金融IT龙头地位稳固，恒生电子：研发铸就高壁垒，中台战略提效率 基金证券信托

Ⅱ. 新设大资管 IT 业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；

Ⅲ. 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会；

Ⅳ. 新设数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。

公司产品线在金融业全行业布局，为客户提供全流程解决方案：

（1）公司产品在证券、基金、银行、保险、信托等行业均有覆盖，其中证券、基金业优势明显，其他行业产品竞争力也在逐步提高；

（2）公司产品线完善，证券业务集中交易系统UF2.0/3/0、基金投资交易管理系统O32/045 为公司最核心产品，此外面向银行客户提供资产管理业务、银行多级托管清算业务解决方案等，面向信托行业提供受益权管理方案等各类产品和解决方案；

（3）公司积极推进大中台战略，如推出JRES3.0开发技术中台、Light移动APP技术中台、数据中台解决方案等。

1.3 股权结构：蚂蚁集团实控人

2014年 10 月，恒生电子发布公告，浙江融信以现金方式收购其母公司恒生集团 100% 股份事宜。

2015年 6 月，蚂蚁金服通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权的方式获得浙江融信100%的股权，蚂蚁金服实际控股恒生电子。

2023年 4 月，浙江融信转让其持有的恒生集团100%股权，蚂蚁金服直接持有恒生集团 100%股权。

1.4 财务分析：高毛利反哺高研发投入

自 2016 年以来公司营业收入稳步增长，5 年复合增长率 13.4%，2017-2023 年，公司营业收入增长率分别为 22.4%/18.7%/7.8%；

2017-2023 归母净利润同比增长率分别为 37.0%/119.4%/-6.6%，2023 年收入及归母净利润增速较低一方面是因为应用新收入确认准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入；另一方面由于受新冠疫情影响，公司软件业务交付延迟，同时下游客户因新冠疫情出现暂缓 IT 支出等情况。

2023 年 H1 公司经营向好，上半年收入同比增长 26.72%，归母净利润同比增长 108%，扣非归母净利润同比增长 4.58%，归母净利润增长较多系公允价值变动损益与投资净收益等非经常性损益较高所致，而扣非净利润增长低于收入增长主要因为公司继续加大研发投入，研发费用增长较多，同时新收入准则下公司毛利率小幅下降。

2016-2023H1 年公司净利率总体呈增长态势，自 2017 年以来毛利率稳步上升，公司毛利率持续保持高位，2023-2023H1，公司毛利率从 95%左右下滑至 75%附近，主要因为公司应用新收入确认准则，将合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本所致。

2023-2023H1 公司毛利率、净利率基本稳定，毛利率分别为 77.1%/74.33%，净利率分别为 32.7%/35.6%

2016-2023H1 年，公司费用管控良好，销售费用率呈平稳下降态势，从 2016 费率 30.6%降低至 2023 年 H1 的 14.2%，随着公司产品实力增强，销售费用逐步降低，20 年公司销售费用率仅有 8.5%，主要因疫情期间，相关支出减少；

管理费用率（不含研发费用）总体平稳，围绕均值 14%波动，体现了公司较好的费用管控能力；公司借款较少，财务费用较低且保持平稳；

基于规模效应带来的优势，公司研发投入一直处于较高水平，以提升产品质量，研发费用率常年维持在 40%以上，2023 年因疫情影响研发费用率有所下降，2023H1 研发费率恢复至 40.3%。

2 龙头领军地位突出，综合市占率业内第一

2.1 竞争格局：细分领域竞争格局分化

以2023年为例，恒生电子综合竞争实力最强，综合市占率最高，保持高研发投入、高净利率、高毛利率的竞争优势。

金证股份营业收入较高，主要因为其非金融业务占据总收入69.13%，单金融IT业务与恒生相比仍有差距；其他四家友商体量相对较小，当前均无法与恒生电子形成全面竞争，但在细分业务条线及相关产品上有所竞争。

