国君非银刘欣琦团队两个视角：资管新规对券商资管影响再解读 资管新规对信托产品的影响

集合运作：

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算。

——《资管新规》要求

集合运作是资金池在资产端的特征，不同期限、不同类型的产品在一起混同运作。比如资管计划未单独建账、独立核算，多个资产管理计划合并编制一张资产负债表或估值表，或者，单一资产管理计划下分成若干“子账户”，共用一张财务报表，未单独建账核算。

分离定价：

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。

金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。

——《资管新规》要求

分离定价是刚性兑付的直接表现形式。与银行理财相类似，券商资金池多为报价型产品，按照“预期收益率”估值，即便运作过程中出现亏损，在账面估值上并不会体现出来，管理人通过风险准备金或者募集后续资金来“补窟窿”，形成“预期收益率”和“实际收益率”之间的分离定价。

1.2.整改资金池意在打破刚兑

资管新规首次认定了刚性兑付的四种情形，根据如下“情形一”和“情形二”的定义，资金池存在隐形刚性兑付。

为何一定要打破“刚性兑付”？

在央行发布的“中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问”中，问题十“为什么要打破资管产品的刚性兑付？”的回答是：

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，提高无风险收益水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。

打破刚兑，最终是为了实现防风险和去杠杆的两大政策目标。1）刚性兑付抬高市场无风险收益水平，扭曲了资金价格，影响了金融市场的资源配置效率，最终将风险在金融体系内累积，集聚为金融体系的系统性风险；2）刚性兑付助推影子银行无序扩张，干扰宏观调控且影响宏观审慎监管的推进，推升杠杆水平。

1.3.券商资管资金池：整改现状与未来

券商资管资金池业务存在于大集合中，大集合是券商集合资管的历史遗留产物。2013年6月正式实施的新《基金法》规定，投资人超过200人的集合资管被定性为公募基金，同时证监会明确券商集合资管需面向合格投资者推广。自此以后，5万/10万起投、投资人无上限的集合资管“大集合”不再发行。但对于2013年6月前已经成立的大集合可以在存续期内继续运作，大集合成为了“非公募且非私募”的历史遗留。

监管部门对券商资管资金池的规范由来已久，最早可追溯至2015年3月，但效果并不理想。2015年3月“老八条底线”首次提出证券期货经营机构不得开展资金池业务，2016年7月“新八条底线”明确证券期货经营机构不得开展资金池业务并附上6条具体规定，2017年以来资管新规征求意见稿和最终稿再次重申监管要求。

2017年5月监管部门通过窗口指导，明确要求大集合资金池规模逐月递减，这成为大集合以及券商集合资管自2017Q2开始规模逐季下滑的导火索。根据《券商中国》2017年5月初报道，证监会约谈多家大型券商，明确要求清理资金池类债券产品，而深圳辖区对券商资金池的清理扩大到了全部资金池产品，存量按大集合、结构化和私募三大类进行整改。

受此影响，券商集合资管规模自2017Q1达到阶段高点2.29万亿后，连续3个季度缩水了1800亿。截至2017年底，券商集合资管规模2.11万亿，较2017Q1高点下滑7.56%，减少1800亿。以某券商大集合产品为例，截止2018Q1其资产规模下滑至817亿，较2017Q1的1195亿下滑了31.6%。

大集合资金池的资产端以流动性较好的债券为主，占比80%以上，部分资金池配置了期限较长标的，如私募债、ABS、非标债权等。根据监管部门窗口指导意见，并非强行清理所有大集合资金池，而是首先指向涉及非标债权的大集合，给予一定期限进行整改，对于其余存量资金池，按照“规模逐月递减”、“严控产品投资范围”、“严控久期错配程度”、“监测偏离度”等窗口指导原则进行整改。

根据草根调研，预计涉及资金池业务的大集合规模在2000亿左右，对券商业绩影响非常有限。根据基金业协会数据，截至2017年底，券商集合资管计划规模2.11万亿，我们初步判断，历史遗留的大集合产品规模约8000亿，其中涉及资金池业务的预计在2000亿左右，按照平均费率0.5%测算，这部分收入占2017年券商资管收入比例为3.32%，占券商2017年整体收入比例仅为0.32%。我们预计，受该整顿影响较大的相关券商的营收影响大致在1%-2%左右。

