资产配置与FOF投资方法 债券基金收益很低的原因

除了理论方面，统计2017年以来市场上FOF的正收益比例整体都是高于主动权益基金。尤其是在熊市和震荡市，例如2018年主动权益基金正收益比例是5%， FOF产品的正收益比例是54%。在2023年，结构分化很强的市场下，主动权益市场有68% 的基金实现了正收益，FOF产品中有94%的产品实现了正收益，可以看出明显的提升。 总结来看，FOF产品的资产配置以及选基效应，更加适应熊市以及结构分化很强的市场。

FOF是通过什么方式来实现基金的稳定增长呢？

唐正东：今年以来“固收+”产品出现了问题，主要是集中在资产配置上。这时我们需要有效的资产配置策略来解决这个问题。现实当中，很多基金经理过度集中在基金收益，忽略了风险的把控。同时也缺乏对资产相关性认知，没有考虑到利用相关性来进行资产的配置。对于FOF产品来讲，需要关注的核心是风险和收益的比例，也就是说风险和收益是同等地位，或者是更加重要的。资产配置中需要关注和解决的是1）资产的优劣和性价比。2）解析基金的风格，辨别基金经理的能力。3）确定风险收益特征，比如“固收+”一般的定义是中低风险的产品。

比如B基金，成立7年，累计收益率为61%，年化收益率为6.88%，最大回撤-3.37%，对于众多投资者来说是一个很好的投资产品。从净值曲线可以看出来这只基金的净值处于稳步上升的状态，即使在今年这样的市场，B基金的净值也是在不断创新高。这是如何实现的呢，之前的A基金战略配置出现问题主要归因于过于追求高风险资产，B基金则是一直以来投资低风险的权益资产，风格上也以大盘价值为主，与债券也是存在很好的互补效应。行业方面则是配置房地产，煤炭，家电建材等低估值特征的行业。持股整体市盈率为5-8倍，是行业平均1/3到1/4，市净率则是1倍多，也显著低于同行水平。这也就是这只产品成功的主要原因。

我们通过对各类资产波动，收益以及相关性的研究，得到了一个资产配置的简单法则，也是长期的基本配置，可以简称为“二八二八”。 第一个“二八”是指权益与固收的持仓比例为2比8。第二个“二八”是成长股与价值股之间的持仓比例为2比8，也就是以价值股为主体，成长股作为补充。从成长股和创业板指之间的相关系数为0.44可以看出，两者相关性较弱，存在良好的互补作用。成长股的弹性很大，长期收益很高，作为阶段性的配置，是一类很好的补充。

您个人的投资理念是什么？

唐正东：“固收+”类产品要回到其本身的意义，实现长期的稳定的收益，让客户避免资产贬值，战胜通胀，并且具有一定的超额收益，达到理财的目标。这背后的简单的目标就是“让客户赚钱”。对于股票基金这一类的基金经理来讲，目标是实现长期的净值增长。但是市场其实波动很大，客户赚钱是有难度的。比如之前的A基金，虽然在近期内经历了大的波动，但是从发行以来一直持有，可以实现20%以上的复合年化收益率，累计收益率高达200%。但不是所有人都可以在这只基金上面获得收益，因为这只基金95%以上的资金都是在2023年之后进入的，这也接近这只基金的最高净值点。从基金经历最高点后，到现在这部分客户都是亏损的。如果想要客户实现好的持有收益，就需要像B基金一样，年化波动率为3%，最大回撤为-3%，复合年化收益率超过5%，收益曲线呈现平稳增长的趋势，所有客户在任何时候进入，持有一定时间以后大概率都可以实现正收益，这也是我想实现的。

怎样控制基金的波动，进行择时呢？

唐正东：要实现低波动，稳定型的增长可以归结为3级风控体系。 1）事中层面，比如组合短期有些市场波动，此时我们需要找到波动大的资产，及时调整结构止损。就像病灶已经开始出现了，医生就需要马上开始治疗。2）事前层面，提前布置有效的资产配置策略。比如之前提到的“二八二八”策略，就属于一种长期有效的战略策略。短期上，也会根据公司本身强大的自上而下研究能力做出战术性的策略调整。同时也会根据风险因子模型对风险因子进行预判，对其暴露进行控制。事前的战略以及因子控制好，其实就已经实现了一半的成功。 3）事后层面，进行组合收益分解，风险来源追溯和风险体系加固。类似扁鹊先生建立了医学院，总结和研究每个病例的情况，用来指导治疗行动。我们则是将市场上的组合投资产品的收益进行分解，明确和追溯不同部分的收益大小以及波动水平，指导未来的投资。

如何选择和研究基金经理呢？

唐正东：首先，基金的公开数据十分全面，并且平时有很多机会与各位基金经理进行交流，此外公司也具有很强大的定性定量的研究工具。举个例子，2006年世界杯，淘汰赛阶段，阿根廷对阵德国队。两队经过加时仍未分出胜负，不得不进行点球决胜。在这扣人心弦的时刻，德国队的技术分析团队，把一张小纸条塞给了守门员莱曼。小纸条上写了阿根廷各位球员罚点球的习惯，最有可能的踢向什么位置。守门员最终扑出了4个点球中的2个，战胜阿根廷队。这也是大数据运用的典型案例。对于FOF基金经理来说，其实情况也十分类似。

