期权市场主要风险及相关案例分析 外汇期货风险案例分析报告

期权市场主要风险及相关案例分析

    期权风险是指在期权市场运作过程中，包括交易所、期货公司、结算所、交易者在内的市场参与者直接或间接可能遭受的损失。风险主要表现为市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。我们对26个国内外期权风险案例，及监管机构采取的应对措施进行了分类分析，为期权市场监管及期权风险管理制度的建立完善提供借鉴。

一、期权风险分类

    结合G30小组对金融衍生品的风险分类，期权风险可分为市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。作为金融衍生品，期权与期货存在相同的风险，如市场波动风险和信用风险等。同时，在期权上，部分风险又有特殊的表现形式，如市场操纵风险。风险案例中，许多场外期权交易的信用风险、欺诈风险和法律风险，可以通过集中、统一的交易和清算来避免。对于场内期权交易而言，重点是对市场风险和营运风险的管理。

二、市场风险（market risk）

    市场风险又称价格风险，指由标的资产价格变动而引起衍生品价格变动的风险。根据影响范围的不同，市场风险可分化为单一衍生品的价格波动风险，以及整个金融市场受影响的系统性风险。

（一）单一品种价格波动

在价格大幅波动风险方面，芝加哥商业交易所（CME）小麦、铜等品种均出现过快速上涨或下跌的情况。在期货价格大幅波动的同时，期权价格同样出现了快速上涨或下跌的行情。交易所采用调整涨跌停板幅度、制定涨跌停板调整机制、调整保证金等方式予以应对。

（二）系统性风险

系统性风险，是期权、期货等各类衍生品共同面对的风险，美国期权市场同样经历过2008年金融危机。需要提出的是，危机过后，在出台新的法规、加强市场监管的同时，美国监管机构也通过提高经纪会员净资本金的方式，客户保证金将逐渐集中于几家大的、资本雄厚的期货公司，提高期货公司抵御系统性风险的能力。

三、信用风险（credit risk）

信用风险又称违约风险，指由衍生品合约的某一方违约所引起的风险。根据违约主体的不同，信用风险可分为会员信用风险和客户信用风险。

（一）会员的信用风险

会员违约主要表现在违规使用客户资金方面，在期权和期货市场表现一致。如2011年曼氏金融挪用客户资金、2012年百利金融挪用客户资金等，对市场投资者的信心造成严重打击。美国监管机构及交易所通过明确规范经纪会员使用客户资金的范围、制定客户资金余额对比机制等方式，应对上述风险情况。在此基础上，国内保证金监控中心也对会员和客户的资金情况进行监管。

（二）客户的信用风险

客户的信用风险主要表现在客户发生亏损时，出现单方面违约。该风险多发于场外市场，如2008年深南电在场外原油期权结构性产品上违约等。值得一提的是，深南电公司宣布终止与杰润公司签订的协议后，将其全资子公司深南能源(新加坡)公司的核心资产出售，将海外资产空壳化。即使杰润公司在海外通过司法途径获胜，也无可处置的资产；而海外司法判决需经中国法院的重新确认，才可以在中国境内执行，存在较大的难度。

四、营运风险（option risk）

营运风险指在期权交易过程中，可能出现的各种影响期权正常交易的风险。根据主体的不同，营运风险可分为交易所面对的营运风险、经纪会员面对的营运风险以及客户面对的营运风险。

（一）交易所营运风险

交易所面对的营运风险，根据风险性质的不同，可进一步细分为三类。一是违规风险，包括市场操纵等行为。期权市场操纵事件特点是并非直接操纵期权市场，而是通过操纵期权标的物市场，进而影响期权价格牟利。如2010年韩国股指市场操纵案、2007年伦敦铝市场疑似操纵案。产生此类风险事件的主要原因，是无限仓制度或未对实际控制关系账户进行合并限仓。比如在伦敦铝操纵案例中，某基金持有了40%以上的期货头寸和70%以上的现货仓单。为防范期权市场操纵，在期权市场上，与防范期货市场操纵风险的方式一致，均应建立基于实际控制关系账户管理上的限仓制度管理。

其他期货市场操纵案例还包括引起美国期权交易第二次禁令的1932年小麦市场操纵案等、2008年美国白银市场疑似操纵案、1996年伦敦铜市场操纵案和2000年美国期权市场操纵结算价案等。

二是异常交易风险，包括过度投机等行为，如2006年宝钢权证遭恶炒。交易所可采取加强实时监控等方式予以应对。

三是突发事件风险，包括经纪公司倒闭、系统故障、自然灾害、战争等的突发事件风险等。此类风险与防范期货市场突发事件风险的方式一致。

（二）客户营运风险

    客户面对的营运风险主要是内控风险、欺诈风险及适当性风险。内控风险主要表现为客户员工进行了未经授权的交易，进而造成重大损失，在期货和期权市场都存在。如1996年日本住友铜事件、2005年国储铜事件等。