部分资金池业务规模较大的券商资管，已经在根据客户需求设计开发新的产品，将受到监管政策影响的客户资金逐渐移至新产品中，对整体规模影响非常有限。

对于历史遗留、“非公非私”的大集合，公募化改造是一个重要方向。监管表示，对于存量的大集合业务，不会直接清理，而是在一定的过渡期进行整改、参考公募基金的监管去做。

3.整改重点之二：通道业务

去通道、敦促资管行业回归本源是监管部门一直以来的监管思路，2017年5月证监会发言人张晓军提“不得存在让渡管理责任的通道业务”已经明确监管要求券商资管去通道业务的决心。

2.1.两种通道业务模式均被监管封堵

券商资管通道业务主要有银证信合作和银证（委托贷款）两种模式，监管已经基本封堵了券商资管做通道业务的路子。

银证信合作，银行理财通过券商通道（定向资管计划）对接信托贷款（单一信托计划），实现资产出表。资管新规明确，资管产品不能做两层以上嵌套，银证信模式终结。

金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

——《资管新规》

委托贷款模式，银行理财通过券商通道，借道委托贷款，实现资产出表。2018年1月银监会《商业银行委托贷款管理办法》明确商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款，1月11日证监会通过窗口指导要求券商资管集合计划不得投向委托贷款，定向计划投向委托贷款的需要进行穿透。委托贷款模式终结。

商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款。

——《商业银行委托贷款管理办法》

2.2.券商资管业绩影响极其有限

受上述监管影响，券商通道业务规模近年来规模持续萎缩，但对券商行业业绩影响极为有限。通道业务占比超过70%的券商定向资管规模自2017Q1达到阶段高点16.06万亿后，已经连续3个季度下滑，根据证券业协会数据，截止2017年底，定向资管规模14.39万亿，较2017Q1下滑10.40%，下降1.67万亿。根据基金业协会数据和我们的测算，券商资管通道业务规模占比70%左右，按通道业务万三的平均费率测算，2017年通道业务收入在券商整体收入中的占比仅为1.14%。

3.对资产端和资金端的影响深远

3.1.资金端：打破刚兑，门槛提升，零售转型迎契机

3.1.1. 近九成资金来自于机构

券商资管资金端主要来自于机构，机构资金占比为88%。我们根据基金业协会披露的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，测算券商资管资金端的来源结构。通过测算得出，截至2016年底，券商资管资金端来自主动管理（机构）、主动管理（个人）、通道业务（机构）的规模占比大致为为17%、11%、71%。

刨除占比71%的通道业务（机构资金），在券商资管主动管理范畴下，机构资金仍然占大头，机构和个人的资金占比分别为17%和12%。

券商资管（主动管理）对接机构投资者规模大致为3万亿，在整个券商资管规模中占比17%， 券商资管（主动管理）对接个人投资者大致为1.94万亿，在整个券商资管规模中占比11.2%； l券商资管（通道业务）对接机构投资者规模大致为12.34万亿，在整个券商资管规模中占比71.3%；

3.1.2. 对资金端的六大影响

资管新规的落地，对券商资管资金端带来深远影响。

1）银行“通道”资金将一去不复返，券商资管积极谋取主动管理资金是迫切选择；

2）打破刚兑要求下，报价型产品将成过去式，净值化产品募集难度增加：过去，券商大集合资金池产品多为报价型产品，通过滚动发行和集合运作实现刚兑属性；投向非标资产的券商资管产品同样为报价型产品，其产品条款多含有差额补齐式回购协议或其他带刚兑属性协议。

3） 资金端来源进一步限制，具体仍有待进一步明确：资管新规要求”投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”在实际操作层面，以往券商资管仅在合同中要求投资者承诺资金来源，新规下管理人是否需需要承担更高的核查义务，以及对“非自有资金”的内涵定义究竟如何，有待后续出台细则予以进一步的明确。

4） 提高合格投资人门槛，募集难度加大，具体仍有待进一步明确：券商资管被定位为面向合格投资人销售的私募产品，这意味着对高净值客户的抢夺成为券商资管资金端的又一挑战。在实际操作层面，券商资管对合格投资人如何界定、与现有规定如何衔接仍有较大疑虑，有待后续出台细则予以进一步的明确。

5）来自机构的主动管理资金：从银行委外一枝独秀到多元化资金并举：以五大行和股份制银行为代表的委外资金是券商资管主动管理最重要的机构资金来源，打破刚兑以及银行体系内监管会给银行理财规模增长带来一定压力，这将传到至券商资管的机构资金端。券商资管以银行委外为主的机构资金将必须朝多元化资金来源转变，具有