申万宏源金融美国资管行业系列深度之三：ETF强者之道：先发优势、全资产谱系、低费率与费率增强策略 股票基金费率比债券基金高的原因有哪些

风险提示：产品创新不及预期；市场大幅下行

1.21世纪以来，美国ETF基金呈指数型增长

1996-2017，美国ETF基金CAGR 41.2%，占美国开放式基金的比重提升至15.4%。近20年来，美国ETF基金规模呈指数型增长，2017年末，美国ETF基金规模3.40万亿美元，占开放式基金比重为15.4%，而在1996年，规模仅24亿美元，占比不足0.1%。

美国ETF基金以股票型为主导且呈现国际化配置趋势。2017年末，3.4万亿美元的ETF基金构成如下：股票型ETF 2.77万亿美元（占比81.5%）>债券型ETF 5533亿美元（占比16.3%）>商品型ETF 689亿美元（占比2.0%）>混合型78亿美元ETF（占比0.2%）。

近十年新发行海外股票型ETF与债券型ETF规模明显增多。2017年，美国净发行ETF基金471亿美元，同比增长65.8%；其中，海外股票型ETF净发行160亿美元，占比33.9%；国内宽基股票型ETF净发行156亿美元，占比33.2%；债券型ETF净发行121亿美元，占比25.7%。

1.1 ETF基金分类及评价维度

交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds）是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的、采取完全复制或抽样复制进行被动投资的开放式指数基金。ETF基金结合了个股交易的灵活性，以及开放式指数基金的多样化和低成本优势。按照资产类型不同，可划分为股票、债券、另类、商品、货币、外汇等；按照指数复制方式的不同，ETF基金可划分为完全复制型（Full replication）与优化复制型（Optimized），优化复制型兼具主动管理的特性，采取部分复制指数或基于现有指数创造新指数进而跟踪的策略。

ETF基金重要的评价维度主要包括流动性、跟踪误差、管理费率。可在场内交易是ETF区别于普通指数基金的重要特征，流动性决定了投资者能否以理想价格在二级市场交易，避免额外成本；跟踪误差是所有指数型基金都需要考率的重要因素，一般而言，更小意味着越贴近理想投资回报；随着市场有效性提升、基金公司竞争加剧，管理费率越来越成为投资者选择ETF的考虑因素。

1.2 ETF基金vs开放式指数基金

ETF基金相较于开放式指数基金的优势在于流通性更强、信息披露更透明。相较于同样可以在二级市场交易的封闭式基金，ETF又兼具了特许经营商可以基于市场需求灵活增减流通份额（Creation or Redemption）的优势。ETF基金成本主要由管理费、经纪佣金、间接成本三大部分组成，优化复制型ETF的费率高于完全复制型ETF。

近10年ETF基金费率呈现下降趋势，但仍比开放式指数基金高。2009-今，ETF基金费率呈现下降趋势，2017年，权益型ETF基金资产加权平均费率为0.21%，较09年下降0.13pct；债券型ETF基金资产加权平均费率为0.18%，较09年下降0.07pct。整体而言，ETF基金相比开放式指数基金费率仍较高，2017年，开放式权益指数基金费率为0.09%，比权益型ETF基金低0.12pct，开放式债券指数基金费率为0.07%，比债券型ETF基金低0.11pct。

主动管理型ETF基金尚未形成规模效应，而具有明显的费率溢价。2017年，美国所有主动权益型ETF产品资产加权费率为0.86%，是被动权益型ETF产品资产加权费率的4倍。

2. ETF基金：先发优势显著

美国ETF基金市场集中度极高，2007-今CR3均保持在80%以上。全球前三大ETF发行人分别为贝莱德集团、先锋集团、道富集团，据我们统计，截至2023年1月8日，三大巨头在美国市场发行的ETF基金规模依次为1.38万亿美元、0.87万亿美元、0.58万亿美元，平均费率分别为0.34%、0.11%、0.29%。

贝莱德ETF AUM最大，产品谱系最全，分布区域最广。1996年BGI旗下iShares推出首批ETF产品，2009年，贝莱德以135亿美元对价收购BGI，拓展了ETF产品线，目前其产品遍布全球资本市场，累计850支产品遍布全球13个多家和地区，截至2023年1月8日， 贝莱德的iShares 品牌ETF总规模为1.87万亿美元，是先锋的2倍之多，是道富的3倍之多。