金融 IT 产品壁垒高，客户粘性强，客户转换系统的成本非常高，领军企业市占率高，对下游客户话语权较强，只要领军企业不断加大研发投入，持续推陈出新，保持产品领先，维持 核心竞争力，行业领先地位难以被颠覆。

恒生电子在金融 IT 市场综合市占率较高，但在不同行业的核心产品市占率有一定区别，如其核心产品证券集中交易系统和基金投资交易系统在证券和基金市场的市占率较高，但其期货交易系统在期货行业市占率则相对偏低，公司细分子产品在不同行业的竞争格局并不完全相同。

2.1.1 大零售：经纪业务、财富管理

大零售IT业务2023/2023H1年收入占比分别为36.19%/36.03，主要包含证券经纪 IT 业务和财富管理 IT 业务两条业务条线。

经纪 IT 业务主要产品包括:

1 )集中交易系统（UF2.0/UF 3.0），UF3.0于2023年7月份推出，其架构最重要的特征是以微服务为基础，每个微服务具备不间断升级、灰度升级、高可用设计等特征，并已经于21 年 1 月在招商证券首家应用，实现 300+全营业部上线，并覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务。

但目前市场主流应用的产品仍为UF2.0，UF3.0逐步替代UF2.0 预计仍将需要一定周期。UF 产品分为证券交易系统和期货交易系统两个版本，其中在证券集中交易系统市场，恒生市占率约为 50%，其他竞争对手包括金证股份、顶点软件、金仕达等；恒生在期货集中交易系统市场中竞争力相对证券市场较弱，市占率约为 25%，上期所下属上海期货信息技术有限公司开发的 CTP （Comprehensive Transaction Platform）综合交易平台目前市占率领先。

2 )极速交易系统 （UST），极速交易系统可与集中交易系统并行运行，部分券商会同时采购双系统，极速交易系统市场恒生市占率约 50%，目前已在国泰君安、广发、中信建投证券等头部券商上线，该领域竞争对手与证券交易系统市场类似，主要为顶点软件、金证股份、金仕达等。

财富管理 IT 业务主要产品包括：

1）理财销售5.0系统，主要服务对象为基金公司，同时也服务券商、保险、第三方销售公司等。截止目前，已经上线近 10 家金融机构，此细分领域市场参与者多，公司市占率并不突出。

2）2023年8月发布财富管理新一代产品We6，定位于财富管理数字化专家，已于今年上半年展开试点运行，尚处于起步阶段；

3)开放式基金登记结算系统TA5.0，用于登记投资者的基金份额，2023年新一代TA 系统新增替换22家客户，恒生电子在此领域处于垄断地位，预计有90%以上市占率。

4）2023年公司发布投顾运营系统，入驻易方达基金、国联证券等机构，该产品尚处于市场起步阶段，并未形成明确竞争格局。

总体来看，大零售 IT 业务为恒生电子的传统优势板块，其中集中交易系统产品较为成熟，市场竞争格局也较为稳定，未来有望保持持续稳定增长，而极速交易系统和公募投顾系统当前渗透率较低，是未来新的增长点。

当前，公司大零售 IT 业务收入主要 来自于UF2.0/3.0、TA、理财 5.0 等产品。

2.1.2 大资管：资产管理、机构服务

大资管 IT 业务 2023/2023H1 收入占比分别为 29.24%/31.18%，主要分为资产管理 IT 和机构服务 IT 业务。

资管 IT 业务主要产品包括：

1）O32/O45基金投资管理系统，该产品是面向各大公募基金、券商资管、券商自营、保险资管等机构的投资交易系统，恒生电子在该领域基本处于垄断地位，在各行业平均市占率85%以上，其他厂商包括赢时胜、金证股份等市占率均较小；

随着资管机构管理规模越来越大，其业务的复杂性及交易量不断提升，以及如QDII/QFII 新业务形式不断出现，O32产品十几年前的交易架构已经不再满足当下的需求，因此2023年恒生推出基金投资管理新产品O45，以应对更复杂及多样的业务需求。

