经济学家：经济下行风险来袭，中国的底气和对策何在？ 外汇储备对经济稳健运行的作用表现在哪些方面

中国经济发展目前面对的三个特殊形势，如应对不利，可能影响长期的发展：一是疫情，二是地缘政治，三是局部或全球冷战。长远发展需要以提振内部动力，强大自身为基，同时降低外部压力，提升外部影响力为方向。

来源：视觉中国

文/方明 编辑/石东

2023年以来，中国经济已有疲软之势，疫情对企业带来重大冲击，建筑业和房地产企业压力巨大，地方政府隐性债务压力也不可小觊。金融市场与房地产泡沫的破裂、货币的贬值和资金的外逃。有市场人士甚至认为，严重的情况下可能产生金融危机，并有经济危机的压力。

不过，西财全球金融战略实验室主任、首席研究员方明认为，中国尚在正常经济周期之中运行，具有良好的潜力空间，也具有内在的通胀消纳机制，因此，要对中国经济保持足够强的信心。

对于中国经济金融压力的近期应对之策，方明认为，在于积极的财政政策和稳健的货币政策，但在市场经济的中高级阶段，应建立促进小微企业发展的积极财政政策体系和普惠的金融政策体系，并建立保障中国金融安全的防护体系。

他表示，面对着复杂的国际压力，中国经济金融安全应尽可能缓和紧张的地缘政治关系，促进市场经济中高级阶段的进一步发展，坚定不移地推进国际金融秩序变革。

以下为正文。

中国经济下行压力明显

三年以来，疫情对中国经济的压制非常明显，最为显著的压力来自服务业，以及广大中小微企业的倒闭，就业也面临着较大的压力。俄乌战争、美联储收紧货币政策和疫情重叠，给中国经济带来了显著的下行压力。

内外压力使经济走向疲软

据国家统计局初步核算，2023年一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，比2023年四季度环比增长1.3%。其中，消费拉动3.3%，投资拉动1.3%，净出口拉动0.2%（参见图1）。

图1：消费、投资和净出口对中国经济累计同比增长率的拉动（%） 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

首先，消费受疫情影响转为疲弱。一季度，社会消费品零售总额108659亿元，同比增长3.3%，最终消费支出对GDP的拉动也为3.3%，接近2023年全年3.5%的水平，但较2023年第一季度的4.2%低了0.9%。按消费类型分，商品零售98006亿元，增长3.6%；餐饮收入10653亿元，增长0.5%。3月份，社会消费品零售总额34233亿元，同比下降3.5%，环比下降1.93%。受疫情影响，4-5月，社会消费品零售总额同比可能下降7%左右。

其次，固定资产投资动力不足，尤其是占比四分之一以上的房地产开发投资面临较大压力。一季度，全国固定资产投资（不含农户）104872亿元，同比增长9.3%。分领域看，基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资增长15.6%，房地产开发投资增长0.7%。全国商品房销售面积31046万平方米，下降13.8%；商品房销售额29655亿元，下降22.7%。3月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.61%。

最后，出口压力显著上升。2023 年3月份，进出口同比增长5.8%。其中，出口增长12.9%；进口下降1.7%。4月我国出口景气加速下行，进口同比零增长。4月我国进出口同比增长2.1%。其中，出口同比增长3.9%；进口同比0%（参见图2）。

图2：对外贸易压力显著上升 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

显然，今年以来，尤其是从3月始，中国经济增长面临着内外双重压力。4月份社会融资规模增量为9102亿元。当月人民币贷款增长放缓，进而导致当月社会融资规模增量少于预期。4月份新增社融下滑，主要是受到当月新增人民币贷款减少的拖累。4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。而3月份人民币贷款增加了31300亿元。M2-GDP-CPI的值也从2023年-9.3%逐步上升至2023年3月的3.4%，表明货币供给对经济增长和物价的推动作用有所下降。这充分表明了金融机构在经济下行中的顺周期行为。

疫情持续给企业带来压力

中国经济的下行，除宏观表现外，核心在于微观的市场主体企业面临着极其艰难的处境。

首先，国家统计局公布的4月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为47.4%、41.9%和42.7%，低于上月2.1、6.5和6.1个百分点，企业生产经营活动放缓，景气水平继续回落。

其次，规模以上工业企业面临着较大的压力。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%。1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额19556亿元，同比增长8.5%。2023年3月，规模以上企业累计亏损家数13.36万家，同比增长了9.5%；亏损企业累计亏损额同比上升了31.6%；应收账款累计同比上升了14.4%，存货累计同比上升了16.8%（参见图3）。

