专项研究2023年我国信用衍生工具市场研究报告 境外债券风险特点

【专项研究】2023年我国信用衍生工具市场研究报告

2023-03-31 09:21:02 来源： 联合资信 作者：研究中心 分享到: 分享到微信

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2023年，我国信用衍生工具市场稳步发展，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升。信用风险缓释凭证（CRMW）创设范围进一步拓展，参照债券首次拓展至熊猫债，参照实体地域持续扩大，行业扩展至房地产业，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应；信用风险缓释合约（CRMA）规模大幅增长，名义本金占比由2023年的9％提高至40％，参照债务类型更趋丰富；信用联结票据（CLN）参照债券实现扩容，支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资参照债券；上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创新推出CDX合约业务，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，有助于进一步提升市场活力、增强信用保护工具效能。

展望2023年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券市场将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生工具市场的积极性仍有待进一步提高。

一、我国信用衍生工具市场的发展环境

（一）较高的信用风险隐性压力需要信用衍生工具转移风险

2023年，我国债券市场新增8家违约发行人[1]，共涉及到期违约债券45期，到期违约金额合计约232.62亿元；新增违约发行人家数、期数和规模较2023年（23家、90期和1037.95亿元）均明显下降。违约企业主要为房地产管理和开发行业。此外，2023年新增展期数量大幅增加，远超违约数量，首次展期发行人28家，涉及展期债券95期，展期规模843.77亿元，较2023年（19家、37期和197.99亿元）均大幅增加。其中以龙光、融侨、金科为代表的房企债券展期，对债券市场信用环境造成一定程度冲击。整体来看，2023年信用债违约边际改善，但房企展期现象快速增多，债券市场信用风险仍存较大隐性压力，债券市场对信用衍生工具存在较高的需求。

（二）创新信用保护工具，支持民营企业融资

2023年5月11日，中国证监会发布通知开展民营企业债券融资专项支持计划，专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。

2023年7月15日，上交所发布《信用保护工具交易业务指引（2023年修订）》，明确组合型信用保护合约（以下简称“CDX合约”）的定义、组合管理人、期限、交易结算等要求，指出在前期信用保护合约试点基础上，开展CDX合约业务试点，并推出首批两个CDX试点产品“CSI-SSE交易所民企CDX组合”和“CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”，以市场化方式支持企业融资。

2023年7月29日，深交所发布《信用保护工具业务指引（2023年修订）》，对CDX合约业务的具体定义、组合管理人管理要求、合约交易结算等安排进行规定，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，有助于进一步完善定价机制、提升市场活力、增强信用保护工具效能。

（三）持续规范信用衍生工具市场

2023年1月12日，深交所发布施行《深圳证券交易所债券交易业务指南第3号——信用保护凭证》，内容包括业务开展前准备与风控要求、凭证创设与登记申请、凭证存续期业务、信用事件发生后结算安排等内容，规范信用保护凭证业务各环节操作流程。2023年7月29日，深交所发布实施《深圳证券交易所债券交易业务指南第6号——信用保护合约》，进一步明确信用保护合约业务操作流程，规范组合型信用保护合约业务的开展。2023年8月31日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2023年版）》，通过向金融衍生产品市场参与者提供信用衍生产品交易的交易确认书或相关交易文件所使用术语的基本定义与适用规则，以降低市场交易成本，提高交易效率，促进金融衍生产品市场发展。

二、我国信用衍生工具的创设情况

（一）发行情况

1. 银行间市场

2023年银行间市场信用风险缓释工具（CRM）各品种共达成交易338笔，名义本金总计530.64亿元，同比增长42.8％。其中，凭证类产品（CRMW和CLN）共创设202笔，名义本金合计293.45亿元，同比略降1.42％；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易136笔，名义本金合计237.19亿元，同比大幅增长243.50％。其中，CDS名义本金23.95亿元。整体来看，银行间市场信用风险缓释工具市场仍以标准化程度较高的信用风险缓释凭证（CRMW）产品为主，2023年CRMW共创设178笔，名义本金总计268.05亿元，同比略降9.2％，市场份额占全部CRM比重由2023年的80％降至51％[2]。

