中金固收标、非标，非非标，老老实实分清楚，非标转标大势所趋！ 信托产品投向债权和股权哪个好

来源：中金固定收益研究

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许  艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001

程   昱分析员，SAC执业证书编号： S0080517070005

2023年10月12日，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局等部门根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（下称“资管新规”），起草发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（下称“认定规则”），并发布答记者问。意见反馈截止时间为2023年11月10日。

一、认定规则首次对于什么是标债资产、什么是非标资产、以及非非标资产做了明确的定义

认定规则对于可以明确被划分为标准化债权资产、非标债权资产以及可以被排除在被认定为“非标债权资产”范围内的资产都做了清晰的认定。具体来看：

（1）标准化债权类资产：为债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。其他未列入的，需要满足“资管新规”五项标准。满足五项标准的，可以经由国务院同意设立的交易市场向人民银行提交申请。

（2）非标准化债权类资产：不符合上述要求的债权类资产，具体包括：银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合五项标准所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。

（3）不满足标准化债权类资产要求但可以豁免被认定为非标的资产（新“非非标”）：存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产。

与过去的“非标”和“标”的定义相比，本次认定规则首次清晰的界定了三者的定义。清晰给与定义的目的主要是为了规范理财的投资行为。最早有关非标的定义来自于2013年3月《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。” 文件仅定义了“非标准化债权”，但并未定义什么是“标准化债权”，也没有明确规定其互斥的关系，因此市场后来又衍生出了“非非标”等品种。“非非标”是不在监管机构所定义的非标范围内，但又明显不是标准资产的债权资产，常见的表现形式有：理财直融工具、银登中心挂牌的类ABS或者地方金融资产交易所债权直融计划等，这些资产部分地获得“标准化债权”待遇，成为介于标准化债权类资产和非标准化债券类资产之间的一种资产。2016年4月，银监会发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号），明确“在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计”，也即银登中心产品为“非非标”。2018年4月，“资管新规”首次正面定义了“标准化债权”，并且对“非标准化债权”进行了定义的更新。“资管新规”对于标准化债权的定义给与了五个要求：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。” 并说明“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。

此次《认定规则》的出台即是对“资管新规”标准化债权、非标债权认定规则的细化。自此，标准化债权、非标准化债权以及不用计入非标的资产（即“非非标”）均有了明确的认定规则。《认定规则》的出台确定了标准化债权类资产及非标资产，使标准化资产的界定更为严格，而标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。以往的“非非标”品种（银登中心、北金所、中证报价系统、保交所等场所的项目）均被认定为非标，此前市场上部分投资者希望该类品种认定为标债的希望破裂。此外，同业借款和协议存款等线下品种没有明确是否在新的豁免非标范围，需要后续正式文件进一步确认。

需要注意的是，《认定规则》设置过渡期安排。在“资管新规”过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求；对于发布后新增的，不予以豁免。简单理解，就是存量“非非标”可以豁免，但新增的“非非标”必须按照非标认定。

二、认定规则下，票据没有被直接豁免定义为非标准化资产，未来或需要大力发展标准化票据产品。

认定规则并未像市场此前预期的一样，豁免银行承兑汇票被作为非标准化债权类资产处理，这意味着票据并未直接获得标准化资产的身份，不能够免除受到非标监管规则的限制。

根据认定标准，票据主要有2个条件不能满足。一是可等分化的条件，目前票据发行并不是以簿记建档或者招标方式非公开发行，投资者也通常只有1个，并且交易只能整票交易。二是公允定价尚难满足。市场缺乏做市、估值服务，价格发现功能较为薄弱。为满足标准化资产条件，票交所此前也在推动解决这两个问题，一是研究解决等分化的解决方案，据了解目前提出了两种方式，即等分化发行和创设等分化收益凭证的方式，目前标准化票据收益凭证已经推出，目前来看标准化票据品种大概率能够被划分为标准化债权的范畴内；二是解决公允定价问题，目前票交所也正在推动估值曲线的建设，目前已经推出了国股银票转贴现收益率曲线。标准化票据之外的票据资产距离标准化资产的要求还有一定的距离。

