证券公司资产证券化业务（ABS）十大重点问题初论 信托基金保险产品之间异同的原因有哪些方面表现

来源：雪球App，作者： 券商合规小兵，（https://xueqiu.com/6096518911/193948795）

编辑语：ABS业务性质一直存有争议，归纳起来，无非资管业务、投资银行业务和“资管+投行业务”三种观点。银行间和证券市场发行的ABS交易规则、业务结构和相关主体等方面也不尽相同。证券公司ABS业务性质之所以存有争议，对于综合类证券公司而言，资管部或者投资银行部既可以合作，也可以单独从事ABS业务；资管子公司既可以与其他证券公司合作，也可以单独从事ABS业务。由于证券公司在ABS业务中存在的多重角色，给理解ABS业务性质带来不小的困难。ABS业务和资管计划的主管部门、适用规则、申报流程、内部控制等方面均存在重大的差异。虽然监管认为从事ABS业务的证券公司应当具有资管牌照，问题是新的证券法已经取消了证券公司资管牌照，将其作为私募基金的一种，统一适用基金法。为了更好地理解ABS业务性质，我们不妨看一下最近推出的REITS，REITS实为升级版的ABS。REITS要求具有保荐业务资格的证券公司担任财务顾问，主要职责就是尽调和对基础资产进行打包发售。因此，把ABS业务界定为“资管+投行”属性，更为合理。证券公司既担任财务顾问，又担任计划管理人，担任双重角色，并承担每一种角色对应的法律责任。

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2023年6-7月份在证券同业合规风控群委会组织下，投资银行类业务证据标准下的尽调标准项目之ABS业务小组结合法规要求和市场上发行的资产证券化项目情况对资产证券化业务尽调标准予以分析、讨论，于前期已完成第一阶段资产证券化业务底稿标准梳理工作。对第一阶段发现的资产证券化尽职调查、项目结构、存续期管理中存在具有共性的重点难点问题，在前期讨论汇总基础上小组成员进一步细分研究，并将观点初步整理如下：

一、资产证券化业务性质问题

2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求“开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。”依此，实践中证券公司开展资产证券化业务需具备资产管理资格。

2018年4月公布实施的资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中规定，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。”随之2018年10月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第二条规定，“证券期货经营机构非公开募集资金开展资产证券化业务，由中国证券监督管理委员会另行规定。”上述规定将资产证券化业务与私募资产管理业务法规的适用予以区别。

2018年7月《投资银行类业务内部控制指引》正式实施，将资产证券化业务表述为“具有投资银行特性的业务”，根据该规定，依据资产管理牌照开展资产证券化业务的证券公司，须按照投行三道防线内控管理要求规范资产证券化业务开展。随着2023年新《证券法》出台，资产支持证券被明确纳入“证券”范畴，资产证券化业务的性质再次激发业界讨论。

不同法律属性对应不同法律关系和管理人承担的不同责任，资产管理业务是受托法律关系，主要受合同法、信托法和基金法约束，强调的是投资者和受托人的合同关系，是一种私法益；而投资银行业务，主要受证券法约束，法律和监管对投资银行业务更强调的是保护一种强制性公共法益。实践中，对于资产证券化业务的属性有三种观点，观点一认为资产证券化业务属于资管业务，观点二认为资产证券化业务属于投资银行业务，观点三认为资产证券化业务兼具投行和资管双重属性。鉴于资产证券化业务性质的复杂性和重要性我们将以专题方式持续开展研究，以探究资产证券化业务的真实面貌。

二、对中介机构意见核查问题

证监会于7月9日发布了《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》（简称《指导意见》），《指导意见》厘清了中介机构责任。各中介机构对各自出具的专项文件负责，对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。招股说明书、重组报告书、债券募集说明书等引用会计师事务所、律师事务所、评估机构等其他中介机构专业意见或内容的，出具意见或文件的中介机构依法承担责任。证券公司对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对其他中介机构的专业意见以“合理信赖”为一般原则，对存在“重大异常”、“前后重大矛盾”、“重大差异”等特殊情形进行调查、复核，对未引用其他中介机构专业意见的内容依法承担责任。证券公司应当复核但未复核，或复核工作未全面到位的，依法承担责任。按照定性与定量相结合原则，细化需要证券公司复核的“重大事项”的标准及程序；研究明确证券公司对注册申请文件和信息披露资料进行“全面核查验证”的标准和程序。

