Fun of HF 股指期货是干的还是赚的

如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。

作者：对冲王语嫣

来源：FunofHedgeFunds（ID：FunofHedgeFunds）

1、贴水是个什么水 

在A股市场进行股票阿尔法策略交易，若想剥离市场β，又无法实现用个股对冲，最常用的便是用股指期货进行对冲来剥离大盘的涨跌，从而将选股的阿尔法收益转化为绝对收益来实现。

股指期货是指以股票指数为标的的金融期货合约，一般约定在未来某个时刻进行交割。然而由于期货合约与股票指数是在两个不同的市场进行实时交易，两者价格走势不可能完全是同步的，因此期货与现货的价格之差就被称之为“基差”。

在实际操作中，简单地来讲，如果股指期货价格高于现货价格，我们就称之为“升水”；而如果期货价格低于现货股指价格，我们就称股指期货处于“贴水”。

正常情况下，如果市场平稳，大家假设股票指数的点位不会发生变化的话，通常股指期货会微微贴水，这是由于股票指数有分红除息导致的，尤其是在4-8月分红季期间是相对明显的。目前三个股指期货品种中，上证50和沪深300股指对应的分红率会高一些，而中证500股指的分红率几乎可以忽略。

不过，这是正常情况。

如果市场处于上涨的过热状态，投资者对股票市场有着乐观预期，认为未来股票指数仍然会持续上涨，就会给交割日期远于现货指数的股指期货合约更高的定价，因此股指会处于升水状态。

而如果在市场大幅下跌的情况下，投资者对未来有着悲观预期，认为未来下跌还会持续，因此就会对股指期货的定价比现货更低，因此股指会处于贴水状态。

在2015年股灾之后，尤其是2016年初熔断之后，A股的三个股指期货基本大部分时间处于“不正常情况”，尤其是中证500股指期货，深度贴水成为常态。

而导致股指贴水的原因主要是股灾之后交易政策的收紧，导致流动性枯竭，同时叠加悲观情绪造成大幅贴水。之后股指期货经历过四次逐步放开，其中第三次（2018年12月3日）和第四次（2023年4月22日）松绑之后，股指的流动性和活跃度已经大幅恢复。

2、贴水究竟有多深

那么问题来了，当我们说贴水很深的时候，这个水到底是有多深呢？为什么负基差大幅加深的时候，量化大佬们叫着建仓难，持仓净值却有可能大幅上涨呢？

这里就涉及到基差贴水应该看哪个指标的问题了。

以沪深300股指期货为例，目前活跃合约有四个，分别是当月、次月、季月和次季月，如果我们拉出当前基差值来看一看，是这样的：

实时基差比率，计算的是当前合约价格与指数之间基差的比率，结合距离其到期交割日的天数进行年化处理之后的实时年化基差比率的波动通常是比较大的。

比如当前沪深300当月合约与指数之前基差为-35.84，实时基差比率为-0.96%。如果想看年化水平，那么当前交易日距离交割日3月20日还有5个交易日（含今天），因此年化基差为48.07%。当然不要被48.07%的年化基差吓到，这个代表的是当前这个当月合约的实时基差进行年化之后的水平，而当前次月合约的这个指标是15.32%，季月和次季月更低，而且本月合约已经临近交割，要想建仓的话完全可以选一个更划算的合约建仓。

而前一天，也就是上周五，市场相对平稳的时候，这个实时基差比率是-0.03%，也就是贴水基本快要收完了，年化也就1%左右的水平。那么今天比前一天的基差变化了-0.93%，意味着alpha策略的存量持仓净值当天会多出0.93%的浮盈（不考虑结算价影响），这是alpha收益之外基差波动带来的净值波动，理论上到了交割日是要收敛回去的，因此大家在查看alpha策略收益净值的时候要考虑这个因素。

而同理，如果今天的负基差比昨天收窄了，反映到净值上就会产生alpha损益之外的浮亏，这时也不必沮丧，因为负基差成本是在建仓时候就基本锁定的，持仓之后的基差的波动