市值的13%左右（截至2023年末），从总回报指数上看，与当地股市相关性强，与当地债市几乎无相关性。2008年底至今，新加坡REITs指数大幅跑赢股指，但其最大回撤来自新冠疫情期间，达38%，跑输股指，表明新加坡REITs也没有明显的抗回撤能力。

图表8：新加坡REITs、股市、债市总回报指数走势图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：新加坡REITs、股市、债市总回报指数历史相关性系数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国香港REITs在C-REITs之前是国内房地产资产作为REITs上市的主要平台，目前有11只REITs基金在港交所上市交易。恒生REITs指数与恒生股指之间相关性较为显著，与中国香港综合债券指数几乎无相关性。恒生REITs全收益指数开始于2008年10月，并未包含次贷危机完整周期，所以其最大回撤来自于新冠疫情期间，达38%，同样大于同期本地股指的回撤。

图表10：中国香港REITs、股市、债市总回报指数走势图

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表11：中国香港REITs、股市、债市总回报指数历史相关性系数

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

C-REITs与中国股债市场均无明显相关性，走势独立。从去年6月至今，C-REITs市值加权总回报显著跑赢沪深300和中债综合，但C-REITs在今年2月中旬至3月初经历了10%左右的回撤，而此期间沪深300和中债综合变化都不明显，说明C-REITs弹性相对较大。目前C-REITs并未经历类似次贷危机和新冠疫情等极端压力测试，其极端市场环境下的防守能力如何尚需进一步观察。另外，产权型REITs市值加权总回报目前跑赢整体C-REITs市场，而经营权型REITs则跑输，可能是受个别高速公路REITs相对较大的流通盘与相对温和的二级市场表现影响。

图表12：C-REITs市值加权总回报、沪深300全收益、中债综合财富历史相关性系数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部