资产证券化业务中，除证券公司外的其他中介机构常有出具审计报告和现金流预测报告的会计师事务所、出具法律意见书的律师事务所、出具评级报告的评级机构和出具评估报告的评估机构等。

1.证券公司对其他中介机构出具文件的主要复核内容

（1）现金流预测：涉及到说明书中的现金流测算模型，会计师出具的现金流预测报告，评级报告中的现金流测算模型和评估报告中收益法的测算模型，这些模型是否有较大差异，差异的原因需要复核。假设因素是否合理，结合获取的公开信息和历史数据进行比较。

（2）法律意见书：核查律师是否按照外规进行了必须的核查和意见的发表，是否存在遗漏发表意见。对于财务方面的披露是否与其他申报文件保持一致。对于尽调的结果，是否与管理人尽调的情况一致。

（3）审计报告：核查审计意见。核查财务报表和附注的勾稽关系。

（4）评级报告：核查财务方面的披露是否与其他申报文件保持一致。核查交易结构的披露是否与其他申报文件保持一致。

（5）评估报告：核查估价对象的披露是否与其他申报文件保持一致。

（6）对其他中介机构出具文件中，发现存在“重大异常”、“前后重大矛盾”、“重大差异”等特殊情形的，进行调查、复核。

（7）说明书中引用会计师事务所、律师事务所、评估机构等其他中介机构专业意见或内容的，核查是否与其他中介机构出具的用印版本的文件保持一致。

2. 证券公司对其他中介机构出具文件进行核查的留痕

（1）建议通过出具书面核查意见的方式进行留痕管理。

（2）对其他中介机构出具文件中，发现存在“重大异常”、“前后重大矛盾”、“重大差异”等特殊情形的，留存对这些情况进行调查和复核的底稿。

3. 核查人员的资格资历的设置建议

（1）审计报告、现金流预测报告：建议具备主流会计师事务所会计师应当具备的能力和谨慎程度。

（2）法律意见书：建议具备主流律师事务所律师应当具备的能力和谨慎程度。

（3）房地产评估报告：建议具备房地产行业经验。

三、基础资产真实性核查问题

基础资产底层类型一般包括：物权、股权、债权（如贷款债权、租金债权等）、应收账款、基础设施收费收益权、私募基金份额或信托受益权等。

基础资产真实性核查，就是核查专项计划对应的基础资产是否客观真实存在、是否如企业陈述、交易是否履行等，对应如物的真实、权利的真实、现金流的真实等。（1）物的真实，应现场核查物的现状，存在及折旧情况，核查物的权属和登记情况、获得物的合同及价款支付情况。（2）权利的真实，应核查权利登记情况、权利对应合同签署情况、权利金支付情况，核查权利的主体、权利的范围、权利是否已足额支付有效对价、权利是否超过有效期等。（3）现金流的真实，应核查主体经营范围、现金流产生的合同文件、定价文件、现金流收款账户历史流水文件、现金流支付主体存续真实性等。

基础资产真实性核查，主要应注重两点：1.应对基础资产形成的全过程和过程合同、协议和相关文件进行核验来验证，2.应实地走访基础资产相关的经营场所、访谈经营人员、走访和访谈上下游、翻查原始文件、查询公开信息（如有），综合验证。

