日本证券行业的荣与觞 信托与券商

原标题：日本证券行业的荣与觞——日本非银金融调研系列之一

金融大爆炸及网络券商的崛起极大地改变了日本证券行业竞争格局。从日本证券行业的发展历史来看，共经历了四大阶段：高速发展期、大萧条期、混业经营期及网络券商崛起期。随着互联网的普及和金融创新的大发展，日本券商的业务逐步多元化，券商分层更为清晰。以综合业务为主的五大综合券商拥有市场的绝对主导权；以地方为根基的中小券商寻求差异化；网络券商精耕零售业务，市场份额已占到零售业务的80%。

交易市场参与者主要以机构客户为主。从日本证券市场的投资者结构来看，主要有三类客户，其中海外投资者占比最大，约占整个证券投资市场的60%，国内机构约占10%，剩余30%为国内个人投资者。对比中国证券市场投资者结构，中国仍以国内个人投资者为主，占比高达81%，而机构投资者占比远低于日本，一般法人、投资基金及其他专业机构合计仅占19%。

行业集中度非常高。日本券商目前的格局是以5大综合性券商为首，其次是专注于地区性的中间券商，最后是网络券商。日本证券行业具有集中度非常高的特点，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位，而国内机构投资者由大中小型传统券商共同服务，网络券商基本没有任何份额。相对地，网络券商由于提供低廉的佣金以及互联网服务，抢占了80%的个人投资者交易份额。

自营收入占比非常高且比例稳定，受市场影响小。在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，但在经历大萧条和网络券商加剧竞争后，日本的传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面。形成这种局面的主要原因是， 在日本自营收入除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等。

中小型券商以服务本地客户为主，佣金率较高。尽管网络券商兴起，但是中小券商的佣金率仍处在较高水平。一方面是由于争取的客户类型略有不同，另一方面是由于中小券商客户集中在较为年长的客户。这类客户通常更为关注人与人之间的交流，且由于忠诚度较高，仅仅因为低佣金率而更换券商的动力不足。

日本证券行业的荣与觞-对中国证券行业的启示：相比日本经济大萧条及网络券商加剧竞争的市场环境，中国的竞争环境相对更为宽松，主要是由于我国仍采取分业经营，牌照优势仍十分明显；且在互联网普及的背景下，本土券商无一不采取比较低端但较为有效的低佣金策略；同质化竞争仍是目前的主流。但我们也看到近年来，中国券商越来越注重业务的转型和创新业务的布局。无论从美国还是日本的经验来看，财富管理、投信及机构业务均是较为普遍的转型道路。如何降低业务对二级市场的波动，加大稳定性收入的占比，将是未来券商转型的重点。

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

交易市场参与者主要以机构客户为主。从日本证券市场的投资者结构来看，主要有三类客户，其中海外投资者占比最大，约占整个证券投资市场的60%，国内机构约占10%，剩余30%为国内个人投资者。对比中国证券市场投资者结构，中国仍以国内个人投资者为主，占比高达81%，而机构投资者占比远低于日本，一般法人、投资基金及其他专业机构合计仅占19%。

行业集中度非常高。日本券商目前的格局是以5大综合性券商为首，其次是专注于地区性的中间券商，最后是网络券商。日本证券行业具有集中度非常高的特点，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位，而国内机构投资者由大中小型传统券商共同服务，网络券商基本没有任何份额。相对地，网络券商由于提供低廉的佣金以及互联网服务，抢占了80%的个人投资者交易份额。

自营收入占比非常高且比例稳定，受市场影响小。在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，但在经历大萧条和网络券商加剧竞争后，日本的传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面。形成这种局面的主要原因是， 在日本自营收入除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等。

中小型券商以服务本地客户为主，佣金率较高。尽管网络券商兴起，但是中小券商的佣金率仍处在较高水平。一方面是由于争取的客户类型略有不同，另一方面是由于中小券商客户集中在较为年长的客户。这类客户通常更为关注人与人之间的交流，且由于忠诚度较高，仅仅因为低佣金率而更换券商的动力不足。