2）新一代估值系统6.0，主要应用于资产估值与会计核算，其与恒生O32/O45上下游贯通，具有协同优势。估值系统在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资产管理）领域市场占有率均为第一，其中，在信托、证券托管、证券外包领域均达80%以上。

机构业务产品 PB(Prime Brokerage）：

PB 系统集投资管理与风险控制为一体，可实现投资交易流程化、基金产品统一管理、风险监控指标设置等功能需求，使机构经纪脱离零售经纪，成为独立的机构柜台。

我国监管要求私募机构需要使用券商指定交易系统，不可以使用自己开发或其他第三方系统，因此券商向恒生采购 PB 产品用于服务私募机构，而信托、公募基金、保险资管因有自有席位，无需使用 PB 系统。

PB系统的定 位是托管-清算-交易三个环节，各厂商主要在交易环节力推产品差异化，公司在 PB 领 域市占率预计超过 5 成，竞争对手包括金证、同花顺等公司。

2.1.3 银行与产业 IT 业务

银行与产业 IT 业务2023年收入占比9%，在中台战略上成效明显，技术中台突破了包括股份制、城商、农商等十多家银行，业务中台落地了多家城商银行，公司金融一体化方案得到进一步加强，现金管理、票据业务、存管监管等优势产品继续保持领先地位，供应链金融、企业资产池、统一支付等产品持续推广，其中企业资产池、电子保函等产品成为 2023 年的市场热点产品。

银行 IT 领域供应商众多，市场集中度较低，且公司并未切入银行核心系统等体量较大子领域，公司在银行 IT 领域市占率较低，另一方面，大行通常自身 IT 实力也强劲，与证券、基金类客户相比，公司在银行 IT 领域对下游客户话语权相对较弱，且银行客户的定制化需求也相对较多，因此公司银行 IT 业务的毛利率水平显著低于其他业务。

公司产业金融一体化方案逐渐成型，供应链管理、企业财资管理、产融互联平台等 产品在钢铁、能源、农业等重点企业集团落地。

2.1.4 数据风险与基础设施 IT 业务

不同于上述三条业务条线均是公司此前业务条线的重新组合，数据风险与基础设施 IT 业务为公司新设业务条线，2023年收入占比 7%，虽然目前占比不高，但随着数据的重要性日益显现，该业务条线也成为公司重点布局方向之一。

数据风险业务将之前的风控、合规等业务合并集成，主要面向券商等客户。

20 年公司收购安正软件，布局数据仓储业务，公司数据人才得到大幅度提升，基本覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、资讯等相关领域数据中心的建设。

恒生-安正融合版数据模型以及数据中台系统软件（工具平台）均在多家客户落地。公司数据类产品增长较好，数据中台与全面风险管理产品线增长快速，监管数据报送、风险数据集市、新版数据中心等产品落地客户数量增长良好。

数据风险类业务较为分散，市场格局尚不清晰。

基础设施 IT 业务是原来的交易所事业部，商业模式以大型项目为主，专门为交易所搭建撮合系统，如大宗商品交易系统、股权交易中心系统、四板市场，省股权交易中心系统、交易所 TA 系统等。

该类业务标准化程度相对较低，市场格局较为分散，目前公司正发力银行间市场多级托管产品，成功签约若干家银行多级托管合同。

2.1.5 互联网创新业务互联网创新业务

2023 年收入占比 14%，但增长迅速且毛利率较高，如云服务子公司云毅网络 20 年营收同比增长 83%，同时，部分核心子公司 20 年开始实现扭亏为盈，如聚源数据、鲸腾网络等。互联网创新业务市场整体均处于起步阶段，尚未形成明确市场格局，恒生作为金融 IT 领军企业，凭借多年积累的行业经验，不断加大对创新业务的研发投入。