如果涉及专项计划对基础资产需要新签署合同，则还需确保合同签署的真实性，并注意保留证据。在合同真实性方面注意收集并妥善保管1）关于企业内部同意签署基础资产相关合同的内部会议纪要、审批和决议文件的盖章原件；2）签署过程的证据，尤为重要。参考银行类金融机构在接受担保的时候，签署的真实性可以通过面签、公证、录像、特定平台或电子通讯方式（根据最高法解释，通过电子邮件、电子数据交换、网上聊天记录、博客、微博、手机短信、电子签名、域名等形成或者存储在电子介质中的信息应认定为电子数据，可作为证据）、访谈和电话确认等多种方式和手段结合来留痕和确保真实性。对基础资产合同等重要文件的签署，实操的建议是首先要获得决议文件（签章和日期），其次派两名及以上人员（如能带律师更好）前往现场进行面签和双录，签字前进行适当访谈（访谈内容包括身份确认、事项确认、内部决策确认等）。

四、基础资产转让问题

1. 基础资产重复转让问题

实践中，物权转让登记的顺位具备明确易查性，基础资产重复转让问题，主要存在于基础资产为应收账款债权中。在实操过程中，对应收账款资产的重复转让核查存在一定的难度，可以从以下两个个方面去进行分析：

首先，结合原债权人的业务规模，对应其报表中的应收账款科目和其在市场中此类资产的融资规模进行判断，原债权人是否存在“一物多卖”的可能性。

其次，在征信中心的登记系统中进行核查，是否有同一笔应收账款存在有登记信息，这是目前相对来说有一定公信力的渠道和较为简便的核查方式。同时，在受让应收账款后，应当及时在征信中心系统进行转让登记，以对抗善意第三人。

2. 应收账款转让通知债务人问题

根据《民法典》第546条的规定，“债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。”可见通知债务人是对债务人发生效力的前提要件，实践中，除债权人通知外，往往还要求取得债务人知悉债权转让通知的回执确认文件，主要是为了减少涉及的三方法律纠纷与推诿扯皮。

沪深交易所“关于企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南”通知债务人要求和如果未通知的披露及风险缓释措施等都做了相同规定：“应收账款转让应当通知债务人及附属担保权益义务人（如有），并在相关登记机构办理应收账款转让登记。若存在特殊情形未进行债权转让通知或未办理转让登记，管理人应当在计划说明书中披露未进行转让通知或未办理转让登记的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的权利完善措施进行风险缓释。”

具体到应收账款资产证券化产品的具体实操中，往往很多时候并不能取得债务人的确权文件或者不具有可操作性，主要结合实际中集中情况进行分析讨论。

第一，判断产品的实际偿付是依赖原债权人或是底层的债务人。如在一些中建、中铁系列产品中，产品的兑付主要依赖于原债权人的强主体信用，其本身不想让底层的债务人知悉拿该笔应收账款进行了融资，所以在通知债务人的环节不愿意配合或者协调。此种情况下，若强主体信用的原债权人在进行债权转让后，依旧对该笔资产转让的偿付进行了兜底增信，可以在产品材料中对债权转让是否已经通知债务人的情况进行披露并设置相应的风险缓释措施。

第二，如果产品的偿付主要是依赖于底层债务人，原债权人本身实际偿付能力较弱的，此种情况下应当取得底层债务人的明确确权文件，应当核查确权文件的真实性有效性，同时要求底层债务人改变还款路径，到期后直接将资金支付到监管账户，以确保债务人的资金与原债权人的资金进行混同。如现在市场上常见的房地产反向供应链的产品，其实质的融资人为核心企业房地产公司，其工程施工方或者货物服务供应商主要是为了尽快拿到其应回收的应收账款，而配合其进行了融资。

第三，还有些产品，应收账款的笔数成千上万笔，在债权转让的时候通知债务人确认存在实际的不可操作可能。即使在产品材料中约定了风险缓释措施，设置权利完善事件，在出现风险后通知债务人进行直接还款至受让人处也不具有操作性。如小贷资产，底层资产笔数太多没法进行通知；或者购房尾款就算是通知了，基于购房款项的监管账户特性，也没法直接向受让人直接支付资金。这种产品主要还是依赖于原债权人的主体信用和偿付能力。

