“海量”专题（28） 债券基金投资风格主要依据是什么风险

很显然，货币类基金或理财型债券基金的解释度极低故被单独孤立开的现象是因为因子缺失所造成的——货币类市场与债券市场的风险收益来源之间有本质的不同，所覆盖的投资标的也完全不同，之前所筛选与构造的四因子与该系列基金的投资标的之间零交集。因而，对因子进一步开发的第一个思路是在因子库中加入货币类因子，作为一个全新的截然不同的收益来源以刻画该类基金所暴露的风险。

（2） 利率曲线收益结构的丰富化。

价格收益是债基投资组合的收益结构中最核心的部分，对应于结构分解里的第二部分，与债券市场波动直接相关。由于市场波动即到期收益率的波动涉及到利率曲线的波动与信用利差的波动两方面，债券组合管理也体现在利率曲线管理收益和信用利差管理收益两方面。

在四因子初探中，利率曲线管理收益从两个角度进行刻画——收益率曲线的水平变化以及收益率曲线的斜率变化。Level（利率曲线水平）因子反映利率曲线水平的上升和下降引起的债券估值的变化。而Slope（利率曲线斜率）因子刻画收益率曲线的斜率变化所引起的债券投资组合价值的波动。

事实上，收益率曲线的变动还有第三个维度：即在保持相同的水平与相同的斜率时，其弯曲程度（或称凹凸程度）的变化，例如上凸程度减小，变成接近直线，甚至变成下凹，或者反过来变化。平行移动、倾斜扭动与凹凸型曲度变动三种变动方式是收益率曲线的动态变化的有效降维，在常见的对收益率曲线的主成分分解研究中可以达到95%以上的解释度。

（3） 信用利差收益结构的丰富化。

信用利差管理收益是价格收益的另一重要部分，在四因子初探中，用以匹配公司债和企业债所蕴含的信用风险的因子只采用了单一的Credit（信用）因子，试图刻画信用利差的波动所引起的债券组合的估值变化。

事实上这也是一个较为粗略的处理方式，不同个券所蕴含的信用风险并不相同。个券估值定价时所基于的到期收益率与无风险收益率之间的利差是流动性溢价、信用风险溢价以及个券供需关系之间的综合体现，而其中信用风险溢价占核心比重，主要与该个券的信用评级相挂钩。证券评级机构在综合考虑债券发行者的偿债能力、资信以及债券的投资价值评定个券的信用级别，不同信用评级下的信用利差不同，其变化趋势也并不完全同步。

债基因子探索2.0——七因子模型

我们在现有的债基四因子的体系中添加了三因子，形成了七因子框架。新加入的三因子包括（1）刻画新的收益来源的Currency（货币）因子、（2）刻画期限结构收益来源的Convex（利率曲线凸度）因子和（3）刻画信用利差曲线结构收益来源的Default（违约）因子。

当前的七因子模型结构以及收益来源匹配体系如下图：

与债基的四因子体系相似地，在根据收益的来源对债券因子进行初步筛选后，下一步是债券因子的构造。七因子中新添加的三个因子依然采用虚拟指数组合构造的模式。因子构造过程中以提高因子纯度、降低两两之间的相关性为目的，不断剥离开其他因子进行提纯。久期中性与组合权重优化是该过程中的重要方法。其中针对Convex因子的构造会更加复杂一些，一方面需要反映出该因子所试图刻画的利率曲线曲度管理引起的收益波动，另一方面需要降低其与其他两个利率曲线管理因子之间的相关性——即需要在久期中性的同时“斜率中性”。

具体构造方案中请参见海通金工团队的原始报告。

在样本回测区间范围2013年8月至2017年6月中，Level（利率曲线水平）因子、Slope（利率曲线斜率）因子、Currency（货币）因子、Credit（信用）因子与Default（违约）因子表现均为正，而Convex（利率曲线凸度）因子与Convertible（可转债/权益）因子收益为负。Slope（利率曲线斜率）因子与Currency（货币）因子呈现最大风险收益比。

四因子与七因子剥离效果对比

在七因子拓展以后，本节对699只国内的公募债券基金进行实证因子剥离，样本回测区间为2010年1月至今或债基自身的最长存续期间，剔除存续时间短于1年的债基样本。回归方式与回归逻辑均与前序报告一致，以下作简要的对比。

从归因结果上看，总体而言，四因子多元体系明显提升了债基因子模型的解释度，从统计学上意义显著。所构造的多元四因子呈现出较强的刻画能力，通过分类基金的因子剥离效果展示与对比，Level（利率曲线水平）因子、Slope（利率曲线斜率）因子、Credit（信用）因子以及Convertible（可转债/权益）因子的因子剥离实证效果均与目标基金的投资工具较为契合，展现了较为理想的风险暴露刻画效果，可以考虑作为FOF等外部基金分析场合的风格归因工具。

分析效果的部分细节简略展示如下：

从R2指标上来看，七因子的体系对整体基金样本的R2的有所提升，但提升幅度有限，不如