    欺诈风险主要表现为投资者被虚假宣传欺骗或误导而遭受损失，美国两次禁止期权交易都是由于市场上欺诈行为泛滥。如引起美国期权交易第三次禁令的1978年伦敦期权欺诈案、引起美国期权交易第一次禁令的特惠权欺诈案、以及引起2009年印度股指期权市场欺诈事件等。

    适当性风险主要表现为风险承受能力较低的客户进行复杂的期权结构性产品交易，进而造成重大损失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年东方航空事件、2008年深南电事件、2008年星展银行事件等。对于此类风险，客户可以通过加强内部控制、避免参与场外期权交易的方式得以规避。在国内期权上市准备中，也可通过研究建立投资者适当性制度、加强对投资者培训和交易，让投资者充分了解市场风险。

五、法律风险（1egal risk）

法律风险指由于金融衍生品交易合约在法律上无效、合约内容不符合法律法规的规定等原因，给期权市场参与者带来损失的可能性，该风险多发于场外交易。

附件：国际期权市场风险案例汇编

附件：

国际期权市场风险案例汇编

第一部分  市场风险案例

一、价格大幅波动风险案例

（一）美国小麦价格快速上涨（2008年）

1.事件经过

受小麦库存大幅下降及美元贬值的影响，美国三大交易所小麦期货价格在2008年初呈现出“幅度大、速度快”的上涨行情。

明尼阿波利斯交易所（MGE）小麦3月合约由2008年初的10.36美元/蒲式耳涨至2008年2月末的24美元/蒲式耳，涨幅达132%。其中，该合约于1月出现10个涨停板，于2月出现连续11个涨停板。芝加哥商品交易所（CBOT）小麦3月合约由2008年初的8.85美元涨至2008年末的11.99美元，涨幅达35%。堪萨斯城期货交易所（KCBT）小麦3月合约由2008年初的9.13美元涨至2008年2月末的12.57美元，涨幅达38%。此外，上述三家交易所小麦品种其他月份合约也有一定程度的涨势。2008年2月25日，上述三家交易所小麦各月份合约全部涨停，2月26日则大部分涨停。

与期货价格快速上涨趋势一致，上述三家交易所小麦3月合约的各期权系列价格也出现快速上涨行情。

2.应对措施

美国商品期货交易委员会（CFTC）和上述三家谷物交易所采取了两项措施。一是扩大涨跌停板幅度。将小麦期货交易涨跌限制由30美分提高至60美分。二是制定涨跌停板放宽机制。如果在一个交易日内，同年交割的两个或两个以上的小麦期货合约达到涨跌停限制，则下一交易日所有月份小麦期货合约的涨跌停限制将在原有基础上递增50%。如果连续三个交易日内没有小麦合约达到涨跌停限制，则将重回60美分。

（二）美国铜价格快速下跌（2011年）

1.事件经过

2011年1月至8月，纽约商品交易所（COMEX）铜期货价格在每磅4.128美元至4.193美元之间震荡。但进入9月后开始出现快速下跌行情，铜期货价格由9月1日的每磅4.150美元迅速下跌至9月23日的3.334美元，并继续下跌至10月3日的3.222美元，是自2008年金融危机以来的最低水平。

与期货价格快速下跌趋势一致，纽约商品交易所（COMEX）铜期权系列价格也出现快速下跌行情。

2.应对措施

芝加哥商品交易所（CME）于9月26日将铜期货初始保证金由每手5738美元上调至6750美元，并再次于10月3日上调至7763美元/手。与此同时，铜期权保证金也随之上调。

二、系统性风险

（一）金融危机（2008年）

1.事件经过

2007至2009年之间爆发的金融危机，又称次贷危机，起源于2007年初的美国抵押贷款风险。该风险浮出水面后，严重打击了投资者的信心，进而引发流动性危机。即使多国中央银行数次向金融市场注入巨额资金，仍未能阻止金融危机的爆发。这场金融危机于2008年9月开始失控，并导致包括雷曼兄弟、美国国际集团等多间大型金融机构倒闭或被政府接管。

2.应对措施

    美国商品期货交易委员会（CFTC）于2009年5月8日宣布，拟大幅提高对期货佣金商（FCMs）和介绍经纪人（IBs)的经调整净资本（ANC）的监管要求。其中，对期货佣金商（FCMs）的最低经调整净资本监管要求由25万美元提高至100万美元，对介绍经纪人（IBs)的最低经调整净资本要求由3万美元提高至4.5万美元。

