养老金专题报告：各国养老金体系研究综述 保险金信托市场份额怎么算收益

（报告出品方/作者：华西证券，杨国平，王祥宇，杨兆熙）

1.养老金体系简介

1.1.“三支柱”养老金分类模式

世界银行在 1994 年提出了著名的“三支柱”养老金分类模式，按照资金来源， 设立目的等维度将养老金体系分为三类，是较为经典的分类模式。三支柱分别为“公 共养老金计划”、“企业养老保险计划”和“个人储蓄养老金计划”。

其中，作为第一支柱的“公共养老金计划”具有普惠性，由政府提供，其财源主 要来自政府税收，可以理解为一种财政转移支付，目标是保障退休老年人的基本生活， 防止老年贫困；第二支柱“企业养老保险计划” 属于积累制的筹资模式，一般具有 强制性，资金来源主要是企业及个人在工作期间的缴费，一般作为第一支柱的补充； 而第三支柱“个人储蓄养老金计划”主要由个人缴纳，政府给予一定的税收优惠政策， 是基于改善老年生活质量的投资性质养老金。

基于不同的国情，三支柱养老金在各个国家的实施有一定的差异。在中国，第一 支柱的养老金被称为基本养老保险，包含社会统筹账户和个人账户两部分；第二支柱 的养老金为职业养老金，包含企业年金和职业年金两部分；第三支柱的养老金，我们 称其为个人养老金或个人税收递延商业养老保险。其他国家养老金设置与中国不同， 但基本可纳入世界银行的分类标准。

1.2.收益确定型和缴费确定型养老金

除了上述的三大支柱分类外，我们还可以按照养老金金额确定方式的分类，大体 将养老金分为“收益确定型”（Defined Benefit，简称“DB”）和“缴费确定型” （ Defined Contribution，简称“DC”）等两种。

DB 体系下，养老金的支出和收入在一个账户中支取和缴存，通被称为“统筹账 户”。每位参保人员领取的养老金数额是由一系列规则决定，如工龄、职位和工种等， 所以称之为“收益确定”。养老金管理机构基于每年需要发放的养老金总额确定总缴费额，再确定个人缴费额，具体的计算由发起机构确定，一般需要考虑员工的预期寿 命和正常退休年龄，利率的可能变化，年度退休福利金额以及员工流动性等参数。DB 制可以保证养老金收支的基本平衡，当期的养老缴费主要发放给当期领取养老金的退 休人员，所以也叫“现收现付制”。其账户内的资金运作相对保守，通常用以购买债 券等低风险资产。DB 型计划收入稳定，员工无须担心资本市场风险，但容易出现代 际间缴费压力不同而导致的代际不公平现象，也会可能因人口老龄化导致“统筹账户” 出现运营危机。若此情况发生，政府发起的 DB 型养老金往往需要财政专项补贴。

DC 体系下，每名参保人拥有一个“个人账户”，用以缴存和支取养老金。DC 养老 金对个人的缴费相对明确，比如按照月收入的一定比例缴纳，所以被称为“缴费确 定型”。个人账户资金不会支付给其他人用作退休金，而会在监管下进行投资以求产 生收益。员工退休后能够领取的退休金数额则取决于缴费的总额和养老金的投资收益 情况。因此，考虑不同群体的风险承受能力不同，DC 基金可能提供多个投资方案， 个人自由选取，完全承担自己养老事业的缴费义务并享受账户投资的收益，因此该制 度也被称为“完全积累制”。DC 的收入情况不稳定，依赖于退休时点上资本市场的情 况及往期基金的投资收益。

各国对养老金的实施有一定差距，但养老基金投资运营原则大体相同。都要在尽 可能减少投资风险下的前提下，保障养老基金获得投资收益。此外，为确保准时发放， 还要兼顾资产流动性。即遵循安全性原则、收益性原则、流动性原则。