日本证券行业的荣与觞-对中国证券行业的启示：相比日本经济大萧条及网络券商加剧竞争的市场环境，中国的竞争环境相对更为宽松，主要是由于我国仍采取分业经营，牌照优势仍十分明显；且在互联网普及的背景下，本土券商无一不采取比较低端但较为有效的低佣金策略；同质化竞争仍是目前的主流。但我们也看到近年来，中国券商越来越注重业务的转型和创新业务的布局。无论从美国还是日本的经验来看，财富管理、投信及机构业务均是较为普遍的转型道路。如何降低业务对二级市场的波动，加大稳定性收入的占比，将是未来券商转型的重点。

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

1、日本证券行业概况

1.1 日本证券行业：四个发展阶段

日本作为离中国最近的发达国家，在证券行业的发展上也非常相似，从最初强监管下的缓慢发展到自由市场化后的高速成长，都具有非常大的参考价值，尤其是互联网券商在2002加入竞争，与我国券商拥抱互联网，有着极为相似的背景。纵观日本证券发展的历史，我们认为大致可以分为四个阶段：

1）高速发展期：二战前处于家族式垄断背景下的证券市场并不发达，个人参与的程度并不高。直到二战以后，随着日本经济高速发展，证券自由化和市场化逐步加深，证券行业进入高速发展期。与此同时，OTC市场随着日本自动报价系统的启动从原本的不温不火，逐步壮大。

2）大萧条时期：1990年“房产泡沫”破灭后，日本进入经济大萧条。在泡沫经济的面前，资本市场的功能被大幅削弱，而随着泡沫破灭，大量财富的蒸发，日经指数一路下跌。居民风险偏好明显降低，1991年股市大幅下跌以来的两年中市场交易量只有以往的20%，以经纪业务为主的券商面临极大的亏损压力，一些实力较弱的券商纷纷倒闭或被整合。

3）混业经营：1993年，日本允许信托、银行、证券可以通过设立子公司的形式渗透到对方的业务领域，但当时出于经营稳健性考虑，各行业子公司的业务范围受到一定的限制。随后，1999年10月撤销了对银行的证券子公司业务范围的限制。日本正式进入混业经营。

4）网络券商加入：20世纪以来，在日本拥抱互联网的浪潮中，日本网络券商瞄准了零售业务的发展契机，如雨后春笋般冒出。网络券商出现后，迅速在个人投资端抢占市场份额。网络券商刚成立时，约占个人交易量的30%，经过近15年的发展，一路增长到目前的80%。

1.2 日本券商特点

1.2.1 交易市场参与者主要以机构客户为主

从日本证券市场的投资者结构来看，目前市场上主要有三类客户：国内机构投资者、海外投资者和国内个人投资者。交易市场的参与者主要以机构客户为主。其中海外投资者占比最大，约占整个证券投资市场的60%，国内机构约占10%，剩余30%为国内个人投资者。对比中国证券市场投资者结构，中国仍以国内个人投资者为主，占比高达81%，而机构投资者占比远低于日本，一般法人、投资基金及其他专业机构合计仅占19%。

1.2.2 行业集中度非常高

投行业务、海外机构客户主要由前五大综合型券商“垄断”；网络券商占个人投资者的80%份额。日本券商目前的格局是以5 大综合性券商为首，其次是专注于地区性的中间券商，最后是网络券商。从历史发展来看，证券行业的发展初期出现4家大型券商形成格局，随后一些小券商陆续出现，通过大券商逐步并购小券商，市场集中度也进一步提升，形成目前的行业格局。

日本证券行业具有集中度非常高的特点，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位，形成了如今日本证券市场前五大综合型券商独大的局面。以日本前5 大传统综合性券商在股权资本市场和债权资本市场的占比为例，前5大券商在股权和债权资本市场的占比总和均达到87%。

此外，由于日本前五大券商掌握