    美国商品期货交易委员会（CFTC）明确指出，为满足新的监管标准，期货佣金商（FCMs）需要大幅增加资本金。该机构同时预测期货佣金商（FCMs）的数量将会减少，客户保证金将逐渐集中于少数资本雄厚的期货佣金商（FCMs）。

第二部分  信用风险案例

一、会员的信用风险

（一）曼氏金融挪用客户资金（2011年）

1.事件经过

由于持有63亿美元的欧洲国家主权债券，在2011年10月25日财务报表公布后，曼氏金融被多家评级机构下调信用评级，进而引起股价下跌、融资困难等情况。为保护公司客户利益，美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）要求曼氏金融出售其经纪业务。在出售经纪业务过程中，曼氏金融被发现挪用客户资金近6亿美元用于其自营业务，并由于经营决策失败而亏损。

鉴于上述情况，美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）要求曼氏金融立即破产。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申请破产，成为自2008年雷曼兄弟破产以来，全球最大的金融机构破产案。

2.应对措施

2011年12月5日，美国商品期货交易委员会（CFTC）颁布了期货经纪商和清算所使用客户资金的新规则。新规则规定，一是允许经纪公司使用客户资金投资本国公债、机构债、公司债和商业票据等证券；二是禁止经纪公司使用客户资金投资外国政府主权债券，或者利用内部回购协议在不同交易部门之间交换客户资产；三是如确需投资海外政府债券，须向监管当局提交豁免申请。

（二）百利金融挪用客户资金（2012年）

1.事件经过

受2011年末曼氏金融倒闭的影响，美国期货协会（NFA）改进了监管手段，废除以往与银行通过邮件及签名确认客户资金的方式，改为与银行通过电子途径确认客户账户余额的方式，进而发现期货经纪商百利金融挪用客户资金的违法行为。2012年7月9日，美国期货协会（NFA）对期货经纪商百利金融的财务情况进行了突击审计，发现该公司声称的2.2亿美元客户资金，实际仅有约510万美元。

据公司创始人沃森道夫在法庭上供诉，其挪用客户资金的手法为：一是针对外部监管，虚设邮箱用于截获美国期货协会与银行核实客户账户余额的邮件，在利用技术手段修改客户账户余额并伪造银行签名后，再寄还给美国期货协会。二是针对内部监管，以个人全资所有百利金融为由，不允许任何人查看银行寄给百利金融的客户账户余额对账单。

2.应对措施

2012年12月，美国全国期货协会（NFA）及芝加哥商交所集团（CME）通过数据聚合服务提供商AlphaMetrix集团构建了资金监察系统，通过该系统每日采集期货佣金商（FCMs）存放在所有托管银行中的全部账户资金余额，并将其与期货经纪商（FCMs）报告的金额进行对比，以查看差异情况。

二、客户的信用风险

（一）深南电违约事件（2008年）

1.事件经过

    2008年3月，深圳南山热电股份有限公司（深南电）通过其全资子公司深南能源(新加坡)公司与美国高盛集团全资子公司杰润（新加坡）私营公司（杰润公司）进行原油期货期权结构性产品交易。上述协议签订后，在2008年3月至10月期间，由于原油期货价格处于高位，深南电公司每月从杰润公司获得收益，共计240万美元。但进入2008年11月后，原油期货价格出现大幅下跌，深南电公司仅在11月份便需向杰润公司支付193万美元的费用，且后续期间可能需要支付巨额费用。

    2008年11月，深南电公司宣布终止与杰润公司签订的协议，并将其全资子公司深南能源(新加坡)公司的核心资产出售。虽然杰润公司要求深南电公司支付损失7996万美元及利息373万美元，但由于深南电公司已将海外资产空壳化，即使杰润公司在海外通过司法途径获胜，也无可处置的资产；而海外司法判决需经中国法院的重新确认，才可以在中国境内执行，存在较大的难度。

第三部分  运营风险

一、交易所的运营风险

（一）违规风险

1.市场操纵风险

1.1韩国股指市场操纵（2010年）

（1）事件经过

2010年11月11日，德意志银行（韩国）证券公司通过操纵韩国股指期权最后交易日的股市指数，影响股指期权的交割结算价而谋利。该公司在14:19:50至14:49:59期间提前购入大量KOSPI200股指看跌期权，并在股票市场收盘前10分钟，连续抛出KOSPI200指数中价值2.4424万亿韩元（约合22亿美元）的199只成份股，致使KOSPI200指数在收盘前十分钟内从254.62点跌至247.51点，跌幅达2.79％，造成其持有的股指看跌期权盈利达448.7亿韩元（约4050万美元）。