所以，在产品中首先要判断该产品中的具体偿付来源主要依赖于原债权人还是底层债务人来区分开展业务时是否强制要求取得债务人对于债权转让的确权文件，并同时做好信息披露，以保证产品的安全兑付和管理人应对对于信息披露方面的监管风险。

五、增信文件签署的主体、文件效力及风险问题

增信，常见于金融领域，非严格意义上的法律术语，实践中一般所指为增进信用，在企业资产证券化业务中具体来讲，主要是指为增进资产支持证券信用评级、尽可能减少资产支持证券兑付风险的一类措施。专项计划增信分为内部增信和外部增信，内部增信如结构化分层、超额现金流覆盖等依赖于专项计划交易结构设计，外部增信则往往依赖物或主体的信用，区分担保类增信和非担保类增信。企业资产证券化业务中，常见的担保类增信有物权担保（如不动产或动产的抵质押、应收账款或股权或其他权利的质押等）、金钱担保（如预留在专项计划并受到监管的保证金、权利维持费等）、保证担保（如原始权益人或第三人提供的差额支付承诺、保证担保、回售和赎回承诺、有追索的保理等）。实践中有专项计划设计结构由企业提供《底层物业运营维好承诺函》等，项目组认为此类文件属于一种运营承诺，无主债权对应存在，不构成担保类增信。

为避免歧义，本处主要探讨企业资产证券化业务中的外部担保类增信。根据《民法典》的规定，合同生效的要件包括：行为人具有相应的民事行为能力;意思表示真实;不违反法律或者社会公共利益。对于担保文件的效力及风险，实践中主要包括三种：一、担保主体出具文件的审批程序瑕疵或担保资产权属性瑕疵，担保主体抗辩签署主体不具备合法授权，或者签署该文件不属于担保主体的真实意思表示，导致担保文件的效力问题。二、主债权文件的效力瑕疵，或者担保内容违反法律或社会公共利益，导致担保文件效力出现问题。主债权一般分为两种，一种为基础资产属于债权性质，一种为构建对优先级本金和预期收益进行差额补足的债权。前者的真实性和有效性属于基础资产尽职调查范围，后者的主债权文件和担保文件内容往往由律师起草，律师对其有效性会发表意见。故本点在此处暂不讨论。三、担保文件的真实性，比如签章或签字的真实性存在问题，相关主体否认该文件效力。对担保文件的真实性核查，实践中往往需要采取双人现场核查、当面签章签字、双录等方式，来减少相关文件签字签章不真实的风险。鉴于该问题非担保文件存在的特殊问题，而是一般合同、承诺、授权等法律文件均有可能出现的普遍性问题，故在本处暂不作讨论，本处只结合第一点予以整理。

1. 担保人的担保审批程序核查

企业资产证券化业务中，提供外部担保类增信的主体主要为公司企业法人。业务部门应对照担保人《章程》调查对外担保的全部审批程序文件，且不得违反《公司法》关于担保审批程序的规定。按照《公司法》规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

如果担保人为其全资子公司开展经营活动提供担保，按照《最高人民法院关于适用有关担保制度的解释》，如果担保人主张未按公司法关于公司对外担保的规定作出决议，该抗辩法院不予支持。但上市公司不适用此条。

但如果担保人是上市公司（及其控股子公司）或专业担保机构，所对应的担保程序和尽职调查文件有不同。

（1）如果担保人是上市公司

业务部门应调查担保人与被担保人的关系：如果被担保人是上市公司的控股股东，或者是上市公司持股百分之五十以下的其他关联方，或者是任何非法人单位或个人，按照《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，则该担保属于法规禁止范围。

业务部门应调查上市公司对外提供担保的审批程序：应对照上市公司《章程》调查对外担保的全部审批程序文件。按照《中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，上市公司对外担保应当取得董事会全体成员三分之二以上签署同意，或者经股东大会批准。如果被担保人是上市公司的股东、实际控制人及其关联方，按照《上市公司章程指引（2023修订）》，该担保应该经股东大会审议。

