公募REITs、类REITs、CMBS傻傻分不清，有什么关系和区别？ 信托证券基金的区别和联系与区别是什么

这篇文章简单梳理一下资产证券化的问题，特别是REITs。

资产证券化是个坑，里面能说清楚的不多，多头监管，多种架构，有点复杂，我这里简单梳理，并从传统abs开展类REITs业务出发，简单谈一谈REITs是什么，怎么发展。

一、什么是abs，abs的发展历史与分类

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资金融工具，这个倒没啥好说的，相信找到这篇文章的各位都理解；

先简单看一看中国资产证券化的发展历史：

从 2005 年起，资产证券化在我国经历了 十余年的探索。

2005年3月，经国务院批准，人民银行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点正式启动。这个事儿，最早是由人民银行发起的，主要面向信贷资产。

2005年至2008年底，共11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。从一开始，资产证券化就是服务信贷资产的，主要由人民银行监管，在银行间债券市场发行，所以毫无疑问划归固定收益类证券。

2009年，监管部门出台了《证券公司企业资产证券化试点业务指引(试行)》。2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。此后，中信证券于2012年3月成立南京公用控股专项计划，成为本轮企业资产证券化重启后的首个项目。

2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了国际金融危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段。

2012 年8 月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（ABN）正式诞生。至此，我国三种主要的资产证券化产品类型（企业资产证券化、信贷资产证券化、资产支持票据）全部推出。

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年7月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。

2014 年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。2014 年11 月20 日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制；2015 年1月4 日，银监会下发批文公布27 家商业银行获得开展信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地；3 月26 日，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。

企业资产证券化方面：实施备案制+负面清单管理。2014 年12 月26 日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8 类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年以来的高速发展。

综上来看，由于我国分业监管的背景，资产证券化的监管机构有人民银行、银保监会、证监会、银行间债券市场

网上关于资产证券化分类的表格有很多，我随便摘一个来：

我们就以上面的图，把资产证券化简单掰开来看看。

基础资产方面，企业资产证券化基础资产的范围最广。信贷资产证券化的基础资产主要以商业银行各种贷款为主，以企业贷款为主，不良贷款和住房抵押贷款较少。构成企业资产证券化的基础资产可以为债权类、收益权类和不动产类，范围涵盖较广。构成资产支持票据的基础资产主要包括公用事业未来收益权与政府回购应收款等。

投资主体及交易场所方面，信贷资产证券化的投资主体是银行间债券市场投资者，交易场所是银行间债券市场；企业资产证券化的投资主体是所谓的合格投资者（简单来说就是金融机构、金融机构的理财产品、社保基金、比较有钱的自然人和法人，家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500 万元），交易场所是证券交易所。资产支持票据的投资者与信贷资产证券化相同，也是银行间债券市场投资者，交易场所是银行间市场，但当采用私募发行方式时的投资人仅限于原参与人之间。

监管部门方面，信贷资产证券化归银监会和央行监管，其发行时间较长；企业资产证券化归证监会主管，其发行时间相对较短；资产支持票据归交易商协会主管，采用注册发行。

在架构、风险隔离、法律关系方面，这里头就更复杂，值得好好说道说道。

一般来说，资产证券化都要引入特殊目的载体，SPV，实现风险隔离、明确法律关系、方便资产管理的作用。

信贷资产证券化的架构比较简单，SPV是信托公司，信贷资产证券化是银行类金融机构发行，信托公司由银监会监管，所以信贷资产证券化理所当然的把信托公司选做SPV。这是信贷资产证券化的架构：

这这一架构下，银行将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券的结构性融资活动。信贷资产证券化与SPV之间的法律关系表现为信托关系。发起机构、受托机构与主承销商签订主承销协议，聘用主承销商组织承销团进行信贷资产支持证券发行，这里承销商主要是券商其他商业银行。根据监管规定，发起机构必须持有份额不少于总规模的5%；而且分级证券的每一档都不少于5%。

企业资产证券化的SPV主要是券商社里的专项资产管理计划，根据《证券公司企业资产证券化试点业务指引(试行)》，证券公司办理企业资产证券化业务，应当设立专项计划，并担任计划管理人。证券公司为开展资产证券化业务专门设立专项资产管理计划，原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

以前券商的资产管理计划可以分为三种，定向资管计划（单一委托人），集合资产管理计划（分为大集合，小集合）和专项资产管理计划。后来出台了新规，定向资产管理计划依然保留，集合资产管理计划中的大集合归为公募基金牌照业务，也就是券商有公募牌照之后可以发大集合，小集合就是现在的集合资产管理计划，投资者2-200人。专项资产管理计划曾一度取消，在2014年企业资产证券化业务重启后，被监管定义为指定的SPV，并且名称改成资产支持专项计划。资产支持专项计划是私募发行的，原则上投资人不超过200个。

企业资产证券化关注的法律焦点是有没有有效设立一个财产权信托，有没有实现资产的转移，即资产的真实出售。在实务中，一般管理人与原始权益人要签订《资产买卖/出售协议》，实现法律风险的完全隔离。

资产支持票据（ABN）则可以理解为银行体系的企业ABS，是银行系统为了参与非金融企业资产证券化分一杯羹而创立的产品。根据《非金融企业资产支持票据指引》，ABN的发行方式非常灵活，既可以公开发行，也可以定向发行。ABN的发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司，也可以为发起机构。这就使得ABN的架构设计可以非常随意，既可以用债权人直接做发行载体，也可以成立信托发行。

发起人做载体的ABN发行成立信托作为载体的ABN发行

与传统发起人做载体的ABN发行模式相比，成立信托的ABN可以真正做到“破产隔离”与“真实出售”，相对来说更科学合理。2017年后，发行的ABN产品基本均为信托型。