先锋集团ETF平均单支规模最高，平均费率最低，集中于美国市场。先锋集团成立于1975年，是全球首只指数型基金发布者，公司被动投资历史悠久，产品运营模式完善；2001年，发布首款ETF产品，是管理费率市场最低的ETF发行人。

先锋凭借低费率核心优势，后发亦可制人，在美国市场份额增长最快。2017年，美国股票型、债券型ETF平均费率为2.1‰、1.8‰，费率显著低于主动股票型基金7.8‰、债券型基金5.5‰的费率。先锋当前ETF平均费率仅1.1‰，全市场最低。先锋主要专注完全复制型ETF，2001年推出首支ETF产品，此后发行产品均配对于原明星指数产品，低费率为其核心竞争力，17年末规模0.86万亿美元，近10年CAGR高达35%，在美国ETF市场中份额快速提升，07-17年从7%提升至26%。

道富是美国第一支ETF产品SPY（跟踪高标准普尔500指数）的创始人，该产品是目前全球规模最大的ETF。1993年1月22日，道富发布了美国首款ETF产品SPY，凭借先发优势，截至19年1月1日，SPY规模2444.8亿美元，为全球规模最大的ETF基金；近年来道富ETF基金市场份额有所下滑，当前约为18%。

同样是追踪标普500指数，道富集团的SPY具有先发优势，而后发的贝莱德发行的IVV与先锋发行的VOO，凭借费率优势和提供更佳的客户服务体验同样实现规快速增长。

3. 贝莱德：全球最大ETF提供商

贝莱德是全球规模最大的资产管理公司，丰富的被动型投资产品为贝莱德拳头产品。2017年末，AUM 6.29万亿美元，超过世界第三大经济体日本2017年GDP总量（4.87万亿美元）。贝莱德凭借其拳头产品ETF基金的高速发展，近10年AUM CAGR达16.6%，在规模超过1万亿美元以上的资产管理机构中增速最高。公司产品构成中，权益型产品以被动管理为主，债券型产品以主动管理为主。2017年末3.37万亿美元的权益型产品中，指数、ETF产品分别为1.73万亿美元、1.33万亿美元，合计占比90.8%；1.86万亿美元的债券型产品中，主动管理类占比43.9%。

iShares系列ETF产品在美市占率接近40%，债券型ETF市占率占比46%。相较于先锋集团在指数基金的优势，贝莱德在ETF产品中龙头地位稳固。当前全球规模前100大股票型ETF基金中，贝莱德共42支产品；全球规模前100大指数基金中贝莱德6支产品在列。其成功经验对我国处于发展初期的ETF基金具备指导作用。

3.1 低费率iShares Core系列产品25支

对于入门投资者，公司专门设立了核心系列产品共25支，涵盖了多种资产类别，方便普通投资者认购。截至2018年11月核心系列产品规模4583亿美元，占全部ETF规模的比重为33.8%，资产加权平均费率仅0.067%，显著低于全部ETF资产加权平均费率0.21%。

前十大ETF产品以权益型为主，规模加权费率为0.12%。目前，贝莱德ETF产品中，其前十大产品中有8支为权益型产品，2支为债券型产品，前10大ETF产品规模占全部ETF规模比重42%。规模最大的ETF为跟踪标准普尔500指数的IVV（后面简称iShares标准普尔500ETF），截至12/16规模1524亿美元，费率仅0.04%，规模最大的债券型ETF产品AGG费率仅0.05%，同时也是全球规模最大的债券型ETF基金。