根据交易商协会网站披露的数据，截至2023年末，已有57家CRMW创设机构、52家CLN创设机构、65家CRM核心交易商以及80家CRM一般交易商[3]完成备案，其中理财子公司首次参与备案。商业银行和证券公司仍是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案。

（1）信用风险缓释凭证[4]

2023年，共有21家机构创设了156单CRMW产品（详见附表1），创设规模为222.06亿元，参照实体102家，对应参照债券137期，其中CRMW创设单数较2023年同期（125单）增加24.80％，CRMW创设规模较上年同期（228.6亿元）减少2.86％，参照实体和参照债券期数较上年同期（75家，116期）分别增加36.00％和18.10％，参照债券发行规模为740.72亿元，较上年同期（567.63亿元）增加30.49％。CRMW单月发行单数0~25单，月均创设规模约为18.34亿元，月度发行规模较上年同期（17.98亿元）略有增长。

2023年，银行间市场新创设的156单CRMW凭证期限均与参照债券期限相同，主要为3年（1096天）期（46单）、2年（含731天）期（20单）、365天期（18单）和270天期（13单），创设凭证期限主要在1年以上。参照债券品种方面，债券类型主要为定向工具（53期）、超短期融资券（33期）、中期票据（33期）、短期融资券（13期）、资产支持证券（5期），定向工具成为CRMW创设机构主要参照的标的。2023年12月27日，中债信用增进公司成功创设CRMW，该期凭证参照债券为中国圣牧有机奶业有限公司2023年度第一期超短期融资券，创设总金额2000万元，这标志着CRMW参照债券类型首次扩展到熊猫债。

参照实体方面，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体102家，其中有79家参照实体为国有企业，19家为民营企业，国企数量占比超过70％，主要是受监管加码隐性债务化解相关政策影响，部分城投企业融资收紧，融资难度提升，城投债CRMW发行大幅增加，2023年城投债CRMW创设单数、参照实体和参照债券期数分别为72单、54家、65期，均较2023年（36单、32家、35期）大幅增加；参照实体主要分布在东部沿海省份，其中江苏省（25家）、浙江省（10家）和山东省（9家）最多；参照实体主要集中在工业（93家），其次是材料（18家）和金融（14家）；参照实体的信用等级分布在AA—AAA级，其中AA级参照实体最多，为53家，占全部参照主体的52％，较2023年（38.40％）提高了13.6个百分点，CRMW进一步向资质较弱的AA级参照主体渗透。

创设机构方面，2023年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（1家）、股份制商业银行（10家）、城商行（4家）、证券公司（5家）和担保机构（1家）。其中商业银行创设了140单CRMW，创设规模213.96亿元，担保公司创设了9单CRMW，创设规模6.65亿元，证券公司创设了7单CRMW，创设规模1.45亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。

截至2023年底，市场存续CRMW为141单，创设规模199.99亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AAA级、AA+级和AA级参照实体的CRMW占比分别为8.51％、30.50％和55.32％。从到期来看，2023年将有56单CRMW到期，创设规模为62.73亿元。

2023年5月24日，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力民营房企新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）发行2023年第一期中期票据，并于5月30日完成簿记，这标志着银行间首单房企信用风险缓释凭证正式落地，该信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过1.30亿元，支持新城控股融资总规模不超过10亿元，参照债券的品种为中期票据，期限2+1年，有效支持了企业中长期限融资需求。2023年共有6笔CRMW支持新城控股、大连万达、美的置业等3家民营房企发债30亿元，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应。

（2）信用联结票据

2023年，信用联结票据（CLN）取得突破，全年创设24笔，名义本金25.40亿元，名义本金同比提高 916％，交易占比从不足1％升至5％。2023年，CLN的参照债券大幅扩容，由往年的境内债券扩容到境外中资美元债和自贸区债券。2023年之前，CLN的参照债券均为境内企业在境内债券市场发行的短期融资券和中期票据。2023年，CLN的参照债券主要是境内企业在香港市场或上海自贸区直接或通过SPV间接发行的中资美元债或自贸区债券。CLN的典型业务模式为创设机构在境外投资参照美元债，帮助中资企业成功发行美元债券，并根据投资情况创设CLN产品对冲信用风险并回收现金流，从而帮助CLN 投资者实现间接投资参照债券的效果。CLN本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于CLN推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于CRMW。

