同业存单发行定价影响因素浅析 衡量债券基金流动性风险的指标不包括

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同业存单市场概述

2013年12月7日，中国人民银行发布了《同业存单管理暂行办法》，12月12日，国开行和四大行分别发行了首只同业存单，标志着我国同业存单市场的正式建立。此后同业存单市场蓬勃发展，存续规模和发行只数显著提升，截至2023年10月31日，同业存单存续只数14802只，存续规模14.09万亿，存续规模占全市场债券总规模的10.03%，仅次于地方政府债（24.82%）、国债（17.58%）和政策性银行债（15.68%），是我国债券市场的重要构成部分。

图1：我国各类型债券余额占比

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

同业存单市场的建立有诸多重大的意义。首先，最初拆借市场和质押式回购市场以3M以内期限为主，3M以上期限多通过同业存款的方式开展，但同业存款存在非标准化、透明性弱、区域性强等弊端，导致监管难度较大，而同业存单以其标准化、便利化和无空间限制的发行优势、以及存在活跃二级市场的流动性优势，起到了完善中长期市场利率价格发现机制和便于加强对同业业务监管的作用；其次，随着金融业的创新和发展，银行存款逐渐被基金、理财、券商、保险等机构和产品分流，导致商业银行负债端压力增大，而同业存单作为一种新的主动负债的方式，拓展了银行中长期稳定负债的资金来源，有助于银行进行流动性管理；另外，同业存单随行就市的发行方式还有利于推动存款利率市场化的进程。

复盘同业存单发行的历史，可以按照监管强度的变化将其划分为两个阶段，分别是蓬勃发展期（2013~2016年）和规范稳定期（2017以后）。

图2：同业存单月度发行量和发行只数变化

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

从上图可以看出，2013年~2016年同业存单单月发行量增长迅速，从最初的300余亿增长到2016年底的近1.4万亿。究其原因，我们认为是同业存单市场建立初期政策较为宽松所致。2014年5月的127号文未将同业存单纳入同业负债，从而不受“同业负债不得超过总负债三分之一”的限制；另外，2015年至2016年政策又陆续放开证券投资基金、保险资金、境外机构和央行认可的其他机构对同业存单的投资限制，刺激了市场对同业存单的配置需求。在监管限制较弱的背景下，银行大量发行同业存单，在弥补负债缺口的同时，还将募集的资金用来购买同业理财以进行同业套利和规避监管，使得同业存单发行量快速增长。

然而，从2016年四季度开始，监管当局开始治理资金空转、监管套利、杠杆过高等现象。银监会于2017年3~4月份连发7文，对银行同业业务及其资产端投向和负债端来源都做出了限制；人民银行也于2017年修订《同业存单管理暂行办法》将同业存单期限限制在1年及以内；另外，2017年Q2和2018年Q1的货币政策报告确定了将同业存单正式计入同业负债并纳入MPA考核。在监管约束和考核指标双重压力下，同业存单发行规模逐渐平稳，商业银行此后主要出于流动性管理目的发行同业存单。

从前文图2中近五年发行量数据变化来看，月度发行量有较为明显的峰谷变化，如果进一步考察近5年的月度发行量变化走势，不难发现发行量变动存在一定的季节效应，如下图。

图3：2018~2023年同业存单月度发行量

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

从图中可以发现，过去5年中月度发行量出现多次“极值”点的月份主要在3月、6月、9月和12月，8月和11月也有过数次。由于3、6、9、12为季末月，存在监管考核要求和存贷款冲量等需求，不难理解同业存单发行规模会明显增加。其他月份的偶发凸点，则是与当时的流动性环境和短期内监管背景有关（如2023年四季度银行大规模压降结构性存款导致需要从其他途径补充负债等），无显著的规律性表现，需要具体月份具体分析。