3.2 发挥传统固收产品优势，债券型ETF绝对领先

债券型ETF的诞生为中小投资者提供了更透明流动性更高更低成本的债券投资工具。在债券型ETF创设出来之前，美国债券市场的主要投资者是专业机构投资者，受限于规模和成本，中小投资者主要购买债券型基金，但依旧面临成本较高和持仓不够透明的挑战。全球规模最大债券型ETF是贝莱德集团的AGG（跟踪彭博巴克莱美国综合债券指数），发行于2003年9月22日，以上市交易型开放式基金的形式紧密跟踪基准指数，实现对美国国债、市政债、CMBS、ABS和投资级公司债的跟踪投资收益，其费用率仅0.05%，截至18/12/16规模为555亿美元，按照每一份额申购。先锋集团1995年9月发行的全球规模最大的债券市场指数基金VBTIX费用率为0.04%，最低申购额为500万美元。

公司传统的固定收益产品优势使得贝莱德在债券型ETF产品中同样大有所为，目前贝莱德债券型ETF市占率45.9%，资产加权费率0.16%，仅约为市场平均费率的1/3。首支ETF发行后，为中小投资者提供了所持资产较为透明、流动性更高、更低成本的债券投资工具；截至2018年12/16的统计，美国上市交易的固定收益型ETF共384支，规模6393.2亿美元，平均费率为0.36%；贝莱德在美国上市交易的固定收益型ETF共88支，总规模2937亿美元，市场份额高达资产加权平均费率为0.16%，比市场平均费率低64%。

3.3 积极发展Smart Beta，费率得以增强

近年来，美国在被动投资中融入主动管理的Smart Beta策略ETF热度提升。Smart Beta为增强型ETF的一种，在指数基金成分不变的情况下，根据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，进而打造出因子指数型被动投资ETF，近年来热度不断提升。

Morningstar于2014年9月提出，根据目标不同可将Smart Beta策略分为风险分散类（risk-oriented）、收益增强类（return-oriented）和其他类：1）风险分散类具体方法包括波动率倒数加权、等风险贡献、最小方差、最大分散度等；2）收益增强类具体包括价值加权、价格加权等；3）非传统商品、非传统固定收益及多资产指数等归属于其他。

Smart Beta策略ETF较完全复制型ETF产品费率明显更高。截止2018年12月，美国市场上市交易的Smart-Beta ETF共1024支，平均管理费率为0.52%。公司当前在美国上市的Smart Beta 产品共36支，规模945亿美元，平均管理费率为2.9‰，高于美国全行业权益型ETF基金2.1‰的费率，显著高于自身核心产品费率。其中包括8款最低波动率ETF，8款单因子ETF，6款多因子ETF，1款等权重ETF，8款分红加权ETF，4款债券型ETF。

公司从15年开始陆续战略并购智能投顾公司，并积极运用于ETF产品。近年来，公司大举布局Fintech与智能投顾，一方面是发展系统化主动投资股票服务，发展Smart Beta ETF产品；另一方面是用科技助力发展风险管理系统。在收入方面，科技与风险管理业务收入占比有所提升，2012-2017年，科技和风险管理收入从3.9亿美元增长至6.8亿美元，CAGR达到11.7%，占公司营收的比重从4.2%提升至5.4%；未来有望成为收入新引擎。

具备以系统化的量化技术处理海量数据的能力为公司一大优势，量化投资技术降低动管理成本，公司费率显著低于行业平均水平。成本端，职工费用占收入比重从2009年的38.3%下降至2017年为34.1%；同时管理费率也在下降，贝莱德主动管理权益型与债券型基金费率始终低于行业平均水平。2017年，贝莱德主动权益型基金费率为0.55%，较行业低0.21pct；主动债券型基金费率0.22%，较行业低0.33pct。2017年，公司推出重组计划并显现成效，削减人工选股的主动型产品基金经理和分析师近40人，引入量化人才，推出Advantages Series产品，此次重组计划涉及300亿美元的管理资产；当年公司主动管理型股票基金费率进一步下降至0.55%，规模从2014-2016连续三年下跌后开始回升。

3.4 经营情况：商业模式以客户为中心，盈利增长稳健

贝莱德构建了统一的以客户为中心的商业模式，Alattin风险管理系统名扬天下。拥有综合交易、风险管理和客户报告的统一投资平台，将固定收益、股票、其他业务合并管理，在这种商业模式下，充分调动整个公司的产品和资源为客户谋求福利。公司早期名扬天下源于极强的风险识别能力，公司自主研发的Alattin风险管理系统拥有众多巨型金融公司客户，如大摩、UBS、德意志银行、部分主权国家基金等；3Q18机构客户AUM占比61%；美国以外地区AUM占比33%。