如果是上市公司或上市公司控股子公司对外提供的担保，业务部门应调查上市公司对外提供担保的信息披露程序：按照《最高人民法院关于适用有关担保制度的解释》，上市公司应该公开披露关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息。如果相对人未根据上市公司公开披露的该信息，与上市公司订立担保合同，上市公司有权主张担保合同对其不发生效力，且不承担担保责任或者赔偿责任。如果担保人是上市公司已公开披露的控股子公司，则同样适用前述公开披露程序。按照《中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会 关于规范上市公司对外担保行为的通知》，上市公司控股子公司应在其董事会或股东大会做出决议后及时通知上市公司履行有关信息披露义务。

（2）如果担保人是专业担保机构

如果是金融机构开立保函或者是以为他人提供担保为主营业务的担保公司提供担保，按照《最高人民法院关于适用有关担保制度的解释》，可以不按公司法关于公司对外担保的规定作出决议。如果是金融机构的分支机构开立保函，应调查开立保函是否在其营业执照记载的经营范围内，或者是否经过从事担保业务的上级机构有效授权。

此外，金融机构或专业担保公司，一般不得为其控股股东、实际控制人提供融资担保。

2. 担保人的担保限额核查

《公司法》规定，公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

对于上市公司，按照《中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%，上市公司不得直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保。

对于融资担保公司，按《融资担保公司监督管理条例》，融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍。融资担保公司对同一被担保人的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过10%，对同一被担保人及其关联方的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过15%。

另外，实践中不同担保机构比如融资担保公司和信用增进公司，对应的外规和内部风控合规指标也有所不同，如《融资担保公司监督管理条例》《信用增进机构业务规范》、《信用增进机构风险管理规范》。

项目组认为上述比例或金额的限额规定、或各项合规风控指标，属于外规对公司内部管理的规范要求，非构成影响担保文件效力的实质性要件。但鉴于上述外规违反也会侧面反映担保机构的内部管理能力，影响担保实现的可能性。实践尽调过程中，应调查担保机构的内控管理情况，要求担保机构出具合规情况说明（如上市公司本笔担保对应担保总额、单笔担保数额、担保比例等符合法规和公司章程规定的说明，专业担保机构各项指标是否合规、是否存在近三年重大违法违规情况的说明等），并尽可能收集相关数据或报告底稿以对照印证说明是否有依据。

3. 担保资产的权属真实性核查和担保登记办理

对于物权担保，担保人是否有权以该资产出具担保，是构成该笔担保是否有效的前提条件。业务部门应对担保人是否对对应的担保资产有完整的所有权，是否存在转让或担保限制，予以充分尽职调查。实践中，因政策要求，地方主管部门或其他有权机构对某些主体以其持有的股权或房地产或其他资产的对外担保在事先批复或合同中予以限制，在提供担保前，应获得该地方主管部门或其他有权机构对担保的同意。

物权担保的生效，除了担保合同外，往往需要登记或交付。对于不动产抵押、知识产权中的财产权质押、应收账款质押、基金份额质押、股权质押等，登记是担保设立生效的构成要件。对特殊动产抵押，登记是担保具备公示对抗效力的构成要件。对于汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单等，有权利凭证则交付则是担保设立生效的构成要件，无权利凭证则登记是担保设立生效的构成要件。对于普通的动产质押，交付是担保设立生效的构成要件。故为了避免担保效力存在瑕疵，在签署担保合同时，应对担保登记或交付的主体和时间予以明确约定，并在合同签订后及时办理担保登记或交付。鉴于可能不同地区担保登记主管机关对不同资产的登记主体有不同要求，在办理担保前，应对担保登记政策予以充分尽调和预先沟通，确保担保登记的可行性。对于交付设立质押的动产或单据，应事先委托代为保管的机构，确保交付的可行。

