套期保值大赚或巨亏背后的诡辩 外汇期货的套期保值原理图解

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锦朝海涛

从中国第一家“吃螃蟹”的企业开展套期保值算起有30多年了，每逢年头年尾、总能看到“套保巨亏”又上了财经头条。此类“头条”一出，“套保巨亏”都直指期货市场或期货行业，好像天经地义就是他们的“原罪”，这锅背得灰头土脸有口难辩，一背就是30年。

那，屡屡巨亏真的是套期保值、期货市场的“罪过”吗？

“套保巨亏”，一个被反复提起但又特别不靠谱的诡辩神话

今年1～2月份，国内食用油压榨加工龙头企业的老大和老二，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司和道道全粮油股份有限公司联袂上榜了2023年初的“套保巨亏”财经头条。

道道全很快对“套保巨亏”一事发布公告，一一披露“没有投机”的信息，之后某报刊报道了金龙鱼可能套保“巨亏”。报道题目中出现了“都怪套期保值”和“其实是套保损益与销售收入确认时间不同”的字样。文中还特意提到金龙鱼“也曾通过套期保值大赚……公司为套保进行的期货交易收益较大”。同时上述报道的标题中，还看到“是套保损益与销售收入确认时间不同”的归因辩解。但笔者并未在文中找到这个归因辩解的新闻来源，既无金龙鱼官方公告辩白陈述，也无引证“业内人士”或者“专业人士”为金龙鱼洗白的观点。

金龙鱼、道道全面对“套保巨亏”是如何具体解释的呢？

替金龙鱼辩解现货销售与工具损益“确认时间不同”的归因，暗含了金龙鱼采用了常规会计准则核算的辩由。因为只有在风险管理的套期业务中采用了常规会计准则，才会出现“套保损益与销售收入确认时间不同”的会计列报。应用套期会计准则核算的，则不会有这样的情况。等到金龙鱼的年度财务报告披露之后，其到底采用了常规会计准则还是套期会计准则，就一目了然了。道道全则是在被深交所问询后，才在回复交易所关注函的公告中披露了有明显瑕疵无法自证清白的套期会计分录。

无论第三方出来辩白还是自己咬紧牙关，金龙鱼和道道全无一例外地都是将风险管理工具的损益推给了“套保巨亏”和套期保值看错了方向。这种诿过套期保值的辩解，有道理嗎？如果这个说法根本就站不住脚、甚至荒唐，那是在无端损害期货市场和期货行业在中国金融市场中的信誉，更严重误导了其他应用套期保值方法开展风险管理业务的企业。

套期保值作为经营资产风险管理方法进入中国的30年来，企业自辩和新闻机构报道的“套期保值大赚”或“套保巨亏”的说法靠不靠谱，套期保值业务能不能“期货交易收获较大”或“方向看错”了、导致了“套保巨亏”呢？

回答是：纯属无稽之谈，套保业务既不可能“大赚”，也不可能“巨亏”。

保值的损益为0，“大赚”或“巨亏”的辩白，只能证伪套保而证实投机

套期保值是企业借用金融衍生品作为风险管理工具开展经营资产价值管理的一种风控方法。企业对经营资产价值风险敞口期间面临的特定风险套用衍生品工具后，达到对风险的抵销或转移，发生的保值损益是0 。因为套期后的资产敞口价值变动与套期工具敞口价值变动在相同会计期间因方向相反，合并后的损益无限接近于抵销，损溢归零。所以，套期保值业务的最终会计结果可能会出现对0值的微幅正负偏离，但绝对不会出现大幅的溢出或短损。

只有企业在套期保值业务中将套期资产项的现金流损益和管理工具损益单独计量、单独核算、采用常规会计方法和规则进行财务处理，才可能出现“套保大赚”或“套保巨亏”。

因而，当报道說金龙鱼曾经“通过套期保值大赚”或道道全自供因为看错了方向而导致了“套保巨亏”时，我们就不能不画上一个大大的问号。金龙鱼和道道全做的是套期保值业务嗎，或者说二者的套期保值业务真正实现了经营资产风险管理的避险目标了吗？从目前我们已经看到的报道和公告中，显然没有得到肯定的答案。

凡符合套期会计条件并适用套期会计的套期损益核算，列报中都不会有“通过套期保值大赚”或“套保巨亏”的财务列报。适用套期会计准则核算，被套期项目与套期工具的公允价值或现金流量变动损益要么同时进当期损益影响利润表，要么同时进其他综合收益影响资产负债表。总之既不会有“通过套期保值大赚”也不会有“套保巨亏”。无论在套期保值方法的自身业务逻辑上，还是在企业风险管理的财务报表上，套期保值都不太可能出现“套保巨亏”这一类的说辞和方向看错的辩白。