2.2 潜在市场空间广阔，未来发展动力充足

2.2.1 与海外相比，我国金融企业信息技术投入尚有较大空间

近年来我国金融企业纷纷加大金融科技投入力度，但与海外发达国家相比仍有较大差距，以证券行业为例，2023 年我国前十大券商在 IT 领域的投入虽超过百亿，但仍不及招商银行一家的 IT 投入，且与海外前十投行 IT 投入相比，也有超十倍差距。

随着国内金融开放程度不断扩大、业务逐渐发展及复杂化，国内金融机构要与国外金融机构 同台竞技，必须不断加强金融科技投入。

根据 33 家上市证券公司年报，2023 年至少 24 家券商在 IT 方面投入保持增长，占 比达到七成。但从投入占比看，我国券商 IT 投入占营收比重仅为 3%，发达国家投行在 IT 领域投入营收占比可达到 8-9%；其二从营收角度看，我国居民的理财意识不断进步，越来越多的资金被投入资本市场，将带来整个资本市场规模扩大，证券公司未来十年营收也有可能扩大 2-3 倍。

整体上看，我国证券 IT 市场未来有望有 6 到 9 倍的成长空间。

2.2.2 微观产品维度：未来 5 年有 3-5 倍空间

财富管理 IT+资管 IT 两条业务线收入占公司收入 60%以上，以其中证券集中交易系统和基金投资管理系统两个核心产品为例分析。

Ⅰ 证券集中交易系统 假设条件：

客户数稳定：证券集中交易系统的客户为证券公司，当前我国金融监管政策下，除非发生大规模放开外资进入等特殊情况，每年新增券商数量不会很多，客户数量基本稳定。

市占率稳定：证券集中交易系统恒生当前市占率 50%，其他主要竞争对手为金证、顶点、金仕达等，由于核心交易系统粘性较强且有地方保护等因素，公司市占率虽然未来仍有提升空间，但我们认为幅度不会太大，整体市占率将维持稳定。

单价提价：

（1）公司产品竞争力强，市占率高，对下游话语权高，因此考虑每年可以有 5%左右的提价；

（2）系统升级，由于金融改革，不断出现各类升级需求，如沪伦通、科创板、创业板注册制等，假设单一升级需要系统 25%的费用，平均每年出现一个新升级需求。

则 以 5 年周期观察。假设第一年 ARPU 值为 1000 万，则 5 年后 ARPU 值为约 2500 万， 为原来的 2.5 倍。

据此，我们可以假设，与证券公司有关的产品线，五年左右均有可能获得 2.5 规模提升。

Ⅱ 基金投资管理系统 假设条件：

客户数：随资管规模不断扩大，机构持股账户数目将不断提升。

市占率：在基金投资管理系统，恒生当前基本处于垄断地位，未来市占率预计将保持稳定。

单价提价：参考交易系统测算方法，ARPU 值预计可以提升 2.5 倍。

经过测算，预计未来机构客户数可能有 1.4-2.3 倍提升，则整体上公司基金投资管理业务有望在 5 年后有 5 倍以上的提升空间。

测算步骤如下：

（1）我们以 2023Q2 机构所持市值 34.05 万亿元除以投资机构持股账户数 10.56 万个（2023 年底上交所专业机构持股账户数为 5.28 万个，假设机构在深交所开设账户数与之相同），得出当前每个投资机构平均每个账户持有股票市值约3.22亿元；

（2）假设未来五年 A 股市值维持每年10%的增速，则2026年A股市值预计为147.12万亿元；

（3）公司资管 IT 业务市占率约85%，则可以假设所有机构账户中被公司覆盖的账户数为8.98 万个，计算得出单个机构账户约给公司贡献收入为1.36万元；

（4）假设机构所持股票市值占比在5年后分别达到A股总市值的50%/65%/80% 三种情况，计算出相应的机构所占市值数；

（5）假设单机构持股市值有 50%提升，则2026年单机构账户持股市值为 4.84 亿元，在机构持股总市值 50%/65%/80%假设下，2026 年机构客户数分别为 15.21、19.77、 24.33 万个；

