如何将择时和目标风险模型相结合？ 黄金的收益风险特征

在这样的背景下，基于资产风险进行配置的风险平价策略（Risk Parity）越来越受到投资界的重视。早在1996年，著名的桥水基金便开发了基于风险平价思想的基金产品。风险平价策略是通过使每种资产对组合整体的风险贡献权重相等来达到真正意义上的分散风险。本质上，风险平价策略放弃了对回报率的预测而将重点放在了对风险编制预算的环节。

2 基于择时的资产配置模型

在投资实践中，我们往往会通过构建择时模型来对某类资产的短期走势做出判断。如果我们可以把资产的择时观点融入到资产配置过程中，组合的收益水平理论上可以获得进一步的提升。

下面我们介绍两种基于择时的目标风险和风险预算配置模型，这两种模型在每个调仓日根据兴证金工股票中期择时模型的信号动态调整基准配置权重。关于兴证金工股票中期择时模型的具体细节请参考报告《系统化资产配置系列之四：基于长期、中期、短期择时模型相结合的A股市场择时研究》（2023-11-03）以及《系统化资产配置系列之三：基于AdaBoost机器学习算法的市场短期择时策略》（2023-10-17）。

2.1基于择时的目标风险模型

2.2基于择时的风险预算模型

3 资产配置策略回测

3.1回测数据与方法说明

我们假设调仓频率为月度，在每月最后一个交易日根据当日收盘价调整组合权重。在每个调仓日，我们依据过去250个交易日数据计算各资产的年化收益率和收益率协方差矩阵，并将其作为资产配置模型的参数输入从而求解得到最优权重。回测的时间范围是2014年12月31日至2023年11月30日。

3.2目标风险模型

我们设定组合目标波动率水平为5%，分别给出基于指数和基金的配置策略回测表现。从图表3看，基于目标风险模型的指数配置策略年化收益率达到7.80%，收益风险比达到1.38，高于指数等权组合5.65%的年化收益率和0.57的收益风险比。另外，指数配置策略的最大回撤为8.65%，远远小于指数等权组合。从波动率水平看，我们的模型能够将组合波动率较精准的控制在目标水平5%附近。

基金配置组合的表现要优于指数配置组合。我们可以看到基金配置策略年化收益率接近9%，而波动率和最大回撤水平却低于指数配置组合。另外，基金配置组合的表现也显著优于基金等权组合。

从资产权重变动看，目标风险模型中的各类资产权重变动幅度较大，其中股票的权重最高达到41%，最低仅有2%。从各调仓日权重均值看，股票平均权重为11%，债券为72%，黄金为17%。

我们还计算了指数配置策略中各类资产的收益风险贡献情况。其中债券贡献的总收益占比最高，达到44.73%，股票和黄金的收益贡献比例分别为16.84%和38.43%。由于我们只在每月底进行换仓，基于月初的权重和当月实现的日度收益率数据可以计算出每个月各类资产的风险贡献比例。我们发现股票、债券和黄金的月均风险贡献率分别为35.90%、31.17%和32.93%。

3.3基于择时的目标风险模型

我们设定本模型中基准组合的目标波动率同样为5%，且最终组合与基准组合的波动率跟踪误差为4%，分别给出基于指数和基金的配置策略回测表现。

从以下图表可以看出，基于择时的目标风险模型表现相比基准目标风险模型有了明显提升。择时指数配置策略年化收益率达到11.90%，远高于基准目标风险模型7.8%的年化收益率，同时收益风险比也提高到了1.68。

择时基金配置策略的表现相比基准目标风险模型也有明显提升，年化收益率达到11.31%，同时波动率水平和最大回撤依然被控制在6.41%和6.63%，表现十分稳健。

从资产权重变动看，基于择时的目标风险模型中股票的权重最高达到55%，最低为1%。从各调仓日权重均值看，相比于基准目标风险模型，基于择时的目标风险模型中股票平均权重提高到18%，债券下降到64%，黄金为18%。

我们计算了指数配置策略中各类资产的收益风险贡献情况。与基准目标风险模型不同，基于择时的目标风险模型中股票贡献的总收益占比最高，达到47.25%，债券和黄金的收益贡献比例分别为27.51%和25.24%。这说明我们的模型成功的融入了股票择时观点，大幅提高了股票在组合中的收益贡献比例。从风险贡献比例看，相比基准目标风险模型，股票的平均月度风险贡献比例提高到了48.43%，而债券和黄金的平均月度风险贡献率分别为20.55%和31.02%。

3.4风险预算模型

我们假设组合中股票、债券和黄金的风险预算分别为60%、20%和20%，给出风险预算模型的回测结果。从下方图表看，风险预算模型指数配置组合的年化收益率、收益风险比和最大回撤分别为5.23%、1.50和6.40%，收益风险比显著优于指数等权组合。

基金配置组合的收益率达到6.47%，相比指数配置组合有所提升。同时其收益风险比达到2.16而最大回撤仅有3.81%，整体来说表现非常平稳。

从组合权重看，由于资产收益率协方差矩阵比收益率更稳定，风险预算模型给出的资产权重比较稳定，很少出现大幅波动的情况。另外，由于股票波动率相对于债券和黄金过大，风险预算组合中债券的权重较高，而股票权重较低。从各调仓日权重均值看，股票平均权重为11%，债券为76%，黄金为13%。

我们同样计算了指数配置策略中各类资产的收益风险贡献情况。其中债券贡献的收益占比最高，达到62.83%，股票和黄金的收益贡献比例分别为16.49%和20.67%。从风险贡献看，股票、债券和黄金的平均月度风险贡献率分别为57.53%、17.51%和24.97%。

3.5基于择时的风险预算模型

我们这里给出使用基于择时的风险预算模型得到的指数和基金配置策略的回测表现。

从以下图表可以看出，基于择时的风险预算模型表现相比基准风险预算模型有明显提升。指数配置策略年化收益率达到11.33%，远高于基准模型5.23%的年化收益率，收益风险比也达到1.74。

基金配置策略的表现相比基准风险预算模型也有明显提升，年化收益率达到10.27%，同时波动率水平和最大回撤依然被控制在5.63%和7.55%，表现十分稳健。

从资产权重变动看，基于择时的风险预算模型中股票的权重最高达到61%，最低为2%。从各调仓日权重均值看，相比于基准风险预算模型，基于择时的目标风险模型中股票平均权重提高到19%，债券下降到70%，黄金为12%。

我们同样计算了指数配置策略中各类资产的收益风险贡献情况。与基准风险预算模型不同，基于择时的风险预算模型中股票贡献的收益占比最高，达到59.52%，债券和黄金的收益贡献比例分别为29.48%和11.00%。这说明我们的模型成功的融入了股票择时观点，大幅提高了股票在组合中的收益贡献比例。从风险贡献比例看，相比基准风险预算模型，股票的平均月度风险贡献比例提高到了58.20%，而债券和黄金的平均月度风险贡献率分别为18.71%和23.09%。

4 结论