REITs的法律形式、发行上市与监管机制（下篇） 日本信托法

日本REITs可以采用公开交易或不公开交易的方式进行，但大部分的日本REITs都选择公开发行股票并（IPO）在东京证券交易所上市。作为REITs主体的投资公司，其最低资本要求为1亿日元。日本REITs的设立工作具体由前述资产管理公司负责。通常情况下，资产管理公司获准设立之后就可以着手准备投资公司的章程。在投资公司设立之后，未来开展投资活动，还必须在地方金融局（the Local Bureau）完成公司的登记程序。与资产管理公司的设立相比，投资公司在地方金融局的登记程序简单得多，大概耗时1个月就可以完成。

与普通公司的IPO一样，日本REITs的公开发行股票也必须遵照《金融产品交易法》（Financial Instruments Exchange Law）向相应的金融主管部门提交证券发行的申请文件（registration statement）,并制作招股说明书（prospectus）以充分披露REITs的投资策略，风险因素及其他重要信息。根据东京证券交易所的要求，REITs的上市须符合下列条件：（1）不动产及不动产的信托受益权资产占全部所管理资产的70%以上；（2）不动产、不动产信托受益权、不动产关联资产及流动资产占全部所管理资产的95%以上；（3）净资产价值（net asset value）达到10亿日元；（4）全部资产价值达50亿日元；（5）前10大股东（持有人）合计所持股票比例不得超过75%；（5）已经建立的相应的信息披露系统保障制度。在上市之后REITs还需承担持续信息披露义务，包括年报之类的定期信息披露和转让和购买资产之类的不定期信息披露。

日本REITs可以向投资者发行公司债券或通过借款筹集资金购买不动产和不动产等价资产，但不允许发行优先股或可转换债券。不过，如果REITs存在向机构投资者之外的其他机构所发放的贷款，也会导致其丧失税收优惠待遇。

（三）REITs的监管机制

1. 分红比例

在如何处理REITs的税收地位时，日本效仿美国采用了股利分配扣除制度。作为诸多法定限制条件之一，日本REITs必须将至少90%的可分配利润（distributable profit）分配给投资者，才能够享有日本税法赋予日本REITs的税收优惠待遇。

2. 资产构成

日本REITs必须按照《投资信托和投资公司法》的规定开展不动产投资业务。在东京证券交易所上市的REITs，所持资产还需符合东京证券交易所的相应要求，即只能够投资与房地产相关的资产（estate-related assets）、现金和现金等价物。房地产相关的资产可以是房地产，房地产信托受益权，不动产租赁权（leaseholds of real property），土地租赁权（leasehold of land），地上权和地下空间权利（underground rights）。需要注意的是，日本REITs不存在以美国式的应税子公司模式来持有资产的情况。

3. 收入来源

日本REITs的相关法律规则没有对其收入来源作出特别要求。但是，为了适应REITs的特殊业务状态，为了更准确地计算REITs的应税收入（taxable income），相关日本税收规则还是作出了一些修正。比如，通常情况下，一个日本公司从另一家日本境内公司获得股东分红（减去相应法定利息开支），只要其在分红之前的6个月内持有分红公司的股权不足25%,就可以不将该等分红计入其应税收入。对于日本REITs而言，该规则不适用。

4. 业务限制

日本REITs不得开展不动产投资之外业务，不能够设立除总部以外的其它办公室，也不得聘用公司员工。但是，日本REITs的股东大会需要决定委任执行董事（executive directors）负责公司的运作，委任审计师（auditors）检查执行董事的工作状况。另外，REITs的董事会（a board of directors）负责监督执行董事的履职情况，并在一些情形下有权解除执行董事的任职。

如前文所述，REITs须将其日常经营和资产管理业务委托给第三方资产管理公司。根据日本的相关法律规定，除了取得金融服务管理局（Financial Services Agency）的批准之外，为了履行其管理职责，资产管理公司还需要从土地基建运输管理局获得建筑房屋用地和交易代理许可（Building Lots and Building Transactions Agent License）和自主交易代理许可（Discretionary Transaction Agent License）。

5. 投资限制

根据《投资信托和投资公司法》的规定，REITs不得从事导致其承担居住用地开发和房屋建造义务的交易。此外，为了取得税收优惠的资格，日本REITs持有的其他公司的股份不得超过该公司全部股份的50%。