图3：工业企业累计利润、存货、应收账款、亏损等同比趋势 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

最后，受疫情影响，广大小微企业（尤其是服务业）遭受重大挫折，说出现了“破产潮”也不为过。据西财全球金融战略实验室估计，自2023年疫情爆发以来，因疫情破产的小微企业破产或歇业可能高达25%以上；2023年1-4月份，因疫情破产的小微企业破产或歇业的可能高达10%以上，流动性资金紧缺的企业占比可能高达60%以上，因为没有业务却还要养员工。每家小微企业吸引的就业人数平均为4人左右，疫情导致的小微企业破产或歇业对就业造成了重大冲击。每年毕业的大学生就业率面临着更大的困难。截至2023年4月17日，全国高校毕业生去向落实率为23.61%，低收入家庭等重点群体去向落实率为21.47%。这些数据背后还有一些水分。

建筑与房地产企业压力大

2023年房地产建筑行业最大的新闻就是恒大暴雷。除了恒大，多家知名地产公司都爆出债务高启，接近红线警戒。从2014年5月，浙江温州的中城建作为第一家进入破产重整程序的特级企业开始，至今浙江已有中博、华丰、八达、五洋、中厦等至少8家以上特级企业先后进入破产程序。从2023年下半年到现在，有4家特级、11家一级建企申请破产重组/清算，或100%股权转让、拍卖。仅在2023年4月，至少已经有19家企业因债务违约，申请破产/债务重组/公开拍卖。查询人民法院公告网发现，2023年1月1日-2月13日期间，全国已经有56家开发商破产倒闭，这意味着平均1天有1.2家房企走下历史舞台。

中国金融安全面临外部冲击

中国金融安全面临直接的外部冲击

第一，中国在俄罗斯金融资产面临冲击。中国银行、工商银行、建设银行和农业银行在俄罗斯都有分支机构，有相当规模的金融资产，金融资产的质量可能因制裁而下降。

第二，中国内地股票市场大跌。今年以来至5月11日，上证指数下跌了15.96%，恒生指数下跌了15.27%，深圳成份指数下跌了25.23%，科创50指数下跌了29%，创业板指数下跌了28%，后三个指数下跌接近俄罗斯RTS和纳斯达克综合指数下跌的幅度（参见图4）。

图4：全球股市年初以来的变动率（至5月11日） 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

第三，债券市场信用风险可能上升，地方政府隐性债务压力加大。今年一季度共有15只债券发生违约，合计债券余额为123.53亿元。随着疫情在国内的再度扩散，以及外部环境的恶化，债券市场信用风险将显著上升。随着债券市场信用风险上升，地方政府债务压力将加大。

第四，资金外流风险。北向资金3月份净卖出约635亿元人民币，仅次于2023年3月新冠疫情初爆发后全球金融市场大动荡之际高达678.73亿元的创纪录流出水平。国际金融协会(IIF)表示，在俄乌冲突爆发后，资金大幅流出中国。事实上，自2023年初以来，外国投资者购买中国国债的速度一直在放缓，且自今年2月转为资金外流。今年2月从中国国债流出的350亿美元，是有数据以来规模最大的一次单月流出。

第五，香港金融市场大幅下挫和资金外流。2023年以来，由于俄乌局势、疫情升级以及监管变化等多重因素冲击，港股下跌较多，近期有所回弹。恒生指数在3月15日收报18415点，达到2012年以来的新低，较去年9月底的24576点下跌25%。海外资金方面，在连续46周流入港股后转流出，3月前三周流入总规模已达到9.9亿美元，第四周资金转流出，规模为0.1亿美元。尽管规模不大，但代表着方向性的转折。

第六，中概股遭受清仓式抛售。在美国的281支中概股中，今年以来至3月15日，下跌超过50%的已达42支，下跌幅度在30-50%的达58支；下跌幅度在20-30%的达46支，下跌幅度在10-20%的达37支。从2023年下半年教培行业整顿以来，海外中概股市值大幅蒸发，大部分龙头企业最低跌的还剩一成市值，世界百强科技企业中国企业数量锐减，加上中国恒大等房企美元债券违约，改革开放以来形成的海外融资市场遭受较大挫折。国际投资者的风控部门会对中国类资产（中概股+港股+A股）大幅减配甚至清仓，对冲基金还会趁机建立大量空头头寸进行做空，导致中国资产大幅下跌，严重影响到中国金融安全。

总体来看，受俄乌战争、美联储加息和疫情的影响，中国也同样面临着美元升值、中美利差缩小、股市或房价的下跌、资金外逃和货币贬值等风险，严重的话可能引发局部金融危机，中国存在着一定的金融安全隐患，需要高度警惕。