若基于同业存单发行机构类别对市场存量规模进行解构可以发现，存量规模最大的是股份行（37.19%），其次是城商行（30.47%），再次是国有大行（23.62%），这三类机构占据了总体的90%以上，其余存量以农商行为主，占比约为7.4%。形成这种格局的主要原因可能是相较于国有行和农商行，城商行和股份行揽储能力偏弱，伴随着金融深化和居民存款转移等现象，其亟需通过发行同业存单缓解负债端压力；而国有大行虽然揽储能力极强，但其资产端投放规模也较大，在央行基础货币投放愈加谨慎的环境下，其也需要依靠一定量的同业负债来支撑资产端的运用。

图4：不同类型银行发行存单的存续规模占比

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

再以存续存单的发行期限进行划分，可以看到1Y存单占据了绝大多数，约为75%，9M存单占比为9.85%，6M存单占比为10.88%，1M和3M合计占比4.23%，如下表。这种期限结构很大程度上与监管指标的要求密切相关，后文再进行详细分析。

表1：存续存单的发行期限结构

表2：存续1年期存单的发行银行结构

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

基于上述分析，我们可以初步认识同业存单发行市场的一些特征：股份行和城商行为主要发行主体；发行期限集中于6M及以上，又以1Y期占绝大多数；发行时点具有一定的季节性规律，季末发行量往往更大。在了解同业存单概况的基础上，下文我们将进一步探究影响同业存单发行定价的因素。

影响同业存单发行定价的因素分析

与普通的短期信用债相比，同业存单既有共性也有个性。共性在于二者的价格都会受到发行人资质、市场供需和流动性环境的影响，而个性在于其发行主体银行作为我国货币金融体系中最重要的一类金融机构，承担着货币派生的重要作用，其本身就可以对市场流动性和短期利率水平产生重要影响。同时，鉴于银行受到严格的监管，其在开展资产负债业务的时候，所做决策均需基于监管指标的要求和限制。因此，在分析同业存单发行定价影响因素时，除了常规影响债券定价的因素外，还需要从银行内部角度出发，分析其同业存单发行决策的基础。下文将从监管指标、市场供需和狭义流动性水平几个角度进行分析。

（一）监管指标的影响

与同业存单相关的银行业监管要求主要包括央行MPA考核和银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》中的有关规定。MPA考核主要基于同业负债不得超过总负债的三分之一的要求来对同业存单总量进行约束，而银行流动性监管指标则更侧重于对资产和负债端期限产生结构性影响，指标主要包括流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）、流动性比例（LR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）等。

图5：银行流动性监管指标

数据来源：银保监会，《商业银行流动性风险管理办法》，

东海基金整理。

由于LR和HQLAAR指标与LCR指标在计算方式上有很多相似之处，均为衡量短期流动性压力的指标，仅在资产类别划分选取和适用对象上有所区别，且央行MPA考核的流动性分项下也主要考察LCR和NSFR指标，因此下文主要对LCR、NSFR和LMR指标进行分析。

1、流动性覆盖率LCR

LCR主要衡量的是资产负债的短期匹配程度，由于发行同业存单可以获得现金从而增加合格优质流动性资产，且由于同业存单发行期限最少为1M，故不会增加未来30天净现金流出，那么如果银行要提高LCR比率，发行任何期限的同业存单均可以满足要求。从银保监会季度披露的数据来看，LCR指标并不构成很大的监管压力，近5年基本都处于120%以上的高标准位置。

图6：同业存单发行量与LCR同步对比

数据来源：WIND，银保监会，东海基金整理。

从逻辑上来说，若银行当季LCR比例较高，代表当前流动性状况较好，则在后续一段时间银行可能会适当减少同业存单的发行。因此，若将当季LCR指标与下一季度同业存单发行量进行异步对比可以发现，二者确实存在一定的负相关性。