科技助力，将风险管理进行到底。创立初期，贝莱德为机构客户提供资产管理服务，同时帮助投资者理解和分析债券投资中蕴藏的风险，风险管理服务为其主营业务之一。贝莱德从债券产品开始就建立了完整的数据中心，1999年，其自主研发的Aladdin系统沿用至今，是拥有6000台计算机组成的集中、统一的24小时运行的数据中心，打通了各个不同的作业子平台，实现了风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在Aladdin平台上的完美地融合；依靠阿拉丁系统，贝莱德搜集历史数据和搭建金融模型，预测债券、股票与新兴金融产品未来的价格走向，并给予客户相关投资建议。Aladdin系统的客户包括众多巨型金融公司，如摩根士丹利资管部、UBS、德意志银行资管部等；甚至部分主权国家基金也在使用。

愿景打造全球最值得尊敬的投资与风险管理者。贝莱德的愿景是“Create a better financial future for our clients by building the most respected investment and risk manager in the world”。从诞生之初，公司便把为客户进行风险管理与创造回报视为同等重要，公司在金融危机中独善其身与声名鹊起离不开Aladdin风险管理系统的成功。

营业收入以管理费为主，营收占比中枢约90%；而管理费中表现费占比仅约5%。2010-2017年，公司营业收入中管理费收入占比始终超过90%；9M18营收107.6亿美元（同比增长9.4%），其中，管理费收入90.86亿美元（同比增长9.7%），占营业收入比重为84.4%。由于公司大力发展ETF等被动型产品，管理费赚取不依赖于业绩提成，2010-2017年，公司表现费占管理费的比重平均为5.3%，管理费收入7年CAGR为5.63%，同期表现费CAGR为1.37%。

基础管理费收入构成稳定，权益型占比半壁江山；表现费收入以另类为主，权益为辅。公司近年来基础管理费收入构成较为稳定，权益型产品占比约5成，2017年基础管理费构成：权益型51%>债券型27%>资产配置10%>另类7%>现金管理5%；表现费主要是另类产品的业绩提成，2017年表现费构成：另类63%>权益型26%>债券≈资产配置6%。

规模效应使得单位AUM税前利润稳定约0.94‰，AUM扩张下公司盈利水平稳健提升。2017年公司削减传统主动管理型产品基金经理和分析师约40人，职工薪酬占营业收入的比重从2009年的38.3%下降至2017年为34.1%，因而公司单位AUM营业收入与单位AUM营业支出基本保持同步下降趋势，单位AUM税前利润中枢稳定在约0.94‰。

把握客户资产全球配置趋势，海外收入占比提升至约1/3。公司把握客户资产全球配置及风险分散的需求，收购美林证券买方资产管理部门后，进一步打开全球销售渠道，EMEA地区收入占比提升明显；此外，iShares系列ETF产品追踪全世界范围内的股票市场指数。2006年，亚太地区及EMEA地区收入3.83亿美元，收入合计占比18.2%；到2017年末，

公司124.9亿美元营收中，EMEA地区收入34.3亿美元，占比27.5%，亚太地区收入6.53亿美元，占比5.2%；合计占比约1/3。

核心管理团队稳定，保持经营决策的独立性。自公司1988年成立至今，公司管理团队十分稳定，并且创始人始终重视经营决策的独立性，8位创始人（Larry Fink, Robert S. Kapito, Susan Wagner, Barbara Novick, Ben Golub, Hugh Frater, Ralph Schlosstein, and Keith Anderson）中5位仍担任董事会席位。Fink仍担任董事长兼首席执行官，共同创始人Kapito担任副董事长和首席运营官，Barbara Novick担任副董事长，Ben Golub担任首席风险官，Susan Wagner担任独立董事。此外，公司重视吸引人才，如原美国财政部副部长Peter Fisher在2003年离任后也加入到贝莱德履任亚洲市场负责人。