（6）根据前面假设，乐观情况下，5年后机构客户的 arpu 值可能有2.5倍提升，则 5 年后单机构客户可能给公司贡献的收入为 3.40 万元；

（7）假设恒生电子市占率维持 85%不变，则2026年资管业务收入乐观情况下有望达到 70.28 亿元，相对于 2023 年有 5.8 倍提升空间。

据此，我们可以假设，与资管有关的产品线，五年后乐观情况下有可能获得 5.8 倍规模提升。

通过测算，在50%/65%/80%三种机构所持市值占比情况下，最终得出公司资管业务在 5 年后具有3.6-5.8倍的成长空间。

上述推算假设了单个机构账户所能管理的资金规模具有上限，因此持股机构账户的增加实则体现了投资机构管理资金规模的提升，也就是在机构所持股票市值占比达到50%、65%和 80%的假设情况下，市场需要的机构账户数目相应不同，从而给上市公司带来不同规模的收入。

从上述分析可以看到，对于上述两款公司最成熟的基石类产品，现有客户渗透率、市占率均较高，即使在此情况下，凭借 ARPU 值提升（ARPU 值提升的来源一方面是公司具备领先的产品质量优势以及全面的解决方案能力，另一方面主要是因为随着我国资本市场不断成熟，客户对产品功能、复杂度、安全性等各方面的要求均越来越高）以及未来潜在客户数的增加，成长空间依旧很大。

而针对其他当前渗透率或市占率不高的产品，公司借助强大的研发能力和渠道能力，未来有望提升渗透率和市占率。

此外，公司还在不断推出针对各类金融机构的新产品及创新业务，长期看，公司成长性无虞。

2.3 资本市场持续改革推动各类新需求

2.3.1 近年来资本市场改革不断

随着我国资本市场快速发展，持续改革，政策红利不断，驱动金融 IT 行业需求增长。

近年来，包括资管新规、理财子管理办法、设立科创板、开展沪伦通等政策和改革，客观上推动了金融机构对其信息系统进行添加模块及改造升级；此外，央行等部门印发《金融科技(FinTech)发展规划（2023-2023年）》等政策文件，规划强调要进一步增强金融业科技应用能力，赋能金融机构发展。

2.3.2 北交所带来约 9 亿新增市场

2023 年 9 月 2 日晚，2023年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，设立北京证券交易所（简称“北交所”）。

9 月 3 日，证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见。我们预测北交所在未来 2-3 年给整个证券 IT 市场带来的市场增量需求约 9.14 亿。

假设 1：券商、基金、券商资管、保险均需要对系统进行改造升级，改造费用与新增科创板板块费用类似，券商涉及改造集中交易系统，均价较高，约 400 万/套，其他保险资管、券商资管、公募基金等对于基金投资交易系统、风控合规系统进行升级，约 200 万/套。

假设 2：改造率为100%，所有的金融机构均需应对北交所而进行升级改造系统。

2.4 创新业务不断推进，为公司长期发展注入活力

互联网创新业务主要服务对象为基金、证券、信托、期货、保险、私募、境外机构等各类金融机构，核心产品为一站式云服务解决方案，IaaS+PaaS+SaaS 层云计算服务，主要功能为基于云的投资交易、估值、托管清算、投资监督、信息披露、绩效评估及风险管理、算法交易等。

创新业务增长迅速，多家创新子公司开始扭亏为盈，2023 年创新业务整体收入 3.39 亿元，同比增长 30.25%，有望成为公司新的增长极。

3 研发铸就高壁垒，中台战略提效率

3.1 研发投入较高，毛利率水平显示产品化率高

公司长期深耕金融 IT 行业，对比竞争对手先发优势明显，自 1997 年推出柜台交易系统 BTRV5.0 系统以来不断推陈出新，业务模块已拓展至券商、基金、信托、私募等全行业。

