REITs估值方法总结 房地产信托基金收益率

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原标题：REITs估值方法总结 来源：股市惊诧论

报告要点：

l房地产投资信托基金(以下简称REITs)通过发行股票或基金,由专门的机构进行经营管理,来筹集公众投资者的资金,并且有独立的机构进行监管,组合多类房地产项目(包括公寓,写字楼,酒店,商场,医院,仓库等)进行投资。REITs作为以房地产为基础资产的可以在证券交易所自由买卖的标准化证券,其估值既有和股票等证券产品相似的地方，也有其自身的特点。

l从REITs的价值评估研究历史来看,国外经历了一段较长的探索期。作为一种权益型投资产品，REITs有着与其它公开市场交易的股票类似的估值方法。但是，REITs也有其特殊的属性。一方面，REITs实质上是一篮子物业组合的投资主体，在美国REITs要求其资产至少要将75%投资于不动产，收入中至少有75%应来源于不动产的相关收入；应税投资收益扣除资本利得与确定的非现金可纳税收益之外，以股利方式分配给投资者的比例不得低于90%。从这个意义上讲REITs股票的价格应当反映REITs所持房地产的现值；另一方面，REITs通过管理人的主动管理，能够实现积极的资本扩张和价值提升，与证券市场上的其他经营性公司也有相似之处，应当根据其自身的潜在盈利能力估值。因此，在对REITs进行估值时,REITs的投资人和研究人员倾向于将具有高度流动性的权益类证券的估值方法和房地产估值方法结合在一起使用，以估算出REITs的基本价值。

l在企业价值评估体系中,我们所熟悉的基本评估方法包括成本法,收益法和市场法,在这三种方法上针对不同的企业及资产类型有很多不同的演变。对房地产投资信托基金REITs来讲,这三种基本方法也发生了相应的演变。REITs估值方法主要有：营运现金流贴现法、净资产法和P/FFO乘数法。

一、营运现金流贴现法

1、营运现金流贴现法介绍

营运现金流贴现法，是有现金流贴现法演化而来。估值方法是对物业产生的营运现金流采用一定假设构建财务模型，贴现加总物业后续各期现金流量以及预测期末终值的估计金额。在企业价值评估中,分析师一般使用公认会计准则(GAAP)定义的净收入作为主要运营绩效考核标准。但这一指标对REITs不太适用,原因在于净收入中对折旧的处理。在计算一个企业的净收入时,折旧费用是扣减项目,但对于房地产来说,大多数商业地产会由于其具有竞争优点的地段及良好的运营和维护而保值增值,会计处理中的巨大折旧费用在计算REITs价值时,会产生低估。美国的NAREIT组织在1991年推出了FFO(FundsFromOperations,营运资金)的价值指标,作为评估REITs运营绩效的补充措施。该定义中的FFO依然以GAAP定义的净收入为基准,在此基准上加回折旧费用,并调整一些相关的利得来得到FFO指标,从而用FFO对REFTs的价值进行衡量。计算FFO指标时,考虑到对净收入的调整口径的一致性,需要减去物业出售中的资本利得。因为资本利得是物业以高于持有成本的价格出售中获得的,而折旧直接影响了持有成本,为了保持一致,我们有必要减去相应的资本利得。

尽管如此,FFO目前并不是一个标准化的指标,并没有一个官方机构像定义净收入一样来定义FFO,REITs在报告FFO方面尚缺乏一致性。但FFO为评估REITs的价值提供了明确的指导方向。

美国一家领导性的REITs研究机构格林大街咨询提出了AFFO(调整后的营运资金)的概念,来对FFO的概念进行完善。调整后的营运资金是在营运资金的基础上调整那些虽然被资本化的但是没有提升物业价值的费用支出,它还进一步将租金的直线摊销。另外,GAAP定义的净收入通常是由直线摊销后得到的,或在租约期内平衡合同租金收入而得到。但实际操作中,多年的租约合同并不平滑。考虑到这个因素,有些机构在计算FFO时,通常会调整租金收入以反映报告期内实际的合同租金收入。另一些机构通过在AFFO中直线摊销租金来解决这个问题。如果正确地计算,AFFO是衡量REITs自由现金流的一种有效工具。一些分析师和投资者在确定AFFO时,会去察看REITs在报告期内承担的真实的资本开销,而另外一些则使用长期的平均数值来平滑特别高或特别低的资本开销。还有一些试图基于REITs在多年里的历史经验来确定一个“常规化”的数值。