中国金融安全面临潜在的外部冲击

第一，长臂制裁对中国在美金融资产的冲击。美国对俄罗斯的金融制裁，美国可能进行长臂制裁，比如中国金融机构对俄罗斯的正常业务往来被美国认为违反了对俄罗斯的金融制裁，可能利用其长臂管辖权，对中国相关金融机构及分支机构进行制裁，并落实到相关金融机构在美金融分支机构之上。

第二，次级制裁对中概股和在美外汇储备资产带来冲击。中国保持对俄罗斯正常的金融业务往来，美国对中国采用次级制裁，则可能会对中国在美资产，如中概股和在美外汇储备资产带来冲击。在极端严重的情况下，美国还可能对中国在美直接投资资产带来冲击，以及对中国在欧洲日本等的外汇储备资产、金融机构资产和直接投资资产带来冲击。

第三，中国对美国长臂制裁和次级制裁的对等反制，在一定程度上对中国国际金融安全有保障，但中国整体金融安全不可避免会受到冲击。具体如金融市场大幅动荡、人民币大幅贬值和资金外逃等。

第四，如果出现全球新冷战，中国境外资产安全将面临着更大冲击。

中国经济有自己的韧性

面对内外部压力的冲击，我们必须充分认识到中国经济有自己独特的韧性和基础。

中国经济尚在正常周期之中

发达国家从全球金融风暴开始（日本从20世纪 80年代末泡沫破裂开始），目前没有回到正常的商业周期之中，中期内也很难恢复到正常的商业周期。这也充分体现在货币政策向零利率政策，或负利率政策和定量宽松的货币政策的转化，退出相关政策后经济发展的动力不足。

入世以来，中国经济成为世界经济的重要推动力量。2023年，中国经济占全球经济的比重接近19%，中国经济增长对世界经济增长贡献率可能达25%左右。

中国作为全世界最大的发展中国家，经济具有新兴市场经济体的特征，目前仍然处于正常的经济周期之中（参见图5）。预计未来5年左右，GDP增长率基本会保持在5%左右，仍然处于快速增长阶段；CPI基本保持在2%左右，处于温和的通胀水平。

图5：中国经济周期的趋势 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

中国经济具有良好经济潜力

经济潜力空间比值是以美元兑一国货币汇率比上该国购买力平价（PPP）。通常发展中国家比值在3以上相对安全，新兴市场经济体在1.5以上相对安全，发达国家在1以上相对安全。根据IMF2023年４月的预测数据，中国经济潜力空间比值将持续保持在1.5左右。但随着美元的升值，美元兑人民币汇率相对升值，中国经济潜力空间比值将保持在1.5之上，处于相对安全的水平（参见图6）。

图6：中国经济潜力空间比值趋势 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

中国经济拥有自己相对完整的产业链和价值链，具有国内内循环和国际国内双循环的良好基础，具有稳健的消费和投资基础，具有大规模的外汇储备，具有相对优质的金融体系。从这个角度上讲，中国经济具有良好的潜力，也具有稳定发展的基础。相应地，中国金融安全也具有良好的经济基础。

中国有内在的通胀消纳机制

中国经济在市场化进程中仍然保留了典型城乡二元化特征，但这个二元化特征已经具有较大的改进：一是农民没有税收之忧，种粮有直补，基本普及了新农合的社会保障，义务教育免费，家家通公路，脱贫基本实现，乡村建设正在大力推进中，农村正成为中国经济的重要大后方。二是农村居民除进城务工外，仍然有大量的居民生活在农村，大部分农村居民仍然享有自给自足的生活传统，很多必要生活品不需要通过市场交易，这大大降低了中国的通胀压力。因此，中国PPI向CPI的传导不畅，甚至有与CPI呈现背离之势，除了宏观政策的干预之外，存在着新型城乡二元化通胀的消纳机制。具体来看，CPI-PPI的值在2023年10月达到了-12%的极低值，2023年4月仍然保持在-5.9%。这和美国等发达国家存在着极大的差异（参见图7）。正是因为存在着这种消纳机制，中美存在着较大的CPI差距，中美之间的利差倒挂压力才没有那么大，中国货币政策才有更大的余地与空间。

图7：PPI与CPI的背离趋势（%） 资料来源：北京睿信科全球风险管理平台（www.sunrisk.cn）

中国近期应对之策

近期，在经济面临内外部压力冲击的情况下，宜采用积极的财政政策和稳健的货币政策，暂时不宜加息，除降准外，必要的时候可以降息。同时，在美联储加息美元升值的阶段下，尽可能保证人民币在波动中的基本稳定，不要形成贬值预期。