目前，银行投资票据主要是自营投资为主，银行理财也少量持有票据，但规模不大，不是其核心资产，主要是以收益权形式持有。票据并未被豁免认定为非标资产，未来各类资管产品如果希望配置票据资产的或更为青睐标准化票据产品，尤其是货基类资管产品，标准化之后的银行承兑汇票的利率仍然接近短期货币市场利率，可以作为货币市场工具之一，对于货基类产品有一定的吸引力。

三、标准化债权资产和非标资产的认定主要对于投资限额和期限匹配要求有所影响。

1、不同类型的金融机构对于非标的投资限额要求有所差异。具体来看：

1）银行自营：除农村中小金融机构外，基本没有非标投资限制

除农村中小金融机构银行自营投资非标产品没有明确的监管限制，银行主要根据自身的资本情况、行内的风控要求、流动性要求来进行非标产品的投资。农村中小金融机构投资非标产品有其单独的规定。2014年银监会合作金融机构监管部发布了《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》，规定农村中小金融机构以自有或同业资金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级（含）以上且资产规模在200亿（含）以上，业务规模不得超过本行同业负债30%，不得高于上一年度审计报告披露总资产的4%。”

2）银行理财：有明确的投资限额

根据《商业银行理财业务监督管理办法》的要求：A、商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的 10%；B、商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%。

3）银行理财子公司：有明确投资限额，限制比银行理财略松

《商业银行理财子公司管理办法》要求银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。

4）证券期货经营机构私募资管产品：明确投资限额

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的 35%。

5）保险公司：列入其他项管理，不超过总资产25%

根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资其他金融资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的25%。“其他金融资产”是指不属于流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产的其他保险可投资资产，主要包括理财产品、ABS、集合资金信托计划和项目资产支持计划等。

2、根据“资管新规”规定，资管类机构投资非标还需满足期限匹配及集中度等要求。

从期限匹配要求来看，“资管新规”规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”因此非标定义趋严的情况下，银行理财等资管类机构投资此前的“非非标”资产也需满足不得期限错配要求。集中度方面，商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的 10%。

四、非非标产品投资较多的银行理财预计受到认定规则的影响较大，但总体而言，理财投资非标的整体规模在压降，非非标范围的重新划定边际上影响不大。但非标投资的难度在于期限不能错配。

新规对于投资被重新划分为非标的非非标产品较多的银行影响较大。对于银行表外的资管产品投资非标和非非标情况，信息披露极其有限，没有公开市场数据。根据我们了解，投资非非标比较多的银行理财主要为股份制银行和城农商行，尤其是相对比较小的城农商行的理财产品，其对于收益率追求较高，相对而言配置高收益非标的占比会更高。此次认定规则可能对这些非非标占比较高的银行有一定影响。但总体而言，我们认为新规的影响还是可控的。一是因为自去年4月“资管新规”发布之后，标准化产品被正面定义后，此前绝大部分的地方银监已经将银登等“非非标”产品按照非标来要求。二是，去年打击非标的政策也导致存量非标有较大规模的压降。根据12日公布的《中国银行业理财市场半年报（2023）》，截止19年6月末，非保本理财规模22.18亿元，其中非标债权类资产在理财投资中占比约17.02%，距离35%的净资产红线还有较大距离。我们估计此前的“非非标”规模约2-3万亿，即使假设大部分为银行理财持有，考虑非标定义范围扩大后也并未超过35%，短期内不会导致理财机构有明显的超标风险。

不过期限错配要求可能相对难以满足，考虑到理财投资者的投资习惯，虽然“资管新规”落地后理财期限普遍有所拉长，但6月末平均期限也仅185天，明显短于非标资产的期限，意味着较大比例的理财产品难以投资非标资产。存量资金池虽然还可以投资非标，但非标期限也不能超过2023年年末的过渡期。随着过渡期的临近，未来老资金池可以配置的非标期限也会越来越短。如果要投资非标，银行需要发行长久期理财来满足期限匹配的条件。但理财产品期限拉长，进展速度仍取决于投资者的接受度。