无实际控制人，内部人持股比例约2%，公司治理及激励机制有效。公司当前无实际控制人，截止2018年10月，第一大股东PNC持股比例仅为21.6%，前20大机构股东合计持股比例约为61.8%。分散机构股东持股模式保持了管理团队对公司经营的决策权，而内部人适当持股则提供了一定的激励机制，截至10月末，公司内部人合计持有公司 158.8万股，持股比例约为1.9%；核心管理层持股比例长期保持较为稳定，Fink持有公司108.6万股，持股比例为0.684%，Susan持有公司48.3万股，Kapito持有公司36.7万股（按400美元/股计算，Fink合约4.34亿美元，Susan合约1.93亿美元，Kapito合约1.47亿美元）。

3.5 并购中成长的巨头

贝莱德并购中成长为巨头，迅速把握市场环境变化，顺势推行业务战略调整。1988年公司创立，99年上市，此后多次成功并购火速拓展各业务条线，2017年末AUM达到6.3万亿美元，06年与09年两次并购及整合成功至关重要：1）06年公司收购美林证券投资管理部门，拓展了主动权益型基金，当年AUM增长1.5倍至1.1万亿美元，权益及混合型基金AUM增长3500亿美元，占比从8%提升至35%；2）09年收购BGI，拓展ETF基金业务，把握被动投资趋势，AUM增长1.6倍至3.3万亿美元，并入ETF规模4800亿美元，此后ETF第一地位始终维持。05-10年，公司并购获得AUM 2.33万亿美元，其中权益型产品增长1.65万亿美元，5年CAGR达115%。

1988年，Fink联合Susan等7位创始人成立了贝莱德；1999年，贝莱德赴纽交所上市。成立至今，贝莱德把握每一次市场环境变化，多次成功的并购火速拓展了不同业务条线，从固定收益产品到权益型投资、被动投资、量化投资等，同时全球化程度不断加深，把握全球资产配置的趋势。AUM从1997年末仅1054亿美元增长到3Q18共6.44万亿美元，俨然是全球规模最大的资产管理机构。

2005年1月，贝莱德以3.25亿美元现金和5000万美元普通股为代价收购大都会人寿（MetLife）子公司SSRM Holdings。SSRM创立于1924年，是道富集团旗下子公司，控股道富研究管理部门和投资顾问团队，主要为美国大型企业退休金计划提供退休金管理服务，此次并购使得贝莱德客户基础进一步扩大；到2005年末，贝莱德AUM 4527亿美元，同比增长32.5%。

3.5.1 2006年收购MLIM，加强权益条线产品力量

2006年9月公司迎来了第一次重要并购。2006年AUM增长1.5倍至1.125万亿美元，拓展了全球销售渠道与股票型基金业务。

2004-2006年，美联储连续17次加息，基准利率从1%增加到5.25%；从紧的货币政策使得美国中长期利率上涨，公司持有的债券产品价格持续下跌，风险不断暴露下Fink谋求拓展股票业务，分散公司债券业务面临的风险。

摩根士丹利、美林不约而同向贝莱德伸出橄榄枝，最终贝莱德以49.3%股权为对价收购MLIM。前者业务规模更大实力更强，但公司最终以发行5239.5万股普通股和1260.5万股A类优先股（不含表决权）作为对价收购了美林证券投资管理部门（Merrill Lynch Investment Managers，简称“MLIM”）。收购结束后，美林持有公司45%普通股（含表决权），含优先股合计持有总股本的49.3%；与此同时，PNC在收购前持有的69%总股本摊薄至收购后的34%。

收购前以固定收益产品为主，收购后产品结构更加均衡。2005年，公司固定收益产品占比超过2/3，而权益及混合型产品占比仅8.2%；通过收购拓展的AUM规模约6391亿美元，其中大部分是股票型产品；2006年，公司固定收益产品占比约40%，权益及混合型产品占比提升至35%；而更为重要的是，贝莱德还获得了美林在全球的销售渠道，覆盖超过50个国家的客户，收购增长了2384亿美元的海外AUM。

3.5.2 2009年收购BGI，ETF跃居第一且增长强劲

2007年，贝莱德以17亿美元价格收购Quellos Group, LLC. 基金中的基金业务，Quellos公司是全球最大的FOF管理人之一，其产品包括对冲、私人股权、不动产FOF等，此次收购扩充了贝莱德另类投资管理业务实力。

