公募REITs估值解析 房地产投资信托基金物业评估指引明确了三大环节

REITs产品作为一个舶来品，经历了一个由美入亚，由外而内的发展历程，发展至今全球REITs规模超2万亿美元，美国占比六成，亚洲市场发展迅速。根据EPRA，截至2023年二季度，全球79个国家或地区商业不动产总市值超32.2亿美元，其中公开上市不动产总额超4.1万亿。目前40个国家已推出REITs，总市值达2.28万亿美元，美国REITs市值和数量在全球高居榜首，共有198支，总市值近1.5万亿美元，占全球REITs市场的65.8%，远超世界其他国家和地区。截至2023年6月末，全球主要REITs市场现状如下表所示：

公募REITs在亚洲起步较晚，目前在亚洲市场发展最为迅猛，截至到2023年年末，亚洲各大交易所REITs总数为187支，总市值为2647亿美元，2023年市值因为受到疫情的影响，比2023年市值下降了9%，单只REITs市值约14亿美元（折合人民币90亿元），其中，新加坡、香港和日本三地作为REITs最为繁盛的市场，他们三地的市值合计就已经占到亚洲地区的93%。

2023年末数据

由于公募REITs大部分投资于不动产，导致他与其他金融产品传统的股债风险收益有显著差异，具有较好的风险分散的效果。此外，它本身这种介于股债之间的设计结构设计，让他拥有了更好的抗通胀能力，但是这种抗通胀能力要在足够的久期中才能予以体现。

2023年末数据

（二）国内REITs发展概述

公募REITs的到来可以有效地破解新一轮基础设施建设所面临的资金困局，以长期资本引导基础设施建设进入可持续的良性循环，从而成为房地产金融发展成熟的重要标志。因为公募REITs可以直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。公募REITs的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。早在2005年，我国就已经出现了REITs产品（越秀REITs），但当时是在香港上市，之后在金融创新推动下，REITs业务从单点突破到集群上市，经历了一个从摸索到逐步规范的过程：

2014年国内首支“类REITs”发行，11部委推动北京、上海、天津开展抵押式“类REITs”试点，标志着我国REITs业务逐渐加速，截至2023年，类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752亿元，存量规模1377.8亿元。类REITs以商业不动产为投资标的，以私募方式发行，覆盖商业不动产。但与公募REITs相比，类REITs还只是“半成品”。一方面，类REITs权益属性较弱，债权属性较高的优先级和夹层级占比分别为63%、20%，平均收益率约为5.5%，另一方面，类REITs以私募发行，投资门槛高，市场流动性不足，难以起到价格发现的作用。2023年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（586号文），在充分借鉴境外REITs和类REITs业务开展经验基础上，逐步拉开公募REITs序幕。

公募REITs在有效吸收和借鉴境外REITs和我国类REITs基础上演变而来，其中既有相同的部分，也有特色化的设计，经过不断调试后，逐渐形成固定化的产品业务结构体系：

二、公募REITs估值相关监管要求

投资REITs就是投资底层资产，所以对于底层资产的关注才是所有环节的重点，资产合理估值是防范REITs市场风险的重要手段，其估值结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有非常重要的影响，也是REITs定价参考的重要依据之一。

（一）对底层资产的相关监管要求

1、底层资产的现金流要求

监管要求明确，公募REITs所投资的基础设施项目现金流应符合市场化原则，基于真实、合法的经营活动产生，现金流持续、稳定，且来源应合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。公募REITs的基础资产现金流归集路径应当清晰明确，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中明确账户设置及现金流自产生至当期分配给基础设施基金期间在各账户之间的划转安排等。

此外，沪深交易所的自律监管要求上，还明确基础设施项目现金流应当符合以下条件：（一）基于真实、合法的经营活动产生，价格或收费标准符合相关规定；（二）符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入；（三）持续、稳定，近3年（不满3年的，自开始运营起）未出现异常波动。存在异常波动的，需说明波动原因和合理性；（四）来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健；（五）近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正；（六）中国证监会和交易所规定的其他条件。