（2）应对措施

韩国交易所加强了到期日交易情况的监管，加强打击力度。

1.2美国白银市场涉嫌操纵（2008年）

（1）事件经过

    2010年10月，两位白银期货投资者分别向曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控摩根大通和汇丰控股自2008年3月起持有大量白银期货空头头寸，并通过大额频繁报撤单的虚假交易指令行为，合谋打压白银期货价格，进而造成白银看涨期权价格下跌甚至成为虚值期权。据2009年11月CFTC报告显示，摩根大通和汇丰控股合计持有43%的黄金期货空头头寸和68%的白银期货空头头寸。

    此后，在2010年至2011年期间，针对摩根大通和汇丰控股操纵白银期货市场的起诉多达数十起。这些起诉在合并后于2013年3月被宣判。美国联邦地方法院法官罗伯特·帕特森(Robert Patterson)表示,投资者的起诉书只能证明摩根大通有能力影响白银期货的价格,却无法提供证据表明摩根大通试图操纵价格,因此驳回了上述起诉。

（2）应对措施

    美国商品期货管理委员会（CFTC）对“白银市场存在不当行为的指控”展开调查。但最终因未能发现足够证据，无法提起诉讼，于2012年8月结束了上述调查。

1.3伦敦铝市场涉嫌操纵（2007年）

（1）事件经过

    2006年8月至9月，在氧化铝价格大幅回调的基本面因素影响下，LME铝期货价格也随之下跌，处于每吨2450美元左右。在此期间，某国际基金买入大量期权费用很小的虚值看涨期权。

    2006年10月至12月期间，该国际基金通过两种方式逐步LME铝期货价格。一是建立大量多头头寸。该基金于2007年1月初通过多个账户共持有40%的当月多头头寸，折合约64万吨铝，接近LME铝库存量。二是持有大量LME铝仓单。该基金于2007年1月初持有70%的LME铝仓单。在上述两个因素的影响下，LME铝期货价格由9月中旬的每吨2445美元逐步上涨至12月初的2809美元，而该国际基金之前买入的约1.13万手执行价格为每吨2500美元至2800美元的虚值看涨期权也转为实值期权。

    此外，2006年12月初，执行价格在每吨2800美元以上的虚值看涨期权仍高达1.6万手，并集中于每吨2950美元至3000美元区间。上述虚值看涨期权结构造成市场普遍认为LME铝期货价格会继续上涨至每吨3000美元，并造成两方面影响。一是现货铝由以往贴水20至50美元转为升水100至120美元，为1990年以来的最高水平。二是LME铝库存由60万吨上涨至72万吨。

（2）应对措施

    对于铝市场的异常情况，伦敦金属交易所（LME）表态冷淡，且未采取任何行动，造成大量投资者不满。

1.4美国期权结算价操纵（2000年）

（1）事情经过

    P-tech期权合约是在纽约期货交易所（NYFE）上市的数支小期权合约之一，其有成交结算价和无成交结算价由NYFE制定。结算委员会中，有三名委员各自负责计算并对外发布3个期权合约的结算价，但并未建立相互复核机制。其中一名委员Eisler既是NYFE的结算委员会委员，又是First West公司的主席。而Eisler既负责计算P-tech期权合约结算价，又通过First West公司大量持有P-tech期权合约。在上述利益冲突的背景下，Eisler没有遵循NYFE结算价计算原则，而是在计算期权合约结算价时，人为输入虚假的隐含波动率，使得期权结算价向对First West公司有利的方向变动，造成First West公司在交易所权益严重高估。

    2000年5月15日，Eisler委托其他委员使用预先设定的参数P-tech期权合约结算价，但该委员察觉计算结果异常后，使用正确的隐含波动率进行重新计算，致使P-tech期权合约结算价被操纵的丑闻被曝光。

    在P-tech期权合约结算价恢复正常后，First West公司由于无法追加超过600万美元的保证金而宣布破产，进而造成其经纪公司Klein公司无法承受该项损失而宣布破产。

    根据美国《商品交易法》的规定，“当交易所未能执行法律、CFTC规则及交易所规章，如果进行交易的主体因此发生了实质上的损失，交易所对此负有责任。”经纪公司Klein公司据此对NYFE提起诉讼。由于NYFE未能维护一个公平的结算价，确实间接导致了Klein公司的破产，但法院最终裁定，经纪公司Klein公司作为清算会员参与市场的行为，不包含在《商品交易法》所规定的交易范围内，因此经纪公司Klein公司无权就其损失向NYFE索赔。虽然交易所得以