图7：同业存单发行量与LCR异步对比（发行量取下一季度值）

数据来源：WIND，银保监会，东海基金整理。

2、净稳定资金比例NSFR

NSFR分子端主要基于商业银行资产负债表的所有者权益和负债项目进行计算，分母端基于资产项目进行计算，并将上述项目用对应的稳定资金系数进行调整。其他条件不变的情况下，稳定系数与负债和资产的期限成正相关，即负债期限越长，代表这笔资金越稳定可用，则稳定系数越高；而资产期限越长，则需要越久的占用资金，则系数也越高。该指标主要衡量中长期资产负债的匹配程度。想要提高NFSR指标，可以通过增长可用资金的期限、缩短所需资金的期限来实现。根据《商业银行流动性风险管理办法》，半年期以下的同业负债稳定系数为0，半年期以上的同业负债稳定系数为50%。因此，在难以短时间内迅速增加住户和企业存款的情况下，发行6M以上存单是有效提高NFSR的一个重要方法。这可以在一定程度上解释为何当前市场存量同业存单的发行期限大多集中在6M以上。

根据光大证券研究所基于金融机构信贷收支表的高频测算结果，2023年以来银行整体NSFR在104%~108%之间波动，相较于监管要求的100%最低标准，安全边际并不充足。因此该指标对同业存单发行的规模和期限都有较大的影响，可以视为影响银行发行决策的最重要的流动性指标。

图7：NSFR指标变动情况测算

数据来源：光大证券研究所

3、流动性匹配率LMR

LMR指标与NSFR有相似之处，均是衡量资金来源与资金投向的匹配度，只不过LMR指标更加着眼于全局，包括短期和长期。从指标上来看，银行想要提高这一指标，要么增加资金来源，要么减少资金运用。资金来源也就是商业银行的负债，负债的期限越长，银行的资金也就越稳定，相应的也不容易出现流动性风险，所以我们能够看到，针对同样的负债，期限越长的资产折算率越高，而折算率越高，分子也就越大。值得注意的是，针对剩余期限不超3个月的同业负债（包括同业存款、同业拆入、卖出回购三项）以及发行债券和同业存单，监管层划定的折算率都是0%，这意味着银行不能通过发行短期存单或者临时增加同业负债的方式来临时性的提高自己的负债规模，从而规避监管，至少也应是3个月以上期限。而对于加权资金运用来说，资产的期限越短，银行就能够越早的收回资金，发生流动性风险的可能性就越低，折现率也就越小。

表3：LMR指标中各加权资金来源与运用项对应折算率

数据来源：银保监会，《商业银行流动性风险管理办法》，东海基金整理。注：其他投资是指除债券投资、股票投资以外的表内投资，包括但不限于特定目的载体投资（如商业银行理财产品、证券投资基金、证券公司资产管理计划等）

总结来看，银行所受的流动性监管指标对于同业存单的发行期限和规模有重大的影响，发行6M及以上的存单对所有的流动性指标均有改善，期限越短则可改善的指标越少。从近几年的发行趋势来看，各类发行主体均在逐渐提高1Y期存单的发行比例，也使得1Y期存单的利率在市场中的地位越来越重要。

图8：1Y期存单发行量占年度发行总量比

数据来源：WIND，截至2023年10月31日，东海基金整理。

（二）市场供需关系

1、供给端

根据《同业存单管理暂行办法》规定，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，想中国人民银行备案年度发行计划，可以在当年发行备案额度内自行确定发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。因此，在备案额度内，各发行银行可根据自身的经营情况、监管达标情况自行确定单次发行规模和期限。截至2023年10月31日，今年已有415家银行进行备案，总额度逾22.2万亿元，实际已发行16.8万亿，比2023年同期17.4万亿的发行量略微减少。考虑到2023年12月5日降准落地可以适度缓解银行“缺长钱”的情况，预计2023年全年发行量将与2023年全年21.7万亿的发行量基本持平。

2、需求端

根据上清所同业存单的托管数据，同业存单的最大持有主体为非法人产品，其次为农商行和国有银行，这三者托管量总和约占同业存单总托管量的80%，其中非法人产品一项就占了59%。