4. 实践中常遇到的问题

（1）对物权担保，约定了担保登记但未及时办理，或因担保登记事先政策沟通不充分，导致在登记中出现了障碍。

（2）签署担保合同时对担保资产转让或担保的限制未予以充分尽调，导致担保权最终无法实现。

（3）对非典型的保证合同，而是由如原始权益人或第三人出具的差额支付承诺、回售和赎回承诺等具有保证性质的文件，忽视出具主体的内部股东会或董事会审批程序文件。

（4）对上市公司控股子公司对外出具担保，只获取该子公司的对外担保决议，忽视上市公司对该笔担保通过子公司内部股东会或董事会决议的公开披露文件，或者上市公司以其对外担保总额度披露文件代替前述单笔担保通过内部审批程序的公开披露文件。

六、基础资产抽样代表性问题

对于入池资产符合笔数众多、资产同质性高、单笔资产占比较小等特征的，可以采用抽样尽职调查方法。而如何保证抽取样本具有代表性，即样本特征能够代表总体特征，是抽样调查的重要关注问题。结合ABS小组会议讨论，认为以下几方面可以作为考虑：

1.选择科学合理的抽样方法

统计学抽样方法包括简单随机抽样、分层抽样、系统抽样等，ABS业务常用的抽样方法为分层抽样。项目组认为，分层的目的，一是为了保证抽取的样本可以覆盖划分的各层，如覆盖借款人的不同年龄区间；二是同一层内的资产同质性更高，从而使各层抽取的样本更能够代表各层特征。

2.设置合理的分层标准

总体的入池资产具有复合特征，理论上按照一定的分层变量，可以将总体分成几个相对同质的层。选择分层标准时，应结合入池资产特征，选择对资产特征有重要影响的变量，以这些变量（组合）为标准，对总体入池资产进行分层。如承租人类型、租赁合同格式版本、业态类型等变量对租赁合同特征有重要影响的，可以选择将上述变量纳入分层标准。

3.确定适当的抽样比例，着重抽样调查有重要影响的基础资产

基金业协会发布的应收账款、融资租赁债权资产证券化业务尽调细则对相关资产的抽样比例进行了规定：原则上，入池资产笔数在 50 笔以上，1 万笔以下的，抽样比例应当不低于百分之五，且笔数不低于50 笔……

具体的抽样比例，应在满足规则的前提下，结合所调查的基础资产特征进一步确定，且各层样本比例分布应与总体分布保持一致。对于有重要影响的基础资产应着重抽样调查，如选择合同金额最大的前X笔。

4.保证抽样的随机性

控制抽样过程，并予以记录。

5.循环购买的抽样规则

关注循环购买的抽样规则，是否与初始购买的抽样规则保持一致。如果循环购买的基础资产，较初始基础资产发生较大变化，关注初始抽样规则是否适用循环购买情况。

6.借鉴审计抽样方法

虽然通常是管理人和律师对样本是否具有代表性发表明确意见，但鉴于抽样方法更广泛应用于审计工作，因此建议券商内部应由具备会计、审计专业能力的人员科学设计合理的抽样规则，并予以记录，对抽取样本的代表性予以论证。

七、基础资产现金流预测核查方式及其有效性问题

现金流预测在整个资产支持证券中是非常核心的部分，基础资产结构设计及定价等都依托于现金流预测。由于预测需基于基础资产基本资料、历史运营情况等，在会计学中反映的是过去的交易和事项，因此对未来的现金流预测有一定的借鉴意义，但同时又有着较多的影响因素和不确定性，从而会造成一定的偏差。主要基于债权类、收益权类基础资产，现金流预测会有不同的核查方式及要点。

交易所对基础资产现金流预测要求应当遵循合理、谨慎的原则。基于这样的大方向和大前提总结了不同基础资产的核查方式及要点如下：

1. 债权类基础资产现金流预测及核查

（1）收集原始资料数据：现金流预测的基础资料来源于原始权益人，管理人需通过核查原始债权合同及其他资产基础信息，获得包括资产名称、债权类型、期限、起始日、到期日、债权总额、应收债权余额、还本方式、所属行业、资产信用等方面信息；