2、基础设施项目要求

一是项目区位及行业范围的要求，监管政策要求试点范围内的项目优先支持国家重大战略区域范围内的基础设施项目，具体包括京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港；另，支持支持国家级新区或经济技术开发区范围内的基础设施项目，具体包括国务院批准设立的国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

二是在试点行业领域上，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，具体包括仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点集群。具体包括位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》确定的开发区范围内；业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；项目用地性质为非商业、非住宅用地。非试点范围的项目和国家现行房地产调控政策保持一致，如酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不纳入试点范围。

3、基础设施项目条件设置要求

发改委对底层基础设施项目要求为：一是基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让；二是项目运营时间原则上不低于 3 年；三是现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%；四是基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力；五是发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。

证监会对底层基础设施项目明确符合下列要求：一是原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；二是主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为；三是原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；四是现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；五是中国证监会规定的其他要求。项目运营时间虽不满3年但满足“已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”未来可能会被允许纳入试点范围，但在建项目或虽已竣工验收但未投入使用的项目不在试点范围内。

交易所对基础设施项目的要求为：（一）权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；（二）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；（三）不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外；（四）基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续；（五）基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；（六）基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。相关经营资质在基础设施基金和基础设施资产支持证券存续期内存在展期安排的，应当按照相关规定或主管部门要求办理展期手续，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露具体安排；（七）中国证监会和交易所规定的其他条件。八是基础设施项目公司应当为依法设立并合法存续；财务会计制度和财务管理制度规范；合法持有基础设施项目相关资产；并满足中国证监会和交易所规定的其他条件公司。

此外，针对PPP项目，交易所还设定了特殊要求，即除满足前述基本条件及项目公司的规定外，还应当符合以下条件：（一）2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定；（二）2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关规定。此前采用 BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定；（三）收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定；（四）PPP 项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，基础设施项目运营情况应当符合以下条件：（一）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；（二）运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；（三）若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；（四）如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近 3 年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，关联交易上，基金管理人、资产支持证券管理人应当核查并披露基础设施项目最近3年及一期的关联交易情况，前述关联交易应当符合以下要求：（一）符合相关法律法规的规定和公司内部管理控制要求；（二）定价公允，定价依据充分，与市场交易价格或独立第三方价格不存在较大差异；（三）基础设施项目现金流来源于关联方的比例合理，不影响基础设施项目的市场化运营。基础设施项目存在关联交易情形的，基金管理人、资产支持证券管理人应当分析关联交易的合理性、必要性及潜在风险，并设置合理充分的风险防控措施。

（二）对REITs估值的相关要求

1、REITs估值常用方法统计

一是收益法。是将项目未来净现金流进行折现，从而确定项目收益权的价值。采用收益法对REITs进行估值，需要并特别关注以下事项：一是预测未来现金流时，需要以项目合同为基础。除了考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状及发展前景的影响，还需要关注项目合同中约定的违约条款、赔偿条款、担保条款、提前终止条款对净现金流的影响。二是折现率的确定，需要基于未来净现金流的不确定程度，并考虑项目合同、风险分配方案、评估基准日的利率水平、市场投资收益率以及所在行业、被评估单位的特定风险等因素的影响。三是项目的收益期通常是有限的。对最后一期的净现金流进行预测，需要考虑项目合同的移交约定、可收回的营运资金、未偿还的借款以及移交过程中的成本费用等因素的影响。对于项目公司或项目中可使用期限或者经济寿命长于收益期且无需移交或有偿移交的资产，将此类资产在收益期结束时的价值纳入最后一期的净现金流之中。

二是市场法。是指评估对象与可比上市公司或者可比基础设施项目收益权交易案例进行比较，确定项目收益权的评估方法，采用的具体方法一般为交易案例比较法。采用市场法对REITs进行评估，主要关注评估案例和交易案例的可比性。在选择可比交易案例及价值比率调整过程中，需要特别关注评估对象与可比交易案例在基础设施项目合同的约定、项目公司协议与章程的规定、风险分配方案、合作期等方面存在的差异以及可能产生的影响。