什么情况下会有“公司也曾通过套期保值大赚”或“套保巨亏”？

两种情形下会发生“通过套期保值大赚”和“看错了方向”的“套保巨亏”。第一种是以衍生品合约的机会价值为交易目标的“套保”，第二种是没有使用套期保值的会计核算准则的情况。

先说第一种情况，衍生品合约的投机交易。

为了避讳投机一词修辞效果对拓客的不利，多数金融机构在市场宣传中，把衍生品投机改为“投资”。2023年，上市的秦安股份公司期货单边投机大幅盈利的几十个公告上，每一个公告的里里外外，满眼都是“期货投资”的告白。但是，投资与投机在财务上的却是壁垒分明、无法含糊的。权益类金融资产的损益是投资损益，交易性金融资产的损益是投机损益，两者在财务列报中清清楚楚、井水不犯河水，也无法调整修辞效果。所以，在财务意义上，衍生品投资和衍生品投机是一回事，修辞上的装饰只是掩耳盗铃。

金融衍生品与权益类的股票不同。衍生品是金融合约，不是权益工具。衍生品合约的价值就是合约的机会定价，衍生品成交后，现金流损益当即发生。衍生品除了合约的机会价值外，并无权益类工具的权益索取权。股票不是金融合约而是索取上市公司未来利润和公司资产拥有者的权利凭证，是索取权的有价凭证。股票交易获得的是公司利润的分配权和公司资产拥有权之权利凭证的估值折现，股票折现出让后，索取权和拥有权转移。所以，股票交易的是索取公司利润权利和资产拥有权利的投资行为，衍生品交易的是金融合约以现金流定价的机会。对权益类资产的交易是投资，对衍生品合约定价的交易是投机。

投机是以获取衍生品市场定价的机会性损溢为收益目标的交易，其又分为两类。一类是以衍生品单边敞口的风险损溢为目标的绝对价差收益，另一类是以衍生品两个或两个以上的敞口组合为目标的相对风险价差收益。无论是单边绝对价差还是组合的相对价差，本质上都是收获衍生品定价现金流的机会损溢。两者的差异是，以绝对价差为目标的投机是单边敞口下注，敞口组合的投机交易是正反敞口下注或多敞口下注。衍生品市场价差机会越频繁出现，各种套利机会的交易方法也越多。目前，运用大数据的智能化自动交易的金融工程产品，大多数也是投机交易理念下的、以价差收益为评价逻辑的投机管理软件。

所谓的“通过套期保值大赚”，不必說严格套保了，既使马马虎虎地套期，其套期后的名义保值损益也不会“大赚”。因为只要是套期，保值敞口的风险方向必然与资产持有的风险方向相反，敞口风险损益为0，根本没有大赚的可能性。“通过套期保值大赚”的情况，不能排除是单边敞口的“期货投资”，赚的是单边敞口的风险收益，而“小赚”是多敞口组合的净敞口风险收益。只有类似秦安股份这样的单边投机交易，才有可能发生“期货投资”的大幅盈利，或者大幅亏损。

再说第二种情况，风险管理业务中不使用套期会计准则的情况。

风险管理业务的套期保值如果不适用套期会计核算，按照企业常规会计方法核算，那么列报中可能发生“通过套期保值大赚”和“套保巨亏”的情况。

为了便于理解，我们用设定的情景来说明。

如，企业对可能发生资产采购的公允价值损益用预期采购保值策略管理风险的情形，道道全公告的套期保值策略中，原料采购全部是预期采购。

按照常规会计核算方法，因为预期采购保值对应的采购交易还没有发生，甚至了连采购合同都没有，仅仅是采购计划，所以财务上既不可能也无法对采购资产或负债做会计计量或会计确认。但预期采购作为风险管理工具的衍生品合约，工具的公允价值损益已经发生，损溢必须在企业的利润表中予以列报确认。在工具损溢已经记账与现货采购无账可记的情况下，才会发生列报的交易性金融资产大幅度盈利或大幅亏损，同时采购无法确认的情况。金龙鱼新闻报道题目中“套保损益与销售收入确认时间不同”的招数，就是指用常规会计核算的情况。但是，按照财政部企业会计准则的要求，在资本市场上市的公司，风险管理业务的会计核算，必须采用套期会计准则。金龙鱼用常规会计准则核算风险管理业务的套期损益，金龙鱼能被保荐IPO吗？

与金龙鱼不同，道道全在公告中披露，公司按照《企业会计准则第24号——套期会计》做风险管理业务会计核算。如果披露属真实，道道全就不应该出现用常规会计核算方法才有的“投资收益”科目下体现出来的“套保巨亏”。

