资产证券化双SPV交易结构详细解读 信托产品的破产隔离功能

为同时实现破产隔离和避税，双SPV交易结构被广泛采用。在双SPV结构下，原始权益人将基础资产转让给全资子公司SPV1，本次转让构成真实销售；SPV1与SPV2的转让交易则采用抵押融资的形式，不构成真实销售。根据美国相关法律，母公司和全资子公司之间的销售活动不计入征税范围，同时贷款由于不构成真实销售也不对其征税。这样，双SPV交易结构在实现破产隔离的同时也避免了因缴税而造成的交易成本增加。

就我国而言，采用双SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题以构建合格的基础资产。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如未来的学费、票房收入，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大。通过设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。

另外，需要说明的是，并不是所有的收费收益权都需要采用双SPV的交易结构。比如一些基础设施收费项目，虽然也是未来债权，但一般已经签订了服务合同，虽然现金流仍存在一定的波动性，但不确定性大大降低，因此往往直接采用传统的单SPV结构。

三、双SPV结构在中国的实践

如前所述，我国资产证券化中的双SPV的交易结构主要目的是构造合格的基础资产。银行间的信贷资产证券化只能是债权，天然具有可特定化、可预测性的特点，因此均采用单SPV结构（信托计划）。企业资产证券化中基础资产种类多样，双SPV结构也比较常见。资产支持票据目前也主要采用单SPV结构，双SPV的ABN也即将诞生，根据交易商协会公告，首单双SPV结构的ABN（上海世茂国际广场有限责任公司2017 年度第一期资产支持票据）已于4月26日在协会注册。

我国企业资产证券化中的双SPV结构大致可分为“信托+专项计划”“私募基金+专项计划”两类。

四、信托+专项计划

企业资产证券化的基础资产可以是收益权，但收益权的内涵和外延并没有一个明确的定义，这也给合格基础资产的构建造成了比较大的困难。在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，信托计划作为中间SPV也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。

采用“信托+专项计划”双SPV结构的资产证券化项目，基础资产通常为信托受益权。今年以来已成功发行16期信托受益权资产证券化产品， 基础资产均为信托贷款，穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等，均为很难特定化的收益权。注意到，信托受益权资产证券化产品可以由出资人发起，也可以由信托机构发起，在这些项目中，信托机构不再单纯作通道，而是