1.3.我国养老金体系

我国积极探索和发展符合国情的三支柱养老金模式。在 1991 年 6 月，国务院颁 布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》就已明确提出：“逐步建立起基本养 老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，这是我国构 建公共基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄养老保险三支柱养老金制度 的开端。此后，我国在发展养老金融的过程中一直在积极探索建立养老金三支柱体系。我国现行养老金体系第一支柱是政府主导的基本养老保险制度，包括城镇职工基本养 老保险制度和城乡居民基本养老保险制度两大类别；第二支柱是单位主导的职业养老 金制度，包括适用于企业单位的企业年金和适用于事业单位的职业年金；第三支柱为 个人主导的个人养老金制度。

借鉴海外国家的政府政策、投资策略、筹资模式、基金收益等多方面的经验对预 测我国养老基金的发展趋势有着重要的意义。我们选取资金规模较大、资本市场发达 的美国、英国，亚洲国家日本、养老基金广泛投资于资本市场的智利和养老金资产占 GDP 比重较高的丹麦为例，进行研究分析。（报告来源：未来智库）

2.美国养老保险体系

2.1.主要结构

（1）第一支柱：社会养老保险

社会养老保险是美国养老保险体系的第一支柱，其资金主要来自于联邦政府征收 的“社会保险税”，待受益人退休后，由美国社会保障署（ Social Security Administration，SSA）以年金的形式发放。受益人的退休金将有退休前工资、退休 年龄和通货膨胀指数共同决定。

具体而言，社会养老保险包含老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和伤残保险（Disability Insurance，DI）。主要通过两个独立的 信托基金：OASI 基金和 DI 基金分别投资运营。由于主要资金来自于税收，社会养 老保险具有一定的强制性，覆盖范围很广，在 2017 年就已覆盖 96%的就业人口。

（2）第二支柱：雇主养老金

雇主养老金计划是美国养老金体系的第二支柱，分为公共部门和私人部门两部分。 公共部门以政府为主导，私人部门以企业为主导。公共部门雇主养老金计划又分为联 邦政府、州（和地方）政府两个系统。无论是公共部门还是私人部门的雇主养老金， 都有确定缴费型（DC）和确定收益型（DB）的类别。

从风险来看，DB 型的养老金需要运作公共账户，要求养老金管理机构承担投资 风险和人口结构变化引起的流动性危机，即雇主或政府会为投资收益和运作负责。而 DC 型养老金因为建立了个人账户，其养老金收益主要来自于账户的投资收益，账户 间不会相互影响，因此，风险主要由员工承担。

缴费方面，企业DB计划由雇主单独缴费，政府 DB 计划由政府和个人共同缴费。 DC 型养老金则由政府或企业与其员工共同缴费。对于参与 DC 计划的员工，个人账户 的养老基金可以随工作变动而转移，较为灵活。政府 DC 计划主要有 457 计划和 403 （b）计划，企业 DC 计划包含著名的 401（k）计划以及 ESOP 计划等。 1980 年以 来，DC 型养老金由于其受人口结构影响小、投资运作出现亏空的概率小等优点迅速 发展，无论从数量上还是从拥有资产上都开始超过 DB 型养老金计划。

（3）第三支柱：个人退休账户

个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）是由个人建立的、享有 政府税收优惠的退休储蓄账户，包括传统 IRA、罗斯 IRA、和雇主发起型 IRA。不同 种类的 IRA 缴费和收益规定有不同。传统 IRA 有年龄限制，在 59.5 岁之前提取养 老金，必须缴纳 10%的罚款；在支取环节缴纳个人所得税。而罗斯 IRA 无年龄限制， 纳税在缴费环节。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，截止到 2023 年共有 28% 的家庭选择传统 IR。

2.2.投资运营分析

依据养老金的性质，美国三支柱养老金的投资范围有不同。由于社会养老保险是 美国最基本的养老保险制度，美国的社会保障法要求社保基金由联邦政府统一管理， 并对其投资有着严格的限制，除极少数现金和普通国债外，其余全部投资于专为联邦 社保基金发行的特种国债，不允许进行任何风险投资。目前，美国养老基金投入资本 市场的有作为第二支柱的雇主养老金计划和作为第三支柱的个人退休账户，并通过立 法严格控制养老保险基金的筹集、投资、管制、分配等各环节。