2009年12月，公司迎来第二次重要收购：AUM增长1.6倍，以135亿美元收购了BGI，拓展ETF基金业务，把握被动投资趋势。贝莱德认准美国基金市场被动投资趋势，但被动型基金的先发优势显著下，贝莱德决定再次以并购扩大产品端实力，当时巴克莱集团旗下的资产管理部门巴克莱全球投资（Barclays Global Investor, BGI）是全球最大的股票型ETF发行人之一。2009年12月，贝莱德凭66亿美元现金+69亿美元巴克莱集团3780万股股票，收购了BGI，2009年末AUM突破3.34万亿美元，同比增长156%。此次收购后获得了庞大的ETF管理资产，此后iShares成为贝莱德的拳头业务。

2005年-2010年，公司通过并购获得的AUM为2.33万亿美元，其中权益型产品规模从368亿美元增长至1.69万亿美元，5年CAGR达115%。面临外部市场变化，贝莱德善于把握并购的机遇，而管理团队的经营决策权一直保持独立，公司展现出超强的执行力。2006年与2009年的两次收购均使得AUM翻番，第一次从极大拓展了主动管理股票产品、第二次拓展了ETF尤其是权益型ETF产品，把握被动投资趋势。

自2009年收购BGI后，2009-2017年，贝莱德ETF基金规模从0.48万亿美元增长到1.75万亿美元，8年CAGR达17.5%；ETF基金占总AUM的比重从2009年末的14.5%提升至27.4%，9M18更进一步提升至28.8%；开放式指数基金规模从1.16万亿美元增长到2.38万亿美元，CAGR达到9.3%，占比从34.8%提升至37.8%。

2017年，贝莱德AUM增长1.14万亿美元，主要由被动型产品规模增长驱动。iShares ETF与开放式指数基金规模合计增长8963亿美元，占比达78.6%。其中，权益型ETF规模增长3784亿美元，同比+39.8%，权益型指数基金规模增长2999亿美元，同比+21.0%；债券型ETF规模增长805亿美元，同比+25.6%，债券型指数基金规模增长1374亿美元，同比+25.6%。同时，公司推出智能研究引入量化投资，降低主动管理费率，主动管理权益型产品止住3年连续下降趋势，2017年规模增长710亿美元，同比+13.2%。

4.细分领域亦可创新制胜，主动型ETF费率更高

4.1 Wisdom Tree：创设系列指数，专注主动管理

与龙头ETF依靠规模效应和低费率取胜不同，美国ETF基金机构中，也有管理规模较小但凭借差异化竞争优势而在ETF领域长期立足者，如Wisdom Tree、ProShares。

智慧树（Wisdom Tree）是美国最大的主动管理型ETF提供商之一，产品分布于美国、欧洲、加拿大三大市场。Wisdom Tree成立于1985年，专注于ETF基金产品，积极管理的理念始终如一。目前提供涵盖国内、国际和全球股票、固定收益、货币、大宗商品、另类策略的ETF产品，主要集中于美国、欧洲、加拿大三大ETF市场；实物黄金ETF（PHAU LN）在伦交所上市，是Wisdom Tree规模最大的ETF产品。公司为投资者提供成本效率和业绩潜力兼具的“现代Alpha”ETF基金，在业内率先提出了基本面加权ETF概念。擅长基于市场基准指数改良创设公司自身的指数，主动型ETF规模行业领先，截止18年11月AUM 557亿美元，平均管理费率为0.47%。权益型产品中，日本对冲型ETF（DXJ）和欧洲对冲型ETF（HEDJ）规模排名前二，分别为46.9亿美元、44.0亿美元。

DXJ（WisdomTree Japan Hedged Equity Fund）提供对日本股票市场的风险敞口，同时对冲日元和美元之间的汇率风险。公司创设了WisdomTree Japan Equity Index，指数由在日本注册并在东京证交所交易的支付股息公司组成，这些公司的收入中来源于日本的部分不超过80%，因此该指数倾向于那些有更重要的全球收入基础的公司。

