探索“不确定”中的“确定” 东证期货 交易量 为什么那么大

金融工程资深分析师李晓辉，毕业于复旦大学，是物理学系经济物理学专业方向的博士，也是最早一批加入东证衍生品研究院的分析师之一，在东方证券首席分析师朱剑涛的带领下组建金融工程团队。

目前主要从事商品CTA策略及股指期货等方面的研究工作，已有研究成果包括趋势和套利策略、商品阿尔法组合策略和资产配置策略。在第十届及十一届中国最佳期货公司暨最佳分析师评选中获“最佳金融量化策略工程师”称号。

➤李晓辉：

我在博士期间的专业方向叫“经济物理学”，是研究物理学和经济学交叉领域的一个学科。大家可能会觉得为何现在在国内做量化的很多都是非金融专业出身，主要原因还是在于大多理工科的学生有较好的量化建模基础，再加上这个专业在校期间也会学习金融和编程的相关背景知识，和金融工程领域的契合度是比较高的。金工卖方研究所做的东西实际上和在学校跟着导师做课题的经历有点类似，需要先从客户的需求中找到某个细分领域的问题，再利用自己的专业知识去解决它，构建相应的模型，最后还要对这个模型进行跟踪，不断完善它。

目前国内所谓的金融工程和国外还是有区别的，国外金工专业或职位更偏向于定价理论的研究（Q Quant），而国内更偏实际应用（P Quant）也更功利化，因为大多数研究评价是以结果为导向，能够满足客户要求的研究才是好研究，所以大多以开发收益较好的策略为主要目的。这么看金融工程研究，实际上更接近数量化的研究。

但数量化的研究，不仅仅是基于价格成交等基础的数据，而是会同时与基本面、宏观的很多要素做结合。举个例子，对很多的基本面研究员而言，他们研究时有自己的一套逻辑，用来判断到底哪个“因子”在这段时间的影响是更核心的，这具有一定的主观性。对于量化模型而言，为了同样判断出更核心的因子是哪个，不会一股脑地把所有相关因子都放到模型中，即使按照数学统计方法筛选出合理的因子出来，也需要有一定主观逻辑的判断，只有符合逻辑的内容，我们才会放到量化模型中。

我的报告中最被大家熟知的是关于“通货膨胀”的一系列研究。首先需要解释的问题是“通货膨胀”描述的究竟是“通货”还是“价格”？ 由于包含“通货”二字，有一些西方的经济学观点直接把这其中的逻辑解释为：货币超量的“因”，会引发物价上涨的“果”。

那么对于中国市场来说，通货膨胀问题本质上是否是由货币供给超量导致的呢？

从国内的实际情况来看，即使在很长一段时间内M2始终保持高速增长，但CPI的增速却一直处于可控范围之内，“超量货币供给”并没有造成较高的物价水平。这使得包括一些国外经济学者在内的很多人都对货币超发与低物价水平共存的“中国之谜现象”产生疑问，“超发的货币究竟去哪儿了?”

刘鹤同志在国内通胀问题上有着较为深刻的认识，他认为“通胀不是简单的货币现象 ”， 究其根源是再一次出现的深层次产需结构矛盾。

PPI 与 CPI 之间具有相互传导的能力，但和所处经济环境有关。

PPI （生产价格指数）与 CPI （居民消费价格指数）分别反映了“供给端”和“需求端”的通胀水平。通过“格兰杰因果关系”检验发现：在 2000 年以后的三个经济阶段内，PPI与 CPI 存在着不同的传导关系。

在2007年以前，由于刚加入 WTO，国内外需求是经济发展的主要动力，强劲的需求拉动使得价格信息从“需求端”向“供给端”传导。

在经历了2008年金融危机之后，“内生性总需求”转弱，经济发展主要依靠大规模的基建投资并投放货币，此时通胀主要由“供给端”向“需求端”传导。

在 2015 年底启动供给侧改革之后，基建投资、宽松货币对经济的拉动能力已然有限，同时需求对经济增长的贡献也没有明显改善，所以 PPI 与 CPI 之间的传导关系变得不顺畅，近几年走势出现分化，相关性变弱。

图：PPI与CPI的大类指标相互之间的传导关系图

资料来源：Wind，东证衍生品研究院

但在微观层面，通胀仍然以按照自上而下的产业链关系进行传导为主。

PPI 核心驱动因素主要涉及工业产业链上游的行业，而 CPI 的核心驱动因素则是食品和居住。

基建上游的四个工业领域：冶金、石油、化工、煤焦，权重之和仅为 41.3%，却几乎能解释全部的 PPI 风险，可决系数高达 98.5%。

与居民生活最息息相关的食品和居住，实际CPI 计算权重仅约为50%，但却影响了 90%以上的 CPI 的波动，猪肉以仅 3.1%的计算权重占比影响着 69.2%的 CPI 通胀变化。

所以，通货膨胀需要看大宗商品的“脸色”，绝不是简单的货币问题。

国内的通胀问题不能直接套用弗里德曼的货币主义理念，通胀本质是结构性的供需不平衡所导致的，影响最直接的是大宗商品。

PPI 的变化会引导信贷的变化，原因是企业生产成本周期会影响到企业资金借贷行为，但货币政策会从需求端直接影响 CPI。

大宗商品对 PPI 的传导作用相对更加显著，且主要体现在核心驱动因素上，但向 CPI 传导较弱，主要路径是通过油脂油料、软商品影响 CPI 的食品烟酒项。

图：由商品期货构建的抗通胀组合与PPI同比走势的对比

资料来源：Wind，东证衍生品研究院

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下半年“股指期权”即将上市，

开启股票市场新的“宝藏”

金融工程高级分析师王冬黎，研究生毕业于里海大学（ Lehigh University）金融分析专业，曾就读于南京大学商学院。2017年5月加入东证衍生品研究院。

目前主要负责股票与商品期权量化交易，包括波动率预测模型研究、波动率曲面套利交易策略、期权套期保值与对冲策略研究等。

➤王冬黎:

我毕业回国后主要做结构化定价建模方面的工作，对金融定价模型理论与应用有了一定的了解。在加入东证衍生品研究院金工团队后，开始逐渐把我对衍生品和建模方面的知识运用到投资和量化策略方面，对我来说是从理论模型到市场实践的转变。

我对自己的研究以及投资策略体系的定位是以“实用性”为出发点，将期权理论模型研究与国内期权市场特性相结合，国内市场因对冲工具不完善、交易成本等方面的因素制约是的期权市场表现与经典理论规律可能出现一定的背离，例如我们经常容易观测到的认购与认沽隐含波动率易出现系统性价差，深度实值期权时间价值易出现为零的现象等，这对期权研究员提出了