首先我们会通过技术手段对基金经理的风格进行分解，再看这些基金经理在各个风格下的超额收益。对每个基金经理使用风格属性进行刻画。过程中会使用表征指数对市场风格进行表征，然后通过回归的方法得到每个基金经理的风格图谱。比如说张坤，从图谱中可以看出大盘成长风格十分典型，以消费为主医药为辅。在宽基指数层面，以沪深300为主打。刘格崧则是以小盘成长风格为主，以科技行业为主，医药为辅，最典型的特征是创业板。从这个图谱里面可以很快的定位每个基金经理的风格。此外，还会使用PBSA的方法，对持仓组合进行行业、板块、估值、风格、增长、质量，以及久期、杠杆、券种、信用等，进行全面分析。比如鹏扬基金的基金经理邓彬彬，可以看出来他的风格图谱里面以小盘成长为主，以制造行业为主，行业偏重新能源，TMT行业，整体以创业板为主。从持仓组合来分析的话，可以看出市值因子在300亿-500亿，偏中小盘。持仓组合的ROE，PB，PE也较高，充分体现了成长风格里的高估值高成长特性。

总结来说，定量层面，我们会按阶段，环境对风险收益特征进行市场适应性的详细分析。例如持仓分布的行业，因子特征情况，比如估值因子，成长因子，质量因子等等。还有我们要从业绩归因分析基金经理战斗的领域，以及效果。使用运动员来类比，风格则是运动员得分区域和得分方式，对应的就是基金经理投资风格是大盘，小盘或者是消费医药。能力方面，则是运动员的命中率，有效命中率等等，这对应基金经理的则是其选股实现超额收益能力，行业配置能力，择时能力等等。 定性层面，则是去印证这些数据背后的逻辑，方法和理念，以及更深层的基金经理的价值观、世界观。还有基金经理是否诚实，勤勉，对市场和个股有很好的认知等。 最后根据不同的目的，我们可以构成不同的基金池。在标签化每只基金之后，回到资产配置层面，我们则可以结合基金经理的标签和能力，按图索骥的去构建基金的组合。

所以其实构建FOF产品，对综合能力是有一定要求的，需要对资产自上而下的配置，宏观经济基本面，流动性，大类资产，风格资产以及行业资产有一定的了解。同时也需要很多精力来完成对基金的研究。这部分的工作其实与投顾有些类似，首先是为了帮助投资者解决资产配置以及择时的问题。其次，在客户准确定义了风险承受能力，投资期限后，为客户提供合适的风险收益特征产品。最后，则是帮助客户选择去投资的基金标的。那么对于很多没有充足时间和精力来调研市场的客户来讲，FOF则是可以帮助他们完成投资理财。

对下半年行情的展望以及可以在哪些行业挖掘一下机会呢？

唐正东：债市中，利率在短期内应该是震荡走势，目前宏观经济走弱利好债券市场。流动性十分充裕，后面可能存在资金利率上升，回归到政策利率中枢水平，这还需要持续观察。对于利率产品来说，宽信用是否可持续是一个非常重要的因素。这个主要需要关注财政是否会持续发力，如果财政部门发行专项债或者特别国债的话，或者房地产救市力度更大，都是不利于利率债的，这些需要我们持续观察。信用策略方面，现在信用利差处于区间波动的情况，如果信用利差走阔，则是建议积极配置。

股票方面，从总量和自上而下的角度来看，是非常有利的。从4月20号到4月底，股票是处于较低的位置，我们判断这应该是这段熊市的最低点，后面应该不会重现那样的情况。当时从基本面来讲，其实没有到达最底部的位置，但是受到俄乌战争，上海疫情的影响，预期提前将市场打压到了较低的位置，溢价和风险指标也都处在了历史非常低位。这也是市场的底部特征，反弹上来之后，可以看出市场情绪有明显的修复，明显好转。同时海外方面，比如美债利率，加息和通胀影响最大的时刻也已经过去了，海外风险有限。 结构上来讲，稳增长，疫情修复的方向，是值得投资的。因为二季度疫情使得国内稳增长、建筑建材这些行业的超额收益没有体现出来，疫情下的实物工作量受到挤压。所以三四季度，这些行业将会逐渐恢复部分工作量。部分景气度高，需求确定性高的行业，例如能源金属，军工，也可以持续关注。至于新能源电池这类受海外市场供需影响较大，我们可以先观望。如果市场确定进入宽信用，经济反弹且利率走高，金融股也应高度关注，先券商、银行，后保险。

目前需要回避的是会受到美国货币紧缩周期影响，外需较大的行业。而且目前基金抱团行为尚未打破，过于拥挤的行业需要回避。

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