（3）信用风险缓释合约

2023年，CRMA参考债务类型持续多元，帮助投资者释放授信和对冲债券风险。全年交易 119 笔，名义本金合计 213.24 亿元，名义本金同比增长 464％。CRMA的显著特点是参照债券类型更加丰富，涉及境内银行永续债、中资美元债、境外金融机构“点心债”、熊猫债以及其他境内信用债券等。CRMA的主要业务模式为信用保护买方通过购买保护，实现对冲单一债券投资风险或释放参照实体授信额度的目的。

2. 交易所市场

交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭证。经过前期积极探索试点，交易所信用保护工具相关配套机制逐步完善，市场规模稳步增长。根据中国证券业协会披露，2023年交易所市场共有11家证券公司创设信用保护工具规模共计117.70亿元，同比增加217.42％。

2023年7月，经中国证监会批准，上海证券交易所推出组合型信用保护合约（CDX）试点，以市场化方式支持企业融资。首批两个CDX试点产品为CSI-SSE交易所民企CDX组合和CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合，中证指数有限公司担任组合管理人。“CSI-SSE交易所民企CDX组合”参照实体为一篮子优质民营企业，主要都是规模大、流动性好的民营发债企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近600亿元，该组合反映了交易所民营企业的整体信用风险水平，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民企债券融资。“CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”包含100个高信用等级参照实体，成分实体发行债券余额约占交易所市场信用债余额的20％，覆盖公用事业、交通运输、能源、建筑等多个关系国计民生的主要行业，该组合参考实体代表性强，可作为市场参与者在开展信用风险保护、信用风险处置时的整体市场风险度量指标。

2023年7月29日，为规范组合型信用保护合约业务开展，进一步明确信用保护合约业务操作流程，深圳证券交易所对《深圳证券交易所信用保护工具业务指南第1号——信用保护合约》进行修订，形成了《深圳证券交易所债券交易业务指南第6号——信用保护合约》。8月15日，深圳证券信息有限公司作为组合型信用保护合约（CDX合约）首批组合管理人，发布“CNI-SZSE深交所主要发行人CDX组合”和“CNI-SZSE粤港澳大湾区主要发行人CDX组合”，标志着深交所CDX合约业务正式开展试点。招商证券等8家CDX合约核心交易商共计达成合约32笔，名义本金合计9亿元。CDX合约业务的推出，既满足了投资者实现一笔合约交易、多个实体保护的现实需要，也提供了卖方信用保护创设的风险分散机制，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，丰富了风险对冲策略，有助于进一步完善定价机制、增强信用保护工具效能。

2023年5月16日，深交所推出中国证券金融股份有限公司（以下简称“中证金融”）和专项计划管理人中信证券股份有限公司联合创设的信用保护凭证，与“中信证券—联易融—信联1号2期供应链金融资产支持专项计划”（以下简称“龙湖供应链ABS”）配套成功完成簿记，这标志着市场首单联合创设ABS信用保护凭证落地。龙湖供应链ABS发行总规模4.02亿元，优先级资产支持证券利率3.50％，投资者认购倍数2.36倍，基础资产为供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款，对应信用保护凭证名义本金4000万元，被保护标的发行规模4亿元，该信用保护凭证的成功设立，标志着信用保护凭证支持民营房企债务融资取得新的阶段性成果。

（二）信用衍生工具创设价格

1. 信用衍生品定价模型

为了探索我国信用衍生品定价规律，继续完善我国信用衍生品定价模型，本报告比较分析了我国信用衍生品实际创设价格与定价模型测算价格之间的异同。

（1）违约率模型

违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约概率（Probability of Default，PD），再通过违约概率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。

根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。