再如，企业持有流动性存货资产时，存货可能会因公允价值变动而发生资产减值，预期销售也是对存货资产套期的保值方法。道道全公告披露其销售也是全部采用预期销售“保销售利润”的“卖出套保”。但预期销售与预期采购一样，依然是在没有现货销售合同情况下先做衍生品交易的方法。不一样的地方是流动性存货是当期或期末已经确认的资产，资产已经在账上了。在不使用套期会计核算情况下，存货减值列报在“资产减值损失”项下，管理工具的损益则列示在“交易性金融资产/公允价值变动损益”项下。核算的结果，当期报表上可能同时存在金额巨大的存货资产减值损失和交易性金融资产大幅的盈利。

当然，这类财务列报一旦出现，我们就不应该看到企业公告按照《企业会计准则第24号——套期会计》进行套期核算的信息披露。

所以，出现“公司也曾通过套期保值大赚”或“套保巨亏”，无非是用套期保值之名而行投机交易之实的诡辩，再有就是用常规的企业会计核算方法，把风险管理业务按照交易性金融资产核算了资产损溢。

套期保值背着“套保巨亏”的大锅，背了几十年

多年来，每每出现“套保巨亏”的期货热点事件的辩解，都不会有“看错了市场风险方向才导致……”的这一传统辩由的缺席。实际上，祭出这一辩由即是对从事了衍生品投机交易的自供。

既然是做风险管理的套期，那么管理工具的风险方向就是由套期资产项持有的风险方向决定的，不是由管理工具决定的。“看错了方向”的辩白是看错了自己的风险方向还是看错了工具的风险方向？所有“套保巨亏”一经披露，当事人都会异口同声說是看错了工具风险方向才导致了套保巨亏。做套期保值业务却去看衍生品工具损溢的方向、赌管理工具的风险收益？这不是“套保巨亏”，恰恰是投机巨亏。自辩看错管理工具风险方向致“套保巨亏”的，实际是投机交易的自我坦白。这种用“套保巨亏”打造钢精铁锅并戴给期货行业的传统战术，目前已经发展到用会计分录掩盖投机亏损、或者用企业全部经营损益对冲投机亏损以达到掩盖投机交易的“高段位”水平。

用看错方向的传统说辞诿过期货行业和套期保值投机亏损的，近2～3年中有中石化联合化工、百隆东方、南宁糖业、湖北银丰等上市公司公告披露的“套保巨亏”；远一些的，早在10多年前，也有深南电Ａ、国航等一批上市公司和国内航司披露“套保巨亏”；更早20年前，就有“株冶事件”“国储铜事件”和“中航油新加坡公司套期保值业务巨亏事件”等一系列热点事件，无一不是用“看错了方向才套保巨亏”的甩锅技术。一些企业只要投机交易巨亏，就立即甩锅期货行业和套期保值，甩锅期货市场。“亏损是因为金融衍生品市场波动巨大导致的”。背锅侠任劳任怨一干就是30年。

企业在开展风险管理业务中应用套期保值的方法，从套期保值方法的原理上以及从财务列报上，都不不可能发生套保巨亏。

从套期会计核算的角度看，按照套期会计核算原则以及套期损益的列示方法，财务列报不可能显示“套保巨亏”。因此，公告披露“套保巨亏”的，如果确实没有投机，那就是没有用套期会计方法进行财务处理，变成了有理说不清。公告披露用套期会计方法进行财务处理的，同时披露“巨额交易性金融资产损失”的或者套期损益核转为“投资收益”巨额损失的，就是投机交易的诡辩了。

套期与保值是目标函数关系，凡因套期发生的保值损益是0

套期是企业的经营资产敞口面临价值风险、在风险期间套进风险管理工具，从而关闭资产敞口转移风险的一种管理风险的方法。

套期不仅仅是企业管理中适用的方法，套期之于政治可以保国安民，之于经济可以保经济平稳，之于个人生病可以保命、保健康，之于退休生活，可以保退休后的日常收入。引申到企业的经营上，套期的结果就是保全经营的资产价值。相对于套期，保值策略仅作为套期的目标而存在。所以，套期与保值是目标函数的关系。保值是套期的目标函数，没有套期即无从保值。将被套期资产敞口与管理工具敞口在相同会计期间实施反向风险配置对冲，可以达成套期的目标：保值。

作为目标函数关系的套期与保值，保值工具敞口并非因衍生品市场出现了合约溢价的收益机会或相对的工具组合的收益机会而建立，因衍生品市场出现了合约溢价收益机会建立衍生品敞口的，是放弃函数关系的单纯衍生品交易，属于衍生品投机交易。套期资产的敞口内生于经营资产价值链，是被动敞口，不源于套期工具的收益机会。包括风险管理工具的选择适配，也是由经营资产价值链的经营敞口决定的，而非工具性收益机会所决定的。