HEDJ（WisdomTree Europe Hedged Equity Index）提供对欧洲股市的风险敞口，同时对冲欧元和美元的汇率风险。该指数基于国际股票指数中在欧洲以欧元交易的支付股利公司，要求标的公司总市值不低于10亿美元，并且在最近一个财政年度中，其至少有50%的收入来自于欧洲以外的国家。公司权重取决于每年支付的现金股利。

4.2 ProShares：聚焦杠杆ETF，特色制胜的细分龙头

ProShares是全球最大的杠杆ETF提供商，属于ProFunds旗下产品。ProFunds成立于1997年，是专注于另类投资产品的基金公司，截至2018年12月，ETF系列品牌ProShares旗下137支ETF产品AUM约290亿美元，其中103支杠杆ETF规模为218亿美元，占公司全部ETF产品规模的75%。Proshares的杠杆ETF涵盖了股票指数、债券指数、商品指数、货币指数，杠杆ETF中做多倍数包括2X、3X，做空倍数包括-1X、-2X、-3X；ETF产品通过投资于基于底层资产的股票、债券、基金、利率、指数类衍生品，来获得风险暴露，放大投资收益，主要满足高风险偏好和高净值及机构客户需求。与Wisdom Tree类似，Proshares旗下还有采取等市场权重、多因子、价格加权策略的未加杠杆的主动管理型ETF，其中股票类17支、另类9支、固定收益类4支、波动率ETF4支。

杠杆型ETF的发行具有配对设计的特征。虽然ProShares设计的产品中做多产品数量多于做空产品数量，但是其设计过程中会针对同一指数推出空头与多头产品，并且一般而言配对组合的推出时间完全一致。

次贷危机时期，反向杠杆ETF大放异彩。做空20年期以上国债的TBT与做空标普500指数的SH规模直线拉升，短期套期保值的特性使得反向杠杆ETF在金融危机时期获得追捧。而当投机者预期指数在短期内有较大幅度上涨时，通过建仓正向杠杆ETF可获得收益。

股票型杠杆ETF费率保持较高水平，整体高于市场开放式主动股票基金的平均费率。从跟踪指数标的来看，79支杠杆股票型ETF涵盖国内宽基指数、国内行业指数和国际股票指数，合计规模234亿美元，简单加权平均管理费率为0.885%，规模加权平均管理费率为0.805%，均高于开放式主动股票型基金行业平均费率（0.78%）。

从规模来看，做多规模多于做空规模且做多市场指数为主。2倍正向、3倍正向分别为72.1亿美元、59.3亿美元，其中，做多市场指数规模103.7亿美元，行业股票指数仅18.5亿美元；做多规模最大的为3倍做多市场综合指数TQQQ 38.9亿美元，做空规模最大的为1倍做空标准普尔500指数的SH 17.1亿美元；其次为2倍做空20年期以上国债指数的TBT 14.2亿美元。从产品数量分布来看，反向60支、正向43支，2倍杠杆ETF最多，正向/反向分别35支/34支，3倍杠杆ETF正向/反向各8支，1倍反向ETF共18支。

下面以规模最大的TQQQ（ProShares UltraPro QQQ）为例，讨论其产品设计运作。TQQQ投资目标是获得3倍于纳斯达克100指数（NDX）的投资收益，并通过投资于互换协议、期货合约，获得足够的风险敞口，并且逐日盯市和调仓。互换协议标准化程度较低，在场外进行，交易对手方均是ProShares认可的全球性金融机构，并采取逐日盯市和要求足额抵押担保等方式防范交易对手违约风险；而期货合约则更加标准化。杠杆ETF追求的是日杠杆，而非长期杠杆。

以2018年5月末为例，TQQQ投资于股票、互换协议、期货合约的敞口分别为76%、214%、10%。投资股票规模（基于纳斯达克100指数）26.3亿美元、互换协议名义本金73.8亿美元、NASDAQ 100 E-Mini指数多头期货（共2439手）名义本金3.4亿美元。其中，10笔互换协议利率在2.05%~2.58%不等，分别以NDX指数或TQQQ份额作为基础资产，交易对手包括美国银行、花旗银行、高盛、摩根士丹利等大型金融机构。2017/5-2018/5，TQQQ总回报率为57.64%，远高于基准指数21.66%的回报。