三是成本法。是通过评估基础设施项目公司或者项目的表内外各项资产、负债价值，确定基础设施项目收益权的评估方法。采用成本法对REITs进行评估，需要特别关注项目合同的约定、项目公司协议与章程的规定以及合作期等因素对资产价值产生的限制或者影响。

目前交易所发布的《REITs业务审核指引（试行）》已明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。

2、公募REITs估值报告监管要求

公募REITs指引第12条明确了评估报告必须要披露的内容，一是要明确评估假设条件；二是要明确评估方法和选择依据；三是要明确项目的详细信息（含项目地址、权属性质、现有用途，经营现状、应交税费及各项支出等信息）；四是要明确市场情况（供求情况与市场趋势等）；五是要明确影响评估结果的重要参数（包括土地使用权或经营权剩余期限，运营收入、运营净收入、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率）；六是评估报告的独立性，调整评估方法和评估参数的理由等。

三、境外公募REITs估值方法解析

（一）美国REITs业务估值方法简析

一是NAV绝对估值方法。美国REITs的绝对估值方法采用的是NAV（Net Asset Value，NAV净资产价值估值）方法，即估算REITs的总资产，再扣减当期负债。之所以不使用账面净资产，主要是因为美国REITs净资产反应的是不动产折旧后的账面价值，并未反应其实际的市场价值，尤其是资产增值部分。总资产估值采用的计算方式与股票绝对估值的现金流折现模型（DCF模型）类似，基于REITs标的物业未来每年产生的现金流，选择合适的折现率进行折现，预测其资产的净现值。

NAV=总资产估值-负债

总资产估值为：

NAV模型中，关于折现率的选取是难点之一，常见的有资本资产定价模型（r=无风险收益率+ß*风险溢价），折现率反应的是投资者对投资标的的预期收益和风险判断。从NAREIT数据来看，自1972年有数据以来，美国权益型REITs的年均复合总回报率为11.21%，其中因资本利得带来的年均复合收益率为5.53%，长期以来美国权益型REITs的分红收益率在3.28-11.63%之间，均值7.42%，相对稳定，但REITs价格仍然存在较大波动。从周期来看，在房地产周期底部，分红率较高，投资者对其预期收益会提高，如1980年前后，相应地，净资产的估值会相对较低，资本利得减少。近10年，美国权益型REITs的分红率下降至6%左右，REITs估值抬升并带动资本利得增加。

二是P/FFO、F/AFFO的相对估值方法。对普通上市公司来说，通常用每股净收益（EPS）来衡量公司运营能力，但REITs持有大量的不动产物业，每年都要进行折旧，会极大地降低REITs的EPS，由于不是真实现金流出，不影响REITs现金流和以后给REITs投资者的分红，因而通过EPS考量REITs运营能力指标意义不大。为了更真实评价REITs实际运营能力，1991年美国NAREIT提出了营业收入现金（Funds From Operations，FFO），FFO在2003年被美国证监会采纳。

FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得

可见FFO排除了物业折旧摊销和一次性的物业买卖利得对REITs物业经营能力影响。但FFO也存在一些缺点，因此有了相对完善的AFFO（adjusted FFO），调整后的AFFO在FFO基础上扣除在折旧或摊销中规范化的经常性支出，因为该支出并没有提升明显物业价值，仅用于维持REITs资产和现金流，这些支出在财报中被视为资本而非费用，需通过逐年摊销方式费用化；此外，AFFO考虑了直线租金（straight-line rent）问题，美国会计准则GAAP通常按照直线租金方式计算租期内的租金收入，而实际租金收入往往有所出入。虽然AFFO更能准确衡量REITs实际运营能力，但AFFO的定义和计算标准并未统一，因此REITs报告中