资产敞口与工具敞口的套期表现为集合论的一一对应关系，符合集合论的套期才能达成保值的目标，而不是预期工具收益或期现相对价差的预期收益。所以作为函数关系的保值结果，其工具损益与资产敞口收益，在相同会计期间一一对应的相反风险损益必然是0。

既使可能会有工具的单边趋势性价格走势或者市场上剧烈的大幅震荡行情，由于已经做了套期，套期资产敞口与管理工具敞口的风险是相反的，既算是市场行情剧烈，市场公允价值的保值损益只有可能是0，既不会大幅盈利，也不会大幅亏损。

结合集合论数学逻辑的可公度性，发生套保损益大幅盈利或大幅亏损的，套期保值方法就可以证伪了。所以，当上市公司咬紧后槽牙坚持自己是“套保巨亏”时，其实“套保巨亏”的宣誓已经证伪了咬着后槽牙的宣誓内容。

套期会计方法无法掩饰投机交易的辩白和说辞

上市公司公告承诺风险管理业务适用《企业会计准则第24号——套期会计》的，其财务管理制度中关于套期关系的确认与套期关系的评估，应该符合24号准则第三章的规定。

但是我们看到披露“套保巨亏”的上市公司的财务列报，套期损益都列示在“投资收益”科目中。如近期公告披露套期会计分录的道道全公司。其在“预期交易”的保值核算中，就将非有效套保直接列示为“投资收益”。

衍生品投机损溢属于交易性金融资产损溢，是列示在投资收益一级科目中的。风险管理业务中发生的损益是套期工具敞口与被套期项目敞口公允价值变动风险价值冲销后的合并损益，不是金融衍生品独立敞口变动的损益，所以套期损益不能直接列示为投资收益。道道全将“套期损益”列示为投资收入，恰恰证伪了其“套保巨亏”的说法。

以道道全公告主张的“预期交易”保值为例，说明财务核算预期交易的保值损益为零：

1. 被套期项目为预期销售小包装产品油的，道道全为了便于控制预期产品的出售价格、减少价格下跌带来的损失，可以提前卖出符合利润指标价格的相同资产期货合约，对小包装产品油保值。

在指定配置工具合约完成后，对配置的套期资产项以及工具作出风险评估并具文指定。在套期的风险期间，可以通过套期工具累计利得或控制工具头寸不超过被套项目的敞口计划。签订量价齐备的销售合同后，即对应工具平仓，将发生对冲的现金流量价值变动作为有效套期计入到综合收益。

有效套期的敞口保值损益为0，无效套期部分核转当期损益，与投资收益无关。

2. 被套期项目为预期采购原料油或榨油原料的，可以根据生产的原料敞口，可以提前按照生产计划买入符合道道全成本预期价格的期货合约做采购保值，会计处理方式与预期销售相似。也是在签订量价齐备的采购合同后即对应工具平仓。确认原料库存时，将套期储备转出，核转到当期存货的期初成本中。

有效套期的敞口保值损益为0，无效套期部分核转当期损益，与投资收益无关。

只有当从事以预期交易为名而做投机交易时，损益无法列示为经营的当期损益，于是只能被迫列示为投资收益。所以，套期保值业务在应用套期会计后，不会在列报中发生投资收益“套保巨亏”或“套保盈利”的投资损益。

在应用衍生品管理企业经营资产风险的行业语境中，不仅仅存在“通过套期保值大赚”、“套保巨亏”以及看错了方向导致了套保巨亏的荒谬归因，而且还埋伏着原理性的错误和误导。在企业风险管理的应用上，套期与保值是函数关系，保值是因为套期的发生而存在的敞口损溢状态。又因为套期关系的存续与终止发生在相同会计期间，反向风险的公允价值变动损益和以公允价值变动计量的现金流量变动的保值损益，必然是0，或无限接近0。因此，所谓的“通过套期保值大赚”和“套保亏损”并因看错了工具市场的风险反向而导致亏损的辩解和说辞，都是荒谬的，在套期保值业务的原理上，是完全错误的。

投机亏损后甩锅看错了期货市场风险方向、诿过套期保值的辩白，都可以对套期保值业务予以证伪。而不使用套期会计、将套期损益列示为投资收益，无疑是自证己非的作为，是自找麻烦。按照《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》第二章的适用情形，国企领导将会为套期损益的“投资巨亏”承担终生责任。

责任编辑：陈悠然 SF104