（2）核查现金流预测假设因素、预测方法和预测结论，并核查其合理性：管理人需核查现金流预测因素，包括基础资产违约率、违约回收率、展期率、提前偿还、预期收益率变动和相关税费是否由专项计划承担等，以确定该因素对基础资产现金流的影响。核查计划说明书和现金流预测报告中是否披露预测假设因素、预测方法和预测结论，并结合基础资产相关历史数据，分析预测方法和相关指标设置的合理性；

（3）大而集中基础资产：如果基础资产金额集中在少数借款人或有限行业里，应该对其进行单独测算，测算这些大额债务人违约时，基础资产池现金流的影响；

（4）小而分散基础资产：对于小而分散的债权基础资产，需核查筛选标准，对基础资产进行抽样核查。确保筛选基础资产时，没有使用任何会对管理人受让基础资产现金流预测产生重大不利影响的筛选程序，基础资产的质量在重大方面不低于该原始权益人在其一般业务过程中同类资产的平均水平；

（5）核查现金流压力测试的假设条件、压力因素、各压力情形可承受的违约率情况：其中，压力因素可以包括市场利率变化、基础资产违约率、违约回收率及其回收时间、违约时间分布、展期率、早偿率、损失率、循环购买安排及预期收益率等指标。管理人应当在计划说明书中披露各压力情形下的现金流覆盖情况；

（6）遵守宏观经济、行业规律来判断：如需更深入分析，现金流预测可以参考包括但不限于行业资讯、分析资料、专业报告及政府文件等。同时考虑包括宏观政策调控因素、经济环境、债权特征以及偿还顺序、担保情况、区域司法环境、债务人行业分布、资产服务商的能力以及抵质押资产情况。

2. 收费收益权类基础资产现金流预测及核查

与一般债权类基础资产关注信用违约对现金流造成的冲击不同，收费收益权现金流稳定程度取决于特定原始权益人未来的生产经营运营能力、并受宏观行业地域等因素影响较大。收益权类基础资产的现金流预测主要是基于历史现金流表现，并结合未来存续经营中可能遇到的变化进行预测。

（1）考虑历史数据：收费收益权类基础资产应充分考虑原始权益人历史经营收入数据、特许经营授权情况、维持基础资产运营所必要的成本及税费支出、原始权益人及资产服务机构资信状况及持续经营能力等因素。由于很多基础设施收费权项目没有长期的历史现金流可供参考，可根据类似的ABS案例进行现金流的预测，需要重点关注类比案例中的异同点；

（2）结合业务模式、所处行业、宏观政策综合判断：结合原始权益人业务模式、所处行业发展前景、宏观政策对现金流进行预测，遵循行业自然规律，判断哪些因素可能造成现金流上调或下降，比如电力收费需考虑弃风率及风电平价进程推进后的电费下降，比如公交收费收益权需考虑当地的人口数量、票价、出行方式、运行总里程及GDP水平等。

八、基础资产定价公允性、合理性问题

基础资产购买价款通常与资产支持证券的募集资金规模相匹配，而根据基础资产类型不同，基础资产的公允价值分别采用不同定价依据，如依据股权评估价值、房地产评估价值、或在现金流预测基础上进行折现定价，债权类资产一般依据本金来定价。

在资产证券化的实践中，一般都会使用超额覆盖等内部增信措施，体现在基础资产转让上，就表现为基础资产的折价购买。在进行折价购买时，应当特别注意基础资产购买价款的公允性。

关于价格的明显不合理性，最高院司法解释进行了规定。根据《最高人民法院关于印发的通知》，对于民法典第五百三十九条规定的明显不合理的低价或者高价，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以认定。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。当事人对于其所主张的交易时交易地的指导价或者市场交易价承担举证责任。根据《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释（2023修正）》第二十六条，买受人已经支付标的物总价款的百分之七十五以上，出卖人主张取回标的物的，人民法院不予支持。综上，鉴于基础资产购买价款一般都由买方在专项计划设立日当日或次日一次性支付，基础资产的购买价款一般不应低于基础资产的公允价值的75%。