ABN是注册制，这里简单讲一下流程，项目启动立项15日内各中介机构出具报告，注册材料汇总至主承销商进行评审，审查完毕后，10日内注册材料定稿报送交易商协会审查，交易商协会一般会在受理后5个工作日内审查完毕并反馈，主承销商通常需要在5天内针对反馈完成复函，如交易商协会无反馈意见一般会在10个工作日内审查完毕并通过注册。取得注册通知书后，主承销商开始组建承销团，在正式发行前向交易商协会履行报备程序，一次性提交齐备ABN发行文件，交易商协会注册发行部门将对拟披露信息的完备性进行评议，评议完成后可按照相关规定启动发行程序。

ABN的分支有一个ABCP，资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper），即传统ABN产品的短期限、滚动发行版本,诞生于2023年6月。ABCP发行一期到期后，由二期发行的募集资金偿付一期，这样更灵活，但是有二期发行失败风险。资管新规后，禁止滚动类和长拆短产品，但是ABCP的创新规避了这个监管，所以最近发行的比较多，可以显著降低融资成本。

企业发行资产支持证券，目的主要是分离资产风险，快速回笼资金，补充资本金，便于扩大业务，减少债务负担，金融企业发行ABS特别关注资产是否“出表”，以满足监管需求。

出表与否，主要看风险报酬是否基本转移，比如原始权益人或其母公司不提供担保或反担保，则可认定为“真实出售”，可出表；风险报酬转移不足，原始权益人或其母公司仍存在一定被追偿的风险的或属于收益权的，则不能认定为“真实出售”，不可出表。譬如如果资产支持证券条款中有“若基础资产收益不足以支付本期资产支持票据本息，差额部分由发行人予以补足”，则认为不可“出表”。

另外，2015年8月25日，当时的保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》，推出“保险系”ABS，想让保险资管机构在ABS市场分一杯羹，业务名称是“资产支持计划”。资产支持计划的设立发行制度经历过数次市场化改革。2015年起步时，实行“初次申报核准，同类产品事后报告”；2023年6月改为“初次申报核准、后续产品注册”，保险资管机构首单资产支持计划之后发行的资产支持计划实行注册制管理，由中保登具体办理；2023年9月，银保监会再将资产支持计划改为“初次申报核准、后续产品登记”，资产支持计划正式从注册制变为登记制。

保险资管发行的资产支持计划属于私募产品，归于“非标”类产品，主要在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，主要投资者还是保险资金，一些机构发行资产支持计划后还是由母公司的险资认购，即“自己发行自己消化”，银行、基金、券商等投资者都没参与进来，体量自然比较小，这里就不详细介绍了。

二、基于ABS的类REITs早期探索

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）来自美国，简单说就是面向公众的一个不动产资产证券化，在其诞生地美国，有一系列完整的法律，对REITs在设立、运行、终止各阶段参与方的主体资格、REITs的运行结构、涉及税法等进行相应规定。

在“正式版”REITs推出以前，国内主要采用“类REITs”的手段，通过ABS、ABN、甚至公募基金等手段组合拼凑出一个以不动产为基础的资产支持证券。

1、专项资产管理计划推出的“类REITs”

2014年发行的“中信启航”就是这么个案例。中信证券以其所有京深两座办公楼作为基础资产，以天津京证、天津深业两家公司为SPV，发行了“中信启航”专项资产管理计划。

中信启航分为优先与次级两类份额。优先级持有人可在计划存续期内获得7%的年化预期收益，并在计划终止时享受10%的地产增值收益。次级持有人则在计划存续期内获得租金满足优先级收益及相关费用后剩余部分，同时在计划终止时享受90%的地产增值收益。

有意思的是，中信证券没有持有太多次级份额，只有10%，剩下的都卖给了中信证券员工和外部投资者，房地产增值收益中信证券事实上享受不到多少，等到资产管理计划到期，中信证券却要用市场价购回这笔资产。

2014以后，北京和深圳房地产涨幅多少都不用说了，挂着“中信证券”牌子的大楼价格蹭蹭涨，收益却和自己没关系，可以说“中信启航”纯纯为人作嫁的冤种产品。

怎么说还得是券商有办法呢，中信证券说老子不玩儿了，既然持有次级份额的大多数是中信证券员工，那就按头让员工把份额还回来不就得，内部价格相当于最终年化收益率约8%左右，次级份额还不如优先级，虽然如此，但还是不少员工迫于压力，签订了同意转让合同。

中信启航的案例，给我们以深刻教训：

在中国这个房地产火箭式上涨的背景下，REITs不太适合中国的住宅、商业地产等基础资产，房价涨得飞快，发行REITs，要么发行人当冤种，要么只会进一步推高地产价格。

另外一条，就是什么机制架构，都抵不过实力差距和人情往来，这个就不细说了

中信启航的架构主要是由“专项资管计划+私募基金”的形式组成，私募基金通过持有拥有大厦的spv公司的股权，实现对底层资产收益的控制。

除了与私募基金合作的REITs，还有一类和REITs相似的abs，就是CMBS（CommercialMortgage-backed Securities，商业房地产抵押贷款支持证券）。CMBS的基本原理是将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化过程，以债券形式向投资者发行。

CMBS从本质上来说，还是一种债权类ABS，需要通过信托等手段将原始资产转化为债权，再打包成ABS。

因为ABS一直以来，都属于监管承认的标准化债券资产，底层资产的稳定现金流是ABS审批的重要考量因素，特别是近年来《标准化债权类资产认定规则》发布以后，ABS的底层资产监管更加严格，像中信启航这类偏权益类的类REITs未来会越来越少，