图9：同业存单持有人结构

数据来源：WIND，东海基金整理。

从上图可以发现，银行类持有人所持同业存单的变动较为缓和，增幅不大甚至还有所下降，变动较为显著的只有非法人产品，而非法人产品中主要配置同业存单的产品类型为货币市场基金和近1年来热度较高的同业存单基金，因此，我们可以通过此二类产品规模的变动情况来大体分析配置力量的增减。

对于货币基金，根据2023年1月14日证监会发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，连续20个交易日资产净值超过2000亿元或者连续20个交易日持有人数超过5000万个的货币基金将被认定为“重要货币市场基金”，在流动性管理和投资指标方面将收到更加严格的监管。与《货币市场基金监督管理办法》相比，《暂行规定》中单一投资标的的持有比例、持有流动性受限资产上限比例均降至5%；现金类资产最低占比提高至20%，有期限的银行存款占比上限调至50%；杠杆率上限压至110%，且5000亿以上基金原则不能加杠杆；投资组合平均剩余期限上限从120天压至90天，5000亿以上货币基金压至60天。因此，将来货币基金配置同业存单的总量和期限均会受到抑制，总量减少，期限向3M内倾斜。

同业存单基金是指投资于同业存单比例不低于基金资产净值80%的基金，以中证同业存单AAA指数的被动债券指数型基金为主。截至目前，已经成立的同业存单基金37只，总资产规模1866亿，除博时基金发行的“博时月月乐同业存单30天持有”为主动管理型同业存单基金外，其他均为被动管理型同业存单指数基金。根据目前各同业存单基金披露的2023年三季报来看，其平均配置同业存单市值占基金资产净值比约为78.4%，而货币基金三季度报显示平均配置同业存单占净值比仅为约30%。另外，由于中证同业存单AAA指数的样本覆盖市场上超90%的同业存单标的，且1年期品种占比超70%，因此同业存单指数基金持有同业存单的期限也会以1年期为主。截至目前，除了37只已经发行成功的基金外，还有近90只尚处于发行或审批阶段，假设未来所有基金均能成功发行，按照目前平均44亿的净资产规模、配置同业存单比例为78.4%来估算，预计将来可增加配置需求约3100亿元，从而推动同业存单发行利率的下行。

（三）狭义流动性水平

狭义流动性一般指银行间市场的流动性水平。同业存单作为一种银行面向金融同业机构发行的、并在银行间市场流通的流动性管理工具，其价格自然受到银行间市场流动性水平高低的影响。当流动性偏紧的时候，往往会推高同业存单收益率水平，流动性宽松时，则会降低其收益率水平。由于银行间市场流动性水平可以大致理解为广义流动性扣除流向实体经济的资金后剩余的金额，所以我们可以采用“M2同比增速-社融同比增速”，即“M2-社融剪刀差”来衡量银行间流动性水平高低。从下图可以明显看出，银行间流动性水平与股份制银行1年期存单发行利率有非常显著的负相关走势。

图10：银行间流动性水平与股份行1年期存单发行利率走势关系

数据来源：WIND，东海基金整理。

可以看出，从2023年开始，央行持续维持了合理充裕的流动性环境，然而由于社会融资规模相对偏弱，使得资金未能充分流入实体，转而留存在金融体系之内，导致“M2-社融剪刀差”持续走高，在狭义流动性持续宽松的情况下，存单发行利率也相应持续走低。

总结

于发行端而言，同业存单具有标准化、便利性等优势；于投资端而言，同业存单具有流动性好、安全性强等优势，这使得同业存单在固定收益市场的地位越来越重要，其利率水平也成为重要的市场参考利率。对同业存单市场发行定价影响因素的分析，有助于机构及时把握流动性变化趋势，做好流动性管理，从而做出更合理的决策。

东海基金 中央交易室交易主管 渠淼

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