但宏观政策应向保障市场经济主体发展的方向转化。市场经济越发展，宏观政策对于市场主体就越具有直接的效果。小微企业是社会创新创业精神的具体体现，容纳了中国广大的就业人群，是中国经济的毛细血管，但在疫情等特殊情况下，容易形成规模化的倒闭潮，进而引发经济的深度衰退，需要引起高度重视。保小微企业就是保就业。

保障市场主体发展的积极财政政策

逐步退出或降低财政政策支出固定资产投资等类似的政策，建立保障市场经济主体发展的积极财政政策体系。具体包括：第一，减免税收或退税；第二，建立融资担保基金；第三，给特殊情况下的小微企业发钱，如疫情期间；第四，可以以担保基金担保的方式给小微企业打包发行债券融资；第五，对特殊情况下的市场主体房租进行补贴，并补贴小微企业贷款利息；第六，建立产业基金，对于具有科技创新的小微企业进行投资扶持；第七，免除特殊情况下小微企业业主个人所得税等。

保障市场主体发展的普惠金融政策

除宏观的利率、存款准备金率和公开市场操作外，货币政策应逐步退出或降低建立货币政策推动信贷推动项目投资等类似的政策，建立促进市场经济主体发展的货币政策和普惠金融政策体系。具体包括：第一，促进金融机构建立普惠金融担保基金，推动普惠金融对小微企业的信贷和债券融资，加大对小微企业应收账款、税收贷等新型方式的融资支持，支持小微企业的流动性发展；第二，对小微企业的融资应该持“规模控制、能融尽融”原则，同时控制小微企业的融资利率，还款特殊情况下可延期。第三，允许金融机构以小微企业信贷资产为基础改造资产抵押债券，但限制整体规模。第四，适度限制国有企业和其他大型企业的“影子银行”行为，防范它们通过合谋推高社会融资成本。

建立保障中国金融安全的防护体系

首先，积极主动应对金融制裁

第一，采取措施保障在俄金融机构和在俄投资的安全，金融机构要做好在俄资产的保值增值工作，积极应对可能出现的资产质量问题。

第二，在对俄贸易中可采取资产隔离、机构重组、设立特殊目的公司和以货易货等方式，避免长臂制裁。

第三，以对等制裁的方式积极应对美国可能对中国采取的次级制裁。

第四，在保障自身粮食和能源安全的前提下，以减少从美国进口粮食或能源等方式形成美国内部压力，缓解对中国次级制裁的舆论压力。

第五，加快反制裁的立法工作，完善保障中国金融安全的法律体系。

其次，再造香港国际金融中心

结合香港国际金融中心地位遭受冲击和资金外逃趋势，以及中国在国际金融市场面临的压力，可再造香港国际金融中心，让香港成为中国进入或退出国际金融市场的战略要冲。

第一，逐步让一定规模的外汇储备（如5000亿美元-1万亿美元）回流香港金融市场，既可维护香港金融市场的繁荣稳定，也可防范香港金融危机，必要时还可通过沪港通和沪深通进入中国内地市场，维护金融市场的稳定，提振金融市场信心。

第二，为中概股私有化并在香港上市提供恰当的金融支持，提升香港创业板市场容纳能力，为中国内地科技股寻找一个可替代美国纳斯达克市场的相对宽松环境。

第三，注重香港衍生品市场与股票市场可能蕴藏的系统性风险，尤其是被国际金融大鳄操纵的风险。

第四，可考虑将深圳、上海作为次级国际金融中心，形成香港、澳门、深圳和上海梯级国际金融中心的格局，深圳、上海也可容纳部分中概股回内地上市。

最后，积极防范国际金融冲击，保障国内金融安全

第一，适当放松货币政策，适当限制油价上涨幅度，稳定我国经济基础，降低油价上涨对物价的冲击。

第二，在美联储可能加速加息、全球资产价值重估的背景下，积极预防全球性金融危机的冲击，维护国内金融市场基本稳定，警惕资金外逃冲击，并保持人民币汇率的基本稳定，以免形成人民币大幅贬值的预期。

第三，警惕衍生品的杠杆效应及其各种组合下可能带来的系统性风险。

第四，警惕国内信用债市场的风险，尤其是地方债务和地方隐性债务的风险，注重缓和国际债务违约风险。

第五，维护房地产市场的正常秩序，保障房地产泡沫的逐步消化，保障房地产企业过度负债的逐步消解。

中国长远发展之道

中国经济发展目前面对的三个特殊形势，如应对不利，可能影响长期的发展：一是疫情，二是地缘政治，三是局部或全球冷战。长远发展需要以提振内部动力，强大自身为基，同时降低外部压力，提升外部影响力为方向。