6. REITs证券的持有人数量

虽然《投资信托和投资公司法》没有对投资者的数量作出具体规定，但是日本税法要求REITs在每一财务年度期末必须保持50名以上股东或信托单位（为行文方面，以下简称日本REITs股票）持有人，或者所有REITs股票均由机构投资者持有。如果日本REITs未能符合前述要求，且公开发行的REITs证券未达到1亿日元的话，日本REITs不得适用税法规定的股利扣除制度。另外，根据《东京证券交易所上市标准》的规定，日本REITs至少有1000名投资人（单位持有人），且前十大投资人合计持有比例不得超过75%。另外，如果在财务年度结束时50%以上的股票为单一股东持有（含关联方持有），则该公司将会被认定为家族公司（a family corporation）,从而丧失REITs的税收优惠待遇。

五、新加坡REITs的法律形式、发行上市与监管机制

（一）REITs的法律形式

1999年新加坡金融管理局发布了第一版的《不动产基金指引》（Property Fund Guidelines，PFG）。根据《不动产基金指引》的规定，可以采用公司、商事信托（business trust）或单位信托（unit trust）的形式设立不动产基金。但是，根据2001年新加坡税务机关在出台的关于REITs税收优惠的政策，只有单位信托形式可以享受税收优惠政策。新加坡REITs可以直接持有不动产，也可以通过持有一家SPV而间接持有不动产。

在新加坡的法律体系里，单位信托是在普通法信托概念下的一种集合投资计划形式（A form of collective investment scheme），与商事信托不是同一个概念。新加坡房地产投资商事信托适用《商事信托法》，商事信托的信托管理人既要维护信托份额持有人的利益，也要管理商事信托。新加坡的商事信托就像企业，须遵守新加坡所得税法。对于REITs来讲，虽然其资产在法律上由受托人所有，但却由单独的资产管理人进行管理。在这样的交易结构里，信托受益人是新加坡REITs的投资人或信托单位持有人（unitholders），信托管理人（manager）则负责进行投资组合和执行投资策略，信托受托人则代表受益人的利益，确保不动产得到妥善管理，以及确保投资人定期收到分红。此外，信托管理人负责聘请不动产管理人（property manager），对不动产进行日常经营和维护。

新加坡REITs可以是单独的实体，也可以是合订主体，典型的新加坡REITS采用合订结构（Stapled Structure）。根据《集合投资计划》附件六《不动产基金指引》第13条规定，合订结构是指如果某一实体从事与REITs处于同一行业领域的业务或提供附属于REITs所持资产的服务或业务，那么REITs可以将信托份额与实体的证券合订上市。

（二）REITs的发行上市

新加坡REITs可以公开交易，也可以不公开交易。但是，公开交易是REITs有资格获得税收优惠的必要条件之一。公开交易的REITs需要遵守新加坡的《证券与期货法》（Securities and Futures Act，SFA）、新加坡金融管理局发布的《集合投资计划守则》(Code on Collective Investment Schemes，简称CIS)以及新交所的上市规则（Listing Manual）。

在新加坡上市的REITs，如果以新加坡元结算，必须符合具有不低于2000万新加坡元的资产规模，投资的非上市证券不超过总资产的30%等要求。对于以外币结算的新加坡上市REITs，虽不存在上述限制，但也须具有不低于2000万美元的资产规模。REITs在新加坡上市时，必须制作募集说明书（offering prospectus）向投资者披露投资REITs的特殊风险。比如，资产多样化风险、高额负债风险、资产缺乏流动性风险，以及支付给REITs管理人的费用等。另外，新加坡上市的REITs在第一个三年期内不得改变其投资策略，而且负责REITs管理之人应拥有相应的REITs管理经验。

（三）REITs的监管机制

1. 分红比例

为了获得税收透明待遇（tax transparency treatment）,新加坡REITs必须将至少90%的应税收入分配给投资人。需要注意的是，基于新加坡的特殊经济形态，这一规定不适用于在新加坡设立的、租金收入来源于境外不动产的REITs。