公司在金融 IT 市场多年积累，与客户建立起了良好的合作关系，品牌及产品、服务优势显著，建立起较高的行业壁垒，用户粘性较高。

公司商业模式以标准化产品为主，产品化率高，具有规模效益，毛利水平明显高于同行。

高毛利水平反哺公司研发投入，恒生始终重视研发领先，研发费用率常年处于 35% 以上。

2023 年公司研发费用 14.96 亿元，研发费用率 35.85%；公司研发人员 5794 人，占公司总人数比重 59%。

恒生电子已形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系，公司 20 年研发费用率相对较低除了新冠疫情可能影响公司研发支出外，主要系公司本期将与合同履约义务相关的项目开发人员费用归集入合同履约成本所致。

相较于其竞争对手金证股份、长亮科技、顶点软件等，研发投入、研发人员占比、研发投入占比均居于行业领先水平。

3.2 中台战略展业：金融行业底层平台提供商

2023 年以来，公司持续推进“Online”主题战略，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架构体系，多方合作推进金融云和基础设施领域布局，聚焦于“6+6”全面解决方案重构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，上层业务部门则以敏捷小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。

2023 年，公司进行了业务结构的调整并初见成效，技术中台方面，JRES3.0 应用率已经达成 93%，并进行了外部推广。

业务中台、数据中台完成了部门组建，推出第一代产品并有了多个行业的落地应用。业务中台由用户中心、客户中心、权益中心、员工中心、产品中心、认证中心、消息中心组成，重构企业的业务组合，协同方式，实现业务融合创新。

数据中台建立全领域数据的共享能力中心，提供数据采集、数据模型、数据计算、数据治理、数据资产、数据服务等全链路的一站式产品、技术及方法论的服务，构建面向数据应用的数据智能平台。

技术中台以云原生架构为设计理念，支持云原生架构的业务应用系统，助力证券行业自研体系建设。

分为终端开发平台 Light，服务开发平台 JRES，研发效能平台和运维监控平台四部分，具备可复用、可扩展、高安全的特性，降低业务开发人员技术要求，提升开发效率以及系统稳定性。

2023 年 9 月 23 日，恒生电子召开数据智能新品发布会，正式发布公司数智化战略，并发布了四款最新的数据智能产品——“洞见”、“妙算”、“智眸”、“慧营”及新一代数据能力综合体“恒生 HDP”，这是公司在数据中台和数智化产品方面的继续深化，进一步丰富了产品矩阵。

上述产品可以帮助客户在智能投研、智能风控、算法交易、数智营销等四大业务场景中，利用数据智能技术，实现以数据驱动业务发展，并提升客户的数智化管理水平。

4 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测

盈利预测假设及其必要的解释：

公司主要业务包含大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务、互联网创新业务。

各部分收入假设如下：

大零售 IT 业务：大零售 IT 业务主要包含经纪业务和财富管理业务，为公司强势产品板块，拥有 UF2.0/3/0、TA、UST、We6、理财销售 5.0 等代表性产品。

我国资本市场发展迅速，机构化和财富管理成为券商重要战略方向，预计 21-23 年该业务营收同比增速分别为 22%、18%、19%；

大资管 IT 业务：

大资管 IT 业务主要包含资产管理和机构服务业务，为公司强势业务，拥有 O32/O45、估值系统 6.0、PB 等代表性产品。

公司 O32/O45 基金投资交易系统市占率达 85%以上，系统粘性较高，只要公司不断投入研发并保持产品优势，市占率将持续保持较高水平。

随着我国财富管理业务扩张、机构持股比例增加，资管及机构 IT 业务将得到持续的增长动力，估计 21-23 年该业务营收同比增速分别 28%、22%、21%；

银行与产业 IT 业务：

银行与产业 IT 业务占公司收入占比较低，但公司近年来推行的中台战略成效显著，技术中台突破了包括股份制、城商、农商等十多家银行，业务中台落地了多家城商银行；产融一体化产业方案逐渐成型，产融互联平台在多家企业落地。