尽可能缓和紧张的地缘政治关系

美国诱导全球冷战的战略意图已渐明朗，但实施起来也并非毫无阻力。比如欧盟、亚洲国家、拉美和非洲未必会跟随美国的指挥棒起舞。美国搞全球冷战还可能面临着自身实力不足的问题，中国已经不是原来的中国。如果对俄局部冷战不转化为对中俄的全球冷战，中国将面临着5-10年左右的重要战略机遇期。中国应该妥善应对美国诱导局部或全球冷战的战略挑战，把握好新的战略机遇。

首先，中国应妥善化解局部冷战带来的挑战：第一，有必要可参与建立多边调解组织，促进俄乌达成和解协议；第二，掌握好对俄制裁给中国带来的压力，同时防范欧美，尤其是美国对俄制裁延伸到中国的“长臂制裁”；第三，掌握好中国对俄罗斯的支持力度，以保持正常的经济金融合作为准，适度缓解欧美对俄制裁对中国产生的压力；第四，控制俄乌战争持续给全球金融市场带来的冲击对中国产生的系统性金融风险的影响；第五，恰当控制“一带一路”陆路的风险，强化海路和周边国家的合作发展；第六，强化能源和资源的进口保障与安全。

其次，防范向全球冷战格局转化的风险：第一，面对美国“去陆逐海”的战略意图，以静制动，在台海问题和南海问题上保持冷静和克制；第二，冷静处理对俄罗斯和欧美国家的经贸关系问题；第三，警惕和防范周边地缘政治同步动荡风险，如朝鲜半岛问题、日本军事化和核武问题、印度问题等；第四，强化人类命运共同体理念，注重人类命运共同体理论创新，促进东西方理念上的融合发展，“上上融念”，从根本上化解意识形态和文化上的分歧。

最后，掌控好局部冷战带来的重大战略机遇期。第一，促进以科技创新为核心的人力资本化发展，强化国家科技的集群性创新能力，开启人口创新红利；第二，大力推进RCEP的合作发展，积极加入CPTPP，推进多层次多领域全方位的全球合作，促进人类命运共同体的发展；第三，加大国内市场的开放力度，吸引外资投资，促进国际国内大循环的发展；第四，掌控金融市场开放力度，尤其是衍生品市场的开放力度，防范金融系统性风险演化为金融危机；第五，平衡处理好与俄罗斯的全面战略合作伙伴关系，加强与新兴市场与发展中经济体的合作，持续深化与欧美发达国家的经济金融合作关系。

促进市场经济中高级阶段的发展

市场经济的中高级阶段也需要不断地维护和发展，需要宏观政策的市场化转变。其核心转化方向为：第一，市场主体的充分发展逐步替代地方政府的经济发展职能，这在土地财政逐步收缩后尤其重要，财政扩张向市场主体发展倾斜，化解地方隐形债务压力；第二，企业性质平等与企业家精神鼓励与弘扬；第三，防范经济和市场操纵，防范资本与权力的结合，破除垄断，保障公平竞争的市场秩序；第四，教育变革促进个体成就与创新精神的开拓；第五，宏观政策的微观化与公平化转换；第六，国际国内产业链和价值链的重构和双循环建设；第七，资本账户开放、人民币国际化和国际投资实力三位一体建设，保障金融安全同时不断提升金融的国际竞争力；第八，宏观政策面向国际国内市场协调发展方向转化。

坚定不移推进国际金融秩序变革

围绕着人民币国际化和国际定价权和话语权为核心，着力变革国际金融秩序：

第一，促进国内商品期货市场的国际化，可考虑与相关国家合作，形成两伊原油、乌拉尔原油和委内瑞拉重油等人民币报价体系，必要时可考虑形成合资的国际商品期货交易所。

第二，在对全球交易中推进人民币国际化，还可通过推行数字化亚元与央行数字人民币的国际应用结合，推进国际清算体系的平台化，替代现有的发达国家各自主导的货币清算体系。

第三，除回流香港的部分外汇储备外，抓住时机（美联储加息和美元升值达到一定程度后），促进外汇储备资产的全球、多品种配置，保障外汇储备的安全。

第四，研究促进全球金融包容、维护正常国际金融秩序的国际规则和法律，提升国际金融体系维护与变革的话语权，改善国际金融治理体系。