2. 资产构成

新加坡REITs只能投资于房地产及法律允许的投资，包括新加坡国境内和境外的不动产，与不动产相关的资产（real estate-related assets），非不动产上市企业发行的股票和债券，政府、国际组织法发行的证券，以及现金或现金等价物。但是，可以产生稳定现金流的不动产必须占所持资产的75%以上。

3. 收入来源

除了REITs所持不动产产生的租金，REITs从特殊目的公司及其他法律允许的投资中获得的股息、红利或者与股息、红利相似的其他收入，新加坡REITs来源于其他投资的收入不得超过其总收入的10%。

4. 业务限制

几乎所有的新加坡REITs都采用外部管理模式。在外部管理模式中，外部管理人主要负责REITs的投融资决策和日常运营管理，对投资者承担诚信义务（fiduciary duty）,并按照投资者人利益行使职责。该管理人须持有监管机构颁发的资本市场服务（Capital Market Service）牌照。

利益冲突和成本问题一直是外部管理模式难以彻底解决的两个突出问题。2016年，在新交所主板上市的Croesus Retail Trust获得了投资人同意之后采用了内部管理模式。不过，Croesus Retail Trust是一个商事信托，而不是REITs。这一举动已经引起了关于新加坡REITs内部管理模式的广泛讨论。

5. 投资限制

新加坡REITs不得从事房地产开发活动，也不得投资于非上市的不动产开发公司，除非在开发完成后持有该物业。而且，REITs在房地产开发活动和在建工程投资中的合同价值（contract value）不超过其所持资产（deposited property）的10%。另外，新加坡不允许REITs投资闲置用地和抵押贷款,也不允许投资于单一证券或基金的金额超过所持资产的5%（在合格金融机构的存款及高等级的货币市场产品和债券不在此限）。

6. REITs证券的持有人数量

以新元计算的公开交易REITs，至少500名公众投资人，且这些人至少合计持有该REITs所发行的25%的信托单位。以外币计算的REITs，也必须符合“持有人分散”（the spread of holders）的要求。

结 语

中国证监会前主席肖钢先生曾经非常准确地指出我国现行《证券投资基金法》主要规范二级市场的证券投资与资产配置，如果将《证券投资基金法》与REITs“硬结合”起来，必然会导致诸多法律冲突。对于这个问题，世界其他国家在效仿美国建立本国的REITs法律制度时自然也都会遭遇到。从英国、德国和日本这几个世界主要经济体国家的情况来看，均选择了将股份公司作为REITs主体的法律形式，并按照各国业已存在公开发行股票与上市制度来监管REITs的上市事务。日本因为选择采用外部管理模式，相应的法律修改工作量要大一些。另外，这些国家的金融监管机构均结合REITs的特殊经营状况，设计了相应的REITs信息披露规则。

从立法效率和执行成本的角度来看，英国、德国和日本选择无疑是正确的。与普通公司相比，REITs最为本质的特别之处终究还是在于如何安排其税收待遇，以降低投资者投资REITs的经济成本。我国与日本、德国均属传统的大陆法系国家，我国现行法学理论和法律制度体系也深受德国和日本之影响。因此，如果效仿德国和日本的经验来建立我国的REITs法律制度和监管机制，理论上应当比借鉴那些英美法系的、非世界主要经济体国家或地区的做法更具可行性。当然，为了充分调动市场各方的积极性，未来的中国REITs制度可以保持比较大的政策灵活性，比如允许信托公司、基金公司和持有优质不动产资产的各类机构担任REITs的发起机构或资产管理人。

主要英文参考文献：

1. Morrison Foerster LLP, Frequently Asked Qustions About Real Estate Investment Trusts, 2018

2. Taylor Wessing LLP, UK REITs: a practical overview, 2016

3. Chris Luck & Michael Cant, Nabarro LLP, How to Qualify as a UK-REIT, 2008

4. Kim Cook and Robin Hutton, BDO LLP, Becoming a UK-REIT: practical implications and considerations, 2018

5. Linklaters, German REIT ACT: A brief Overview with a Regulatory Framework, 2007

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9. Lee Suet Fern and Linda Esther FOO, Recent Legal and Regulatory Developments and the Case for Corporatisation, Real Estate Investment Trusts in Singapore, Singapore Academy of Law Journal, (2010)22 SAcLJ

10. Global Perspectives: 2016 REIT report, Ernst & young, 2016查看