相较于普通的ETF，杠杆型ETF的费率并不低，主要为专业投资者和机构投资者提供了便利的具备流通性的杠杆投资工具。理论层面，通过借用金融衍生品如股指期货、股指期权、掉期合约等来构建复杂的投资组合，同样可以达到上述杠杆ETF的效果；但是，衍生品的交易成本通常并不低，且资金占用较高，对于缺乏相应风险管理能力的投资者而言并非好选择，杠杆ETF的存在很好的满足了部分专业交易者和大型投资机构及高风险偏好者的要求。对于中小投资者，杠杆ETF由于其收益波动大的特性，其在极端情况下3被做空ETF具有本金损失300%的可能性。

金融危机后，ProShares杠杆ETF规模整体较为平稳，但杠杆ETF中权威的位置几乎无人撼动。如果说贝莱德是传统ETF基金的领军者，那么ProShares则是杠杆和反向ETF中的权威。与大型的基金管理公司不同，ProFunds集中精力运作创新型基金，利用杠杆型产品的排他性迅速占领市场，此外，ProFunds允许旗下的指数基金迅速转换，无任何限制和赎回费用，方便投资者构建并实现所有针对市场方向及各种板块轮动的投资策略。

5. 中国ETF征途辽阔

5.1 中国ETF市场尚处发展初期

2009-2017总规模复合增速达36%，但绝对规模仍较低。2009-2017年我国ETF基金规模8年CAGR达到36.4%，截止11M18，我国交易所上市交易的ETF规模为5612亿元，占我国开放式基金规模的比重为4.0%；但相距美国ETF市场规模仍甚远，2017年末美国ETF规模为3.4万亿美元，占开放式基金的比重为15.4%。

产品结构多元化程度低，货币型与非货币ETF规模相当。3Q18，上市ETF数量共184只，其中，27只货币型ETF规模共2517亿元，占总规模比重为47%，157只非货币型ETF规模共2825亿元，占总规模比重为52.9%：其中，股票型ETF规模占比47.3%、债券型ETF规模占比0.6%、商品型ETF占比2.1%、跨境型ETF占比2.9%。

费率差距不明显，产品同质化，尚未出现被动管理绝对巨头。被动型基金的先发优势与规模优势一定程度有所体现，股票型ETF基金规模CR3、CR5、CR10分别达到39.1%、54.8%、76.7%，跟踪沪深300、中证500、上证50的指数基金规模CR3分别达到41%、63%、94%。费率方面，目前我国ETF产品管理费率和认购费率尚未出现激烈竞争，管理费率基本为0.50%，托管费率为0.10%，此外仍有销售费率和其他费用，较美国2017年权益型ETF平均的水平0.2%仍明显较高。

5.2 建议尽早布局ETF蓝海市场

资管新规的推行下，净值化管理、打破刚兑是大势所趋，届时无风险收益率将下行，传统货基的吸引力将下降，而股票和债券型公募基金的繁荣不会缺席，低成本和便捷且分散化投资的ETF基金将是一篇蓝海；对于有志于在ETF新蓝海占据不败之地的公司而言，提前布局和投入十分重要。

行业方面：

普及和深化投资者教育。在美国，关于被动投资的投资者教育深化了被动投资趋势；Morningstar，ETF Trends等机构普及作用功不可没。

做市商为ETF基金提供了充足的流动性。美国ETF基金蓬勃发展的重要原因之一是美国特许券商作为做市商提供了良好的交易流通性。

引导以养老金等为代表的长期资金入市，提高机构投资者比例。被动投资的指数产品近20年在美国风靡的重要原因是市场有效性提升，主动管理基金难以持续获得超额收益，而费率却更高；我国目前以个人投资者为主的投资者格局下，市场有效性较低，基金公司主动管理优势仍然较为显著，未来市场有效性的提升需要国家应引导养老金、保险公司等长期资金入市提升专业机构的投资比例。

提供咨询服务与其他多元化服务。美国指数基金、ETF基金产品费率多年来下降明显，部分公司甚至推出零费率的产品，价格战的背后实质是各家公司通过做大客户数量与AUM，提高市占率，而