项目组认为，在避免基础资产的交易价格存在“明显不合理价格”的前提下，从谨慎勤勉的角度出发，计划管理人还应当以不低于自己购买基础资产时的标准来履行注意义务，合理评估基础资产价值，并结合基础资产的现金流回收风险确定基础资产的公允价值。基础资产的购买价格不应高于基础资产的公允价值。如果基础资产转让的价款违反了公允性的要求，则可能存在因违反法律规定导致基础资产的转让后期被撤销的风险。

九、资产服务机构收取超额服务费用定价公允性问题

传统交易结构设计中，原始权益人或其关联方通过认购专项计划次级份额，为优先级份额投资本金和预期收益提供安全保障，同时获得超出优先级份额投资本金和预期收益的基础资产收益。而资产服务机构收取超额服务费用则是指专项计划基础资产收益在支付投资者投资本金和预期收益后，资产服务机构以其提供资产服务享有剩余基础资产收益的收费设计。

优先级投资者和次级投资者对基础资产收益的分配，属于投资者之间的收益分配；投资者与资产服务机构之间对于基础资产收益的分配，则属于专项计划与资产服务机构之间的交易行为。对资产服务机构提供服务与基础资产的剩余收益交易对价公允性的问题有两种观点：

观点一，资产服务机构提供服务与基础资产的剩余收益之间交易对价如果不公允，专项计划管理人将承担未勤勉尽责管理专项计划资产的责任。

观点二，资产服务机构收费模式在计划说明书中有清晰的披露，投资者投资专项计划份额视为同意资产服务机构的收费模式；且一般专项计划资产服务机构服务费的支付在投资者投资本金和预期收益支付之后，专项计划资产服务机构服务费不影响投资者投资本金和预期收益的兑付。

项目组倾向于第一种观点。管理人作为专业投资机构应具备超出投资人的知识、经验和专业能力，投资人意见不能代替管理人专业判断；资产服务机构收取资产服务费与其提供的服务应当对价公允，否则管理人存在履职风险。

十、向原始权益人收取管理费并开具发票税务问题

专项计划管理人设立资产支持专项计划并提供管理服务，管理人提供服务的服务对象为专项计划，市场公开资料研究发现存在三种管理费收取及发票开具方式：

1.管理人从专项计划提取管理费，按照信贷服务6%税率缴纳增值税，但不对专项计划开具增值税发票，且不对底层原始权益人开具增值税发票。

2.管理人从专项计划提取管理费，按照信贷服务6%缴纳增值税，但不对专项计划开具增值税发票。同时将管理费还原为底层原始权益人承担的融资成本，以专项计划产品名义按照3%征收率向底层原始权益人开具增值税普通发票。

3.管理人向原始权益人收取管理费，同时按照6%的税率向原始权益人开具增值税专用发票；原始权益人承担的管理费将通过增加基础资产售价的方式得到补偿。

项目组不建议以第三种方式收取管理费并开具增值税专用发票。原因在于在第三种方式下，提高基础资产售价减少了管理人按照差额缴纳增值税的计税基础，同时增加了原始权益人原本不应获得的增值税专用发票，存在税务风险。同时，管理人未向原始权益人提供管理人服务而收取管理费，也存在合同义务是否履行，是否会退还管理费的风险。

以上观点仅是小组成员整体（不代表任何成员所在单位的观点）的初步想法，受时间、专业及经历的局限，诸多问题研究的都不够全面和深入。整理出来的目的是为了抛砖引玉，以期引发有共同志趣的同业一起讨论交流，梳理法律关系，明确尽调标准，厘清管理人责任，规范管理人履职，防范业务风险。小组成员也将继续钻研、持续与同业交流，对前期研究成果予以完善，以期达到“提出有益建议、弥补尽职调查薄弱环节、降低投行业务风险”的初心。

附：项目组成员

投资银行类业务证据标准下的尽调标准项目总牵头人：周卫青

ABS业务小组：李结实（组长）、黄剑钦、华晓妮、李智海、申坤、吴悦怡、徐斐斐、肖黎明、杨佳佳

特别