    尽管理论上AFFO更能够衡量REITs的自由现金流,但考虑到信息获取的难度及普遍适用性,在实际操作中,我们依然釆用较为常见的FFO指标为衡量REITs价值的基准,而不是AFFO指标。

    营运现金流折现法的难点还在于现模型中折现率的确定。折现率的确定会相对比较主观。一般情况下,确定折现率的方法包括资本资产定价模型,加权平均资本成本模型,风险累加法,行业平均收益率法这四种主流的计算方法。在美国REITs市场,确定REITs估值折现率的方法一般有两种。一种是平均调整法,即在REITs投资组合中,确定房产的平均资本化率,对REITs使用的债务杠杆进行调整,即获得REITs投资组合中的房产平均收益率,并考虑REITs的财务杠杆对其进行调整得到折现率。另一种方法是专家经验法,即由REITs行业的专家对特定的REITs的风险进行评估,从而得出我们为承担该风险所期望获得的收益率,以此作为REITs的折现率。

2、营运现金流贴现法优点

该方法在理论上是十分合理的。同时研究结果也显示，过去20年中，美国权益型REITs的价格指数与租金指数的相关系数达到0.72。对于一家财务规范的REITs公司来说,做FFO的预测并不困难,预测的结果基于公司既有的财务数据,可信度和说服力较大。并且在预测收益的时候,我们通常选择5年为一个预测期,而5年的收益预测,无论是从可持续方面,还是从增长率预测方面,都相对合理且容易,这就是为什么这种方法在对一个可持续发展的公司估值过程中那么受欢迎,同时在美国REITs市场该方法作为主流方法被使用。

3、营运现金流贴现法缺点

以这种方式折现FFO在一定程度上夸大了价值,因为投资者并没有像这种方法所暗含的一样提前收到所有未来FFO。股东收到的只是REITs的现金分红,剩余FFO留存用于提高未来增长的目的。由于现实中债务利率通常低于收益率,使得REITs很容易通过提高负债率特别是低成本可变利率债务来“购买”FFO增长，从而使得REITs价值被高估。

二、净资产价值法

1、净资产价值法

净资产价值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。净资产价值法基于全部物业的租金收入，将公司的全部租金收入以一定的贴现率加以资本化，选取的资本化率一般为可比物业真实交易的租金收益率。比较典型的做法是美国专业的REITs评估机构格林大街咨询，通过以部门和位置评价该REITs的资产达到的,确定每一类资产近似收益率并将该收益率用于对净营运收入(NOI)进行一个12个月的前瞻估算。然后加入估计的土地价值,在建开发项目,非合并合资企业股权、费用收入流的大概价值,非租金收入业务和其他投资。然后,减去债务和其他负债,对政府补贴融资及市场利率明显高于或低于REITs当前支付的利率状况进行调整。最后,减去未清偿优先股的金额。

公式为：

                           NAV=NOI现值+土地价值土公司净负债调整项……………⑥

其中的调整项包括了市场预期的变化,行业政策,利率,汇率变动,GDP,房价收入比,人均居住面积等可能影响放假的因素,都会对NAV估值产生影响,也是我们在具体估值过程中需要考虑的调整因素。

2、净资产价值法的优点

基于NAV的方法确定一只REITs股票价值有很多优点,用NAV模型计算出来的REITs价值反映了其账面价值,并通过特定的调整反应资本市场波动,市场风险,公司治理及投资者预期等特定因素。在REITs市场交易中,NAV估值模型可以帮助投资者避免价值高估的REITs,是REITs价值评估的起点,是在泡沫市场中看透虚假繁荣的标杆。NAV估值模型也能避免投资者的错误选择。在房地产中,债务利率通常低于收益率,使得REITs很容易通过承担