五、监管大方向仍然是约束非标的发展，“资管新规”过渡期不延期的情况下，非标未来仍然将继续收缩，非标转标是大势所趋。

相较于市场一部分人期待非非标场所被认定为标的预期而言，《认定规则》对于标准化资产的定义相对而言是比较严格的，由此看出监管的大方向仍然是加强金融资产的信息披露、防范金融风险，约束非标的发展，驱动非标转标。

非标是金融支持实体经济不可或缺的重要金融供给，但业务实践过程中或多或少的存在一些问题，例如：1、部分业务实际上是为了绕开产业政策、为房地产企业和地方政府平台放款；2、部分业务是为了绕开狭义贷款的额度（资本计提、授信流程和集中度考核）而创设；3、部分城/农商行通过非标突破资产异地扩张限制，跨区域进行资产配置。因此，监管约束非标，驱动非标转标，是治理金融乱象防范金融风险的要求。近年来尤其是自17年起，监管对非标进行一系列的围追堵截（监管政策梳理见附表1），非标融资大幅萎缩。虽然，随着经济下行压力的加大， 18年下半年以来监管层对非标的态度经历了从严格监管到适度放宽的转变，但我们认为监管的穿透监管要求、流动性管理要求、风险资本计提要求、期限匹配、限额管理、集中度管理和信息披露要求等核心监管原则并未改变，因此约束非标，鼓励非标转标的大方向也并未改变。

从理财监管的角度看，虽然新规下的非标合计占比不会超过35%的限制。但这部分主要是旧的资金池类理财产品在配置，如果“资管新规”约定的2023年过渡期不会再展期，那么这部分存量资金池规模需要在明年年底压降到0，那么虽然现在非标资产比例不超限制，到老产品规模压降之后，35%的比例仍限制可能还是有被突破的风险，尤其是非标的期限一般都略长，很多非标可能集中在明年下半年到期。因此，存量的非标（尤其是旧资金池中的非标）仍需要尽快压缩或者尽快转标。

而新的理财产品中，类货基由于是开放式产品，因此期限不能错配的限制使得类货基不能配置非标，而这是目前比较畅销的理财产品。只有在定开型的理财产品中，目前可以配置一定量的非标。但定开型理财的销路没有类货基那么好，因此这部分新产品中，非标的规模也不可能做的很大。总体而言，理财新产品中的非标配置规模也不高。正因为理财配置非标的能力下降，今年以来，一部分非标的配置转移到了保险公司。但即便如此，大趋势来看，非标规模在2023年“资管新规”过渡期之后仍会有较大幅度的下降，非标转标是大势所趋。

“资管新规”限制了非标的增长，加上近期的房地产调控趋严，也严格禁止房地产信托等非标的增长，因此尽管今年非标规模可能没有去年掉得多，但仍可能会萎缩1-2万亿。由于表内信贷不仅对于投向监管较严、异地投放有所限制，并且面临一系列的资本计提、贷款额度、集中度考核等表内监管指标限制，因此即便是政策力度非常大的表内宽信贷支持举措，表内投放也无法弥补非标下降的幅度。通过发行私募债和ABS转标尤其是对原本的非非标部分的转标也难以上量，更何况房地产调控下，即使房地产的ABS也有所收紧。综合来看，未来非标萎缩，但不能彻底向表内贷款以及标债转移，社融仍将受到拖累。

六、新规短期对债券市场影响有限，但中长期看，非标减少仍将导致信用收缩和信用进一步分层，信用风险仍需要防范，利好利率债和中高等级信用债。

如此前的分析，新规即使将旧“非非标”定义成非标，短期内不会导致理财的投资比例明显超标，短期影响有限。但中长期看，随着“资管新规”过渡期临近，加上地产调控收紧，非标的压缩仍是大势所趋。而且非标是风险偏好较高的品种，而表内贷款和标债都是风险偏好相对低的品种，两者不能自然衔接会导致整体社融受到抑制，信用也会某种程度上收缩，并且呈现更加明显的分化。不同省份、国企和民企、大小企业、大小金融机构的分化也将延续。信用投资仍需要持续防范风险。非标的压缩以及信用风险的延展，将推动金融机构增加利率债和中高等级信用债的配置，从而有利于这些相对安全的标债产品。

报告原文请见2018年10月13日中金固定收益研究发表的研究报告。