截至 2023 年底，美国养老金系统的资产总额为 34.9 万亿美元，与 2023 年的 31.9 万亿美元相比增长了 9.4%。养老金资产的最大的计划是 IRA 和 401（k）计划， 分别达到 12.2 万亿美元和 6.7 万亿美元，总计约占 54%。其余部分占比较小，包括 5.1 万亿美元的州和地方 DB 计划、3.4 万亿美元的私人部门 DB 计划、2.9 万亿美元的 DC 计划、2.5 万亿美元的社会养老保险和 2 万亿美元的联邦 DB 计划。

美国公共养老金的投资策略较为稳定，变化较小。近年来投资股票的比例在减小， 资金更青睐于一级市场和房地产，而其投资收益有逐年趋减的趋势。

个人养老金 IRA 计划是美国增长最快的部分之一，也是占比最高的部分。2023 年，规模达到了 12.2 万亿美元，占比接近美国养老基金投资市场总规模的三分之一， 自 1993 年来，IRA 持有的资产平均每年增长 10%。据统计，IRA 的普及程度甚至超 过了雇主养老计划，2023 年，30%的美国家庭同时拥有第二支柱养老金，而 36%的美 国家庭拥有 IRA。IRA 计划中，投资者个人具有完全自主的投资决策权，投资较为灵 活。

IRA 的资产总体呈扩大趋势，2023 年的数据显示，共有基金在 IRA 的资产中占比 较大，达到 5.6 万亿美元，银行存款达到 0.7 万亿美元，还有 0.5 万亿美元资产是 IRA 持有的年金，其余的 5.5 万亿美元通过信托账户用来购买股票、债券、封闭式基 金和 ETF 等资产。对比 2023 年的数据我们发现，年金金额基本保持不变，而剩余的 类别金额均有提高。共有基金增加了 7000 亿美元，银行存款增加了 1000 亿美元。（报告来源：未来智库）

3.英国养老保险体系

3.1.主要内容

英国是世界上最早建立养老保障制度的国家之一，其历史上最早的积累型养老金 计划可以追溯到 1590 年，当时的覆盖成员仅为皇家海军成员。到 17 至 18 世纪，退 休职业年金给付范围逐渐扩展到公共事业部门，19 世纪又进一步扩充到整个民事服 务部门，后经多次改革，形成了如今的三支柱养老金体系。

（1）第一支柱：公共养老金（国家养老金）

英国的第一支柱的公共养老金计划是其养老金体系的基础，资金来源于国民缴纳 的税收，旨在为英国国民提供最基本的养老保障。公共养老金主要包括两部分国家基 本养老金（Basic State Pension，BSP）、第二养老计划（State Second Pension， S2P）和最低收入保障（Minimum Income Guarantee，MIG），均由英国政府承担主要 责任，采取现收现付制。

BSP 要求雇主和达到要求的员工一同缴纳，退休后，达到缴费年限和缴费金额的 员工方可领取。BSP 具有强制性，除残疾人等特殊人群可以免除缴纳外，雇主和年收 入 5000 英镑以上的员工均要缴纳。所有缴纳国民保险税且没有参加职业养老金或个 人养老金计划的员工都将自动加入S2P，对于普通收入的员工而言，如果缴费满40年， 第二养老金与国家基本养老金收入相当。MG 面向 75 岁以上的双退休员工家庭和 75 岁 以下的单身退休员工，若他们综合收入没有达到法定最低收入，最低生活保障将出资 补足。经费来源于政府一般税收收入。为了鼓励员工在工作期间储蓄，政府为 65 岁 以上(女性 60 岁以上)储蓄达到一定金额的员工提供额外福利。目前，这两部分公共 养老金已经基本覆盖了英国全体国民，能够满足退休人员最基本的生活标准。

（2）第二支柱：职业养老金

职业养老金是指雇主与员工共同缴纳的养老金计划。按照发起部门的不同，职业 养老金可分为公共部门和私人部门养老金计划，公共部门养老金又分为国家政府官员 养老金计划和地方政府官员养老金计划。与美国类似，英国的职业养老金也可分为DB 型、DC 型和混合型养老金计划。DB 计划中，雇主和政府承担主要投资责任；而 DC 计划中，个人拥有