未来随着产业企业数字化转型需求提升、银行金融一体化趋势发展，预计该业务 21- 23 年营收同比增速分别 18%、19%、19%；

数据风险与基础设施 IT 业务：

数据风险与基础设施 IT 为公司新设业务条线，数据在大数据时代是最为重要的资产，将为各业务条线提供底层支撑，现已覆盖证券和资管行业营销、风险、投研、咨询等相关数据中心的建设。

监管数据报送等业务落地数量增长良好，尤其是反洗钱业务市场需求旺盛，预计该业务 21-23 年营收同比增速分别为 17%、17%、16%。

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等，主要通过创新子公司开展，如聚源数据、鲸腾网络等，创新服务处于起步快速成长期，预计 21-23 年营收同比增速分别为 32%、35%、36%。

非金融业务：

非金融业务占公司收入比重较小，2023 年仅为 4%，非公司的核心业务板块，未来增速预计保持稳定，预计 21-23 年营收同比增速分别为 23%、21%、20%。

毛利率假设：

大零售 IT 业务：

大零售 IT 业务为公司传统强势业务，产品化程度高，拥有高行业壁垒，预计 21-23 年毛利率分别为 75.33%、75.49%、76.01%；

大资管 IT 业务：

大资管 IT 业务同样为公司强势业务，O32/O45 市占率更是高达 85%，未来公司不断加大研发，将持续保持行业龙头地位，预计 21-23 年毛利率分别为 86.01%、86.25%、86.93%；

银行与产业 IT 业务：

公司中台战略不断推进，但目前市场上竞争者众多，银行溢价能力较强，毛利水平低于大零售及大资管 IT 业务，但随着公司 XONE、LIGHT、iBrain 三大中台布局不断展业，未来毛利率有望上升，故此我们预计 21-23 年毛利率分别为 54.38%、55.02%、55.33%；

数据风险与基础设施 IT 业务：

数据风险与基础设施 IT 业务自并购广州安正后业务不断扩展，数据中心建设已覆盖证券和资管行业；公司不断探索数据风险业务商业模式，依托公司全行业、全产品覆盖，后续将通过规模效益建立护城河，故此预计 21-23 年毛利率分别为 68.44%、68.76%、68.22%；

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等新型业务，仍处在成长期，预计 21-23 年毛利率分别为 82.03%、81.75%、81.65%；

非金融业务：

非金融业务占公司收入比重较小，2023 年仅为 4%。根据公司历年年报，预计 21-23 年营收同比增速分别为 69.33%、68.37%、68.75%。

费用率假设：

按照公司规划，公司将持续推进“Online”主题战略，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，聚焦于“6+6”的战略和业务规划，未来将不断加大研发投入，研发投入占比将持续保持较高水平；公司的管理模式、销售渠道已相对成熟，市场溢价能力较强，管理费用和销售费用将保持稳中有降。

财务费用支出较小，预计未来仍保持较低水平。

随着公司发展，预计整体费用将呈现稳中有降的态势。

我们预计公司 21-23 年营收分别为 51.90、63.29、77.42 亿元，归母净利润分别为 15.56、18.77、22.66 亿元，同比增速为 17.7%、20.6%、20.7%。

4.2 报告总结及估值

我们采用分部估值法对公司进行估值。

传统业务：

我们将公司的大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务以及其他业务归结于传统业务，传统业务主要为软件业务，贡献公司主要利润，假设当前互联网业务暂不贡献利润，公司净利润均由传统业务贡献，参考同类公司估值，给予公司 22 年 55 倍目标 PE，对应传统业务目标市值 1032.35 亿 元。

互联网创新业务：

互联网创新业务涵盖大数据、云服务、SAAS 等新型业务，仍处在快速成长期，投入较大，早期利润率不能反映其真实利润水平，我们采取 PS 估值法，预计 22 年互联网创新业务实现营收 10.72 亿元，给予 15 倍 PS，则对应 22 年互联网创新业务估值 160.80 亿元。

综上，给予公司 22 年目标市值 1193.15 亿元，对应目标价 81.61 元。

5 风险提示

政策落地不及预期。市场竞争加剧。疫情影响经济下行风险。

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