国信宏观固收固定收益专题报告：历史上滞涨现象的考察与分析 原油涨黄金跌是滞涨

滞涨形成原因与考察方法

根据新凯恩斯学派的观点，通胀有两种类型：需求拉动型和成本推动型。滞涨是由成本推动型通胀引致。

对于工业产成品来说，成本可大致分成四大类：（1）原材料；（2）土地；（3）人工；（4）税收、环保等政府管制相关成本。

当某些因素导致上述四大类成本突然大幅抬升，则很有可能引发滞涨。此外，食品需求较为稳定，但食品供给会受到天气、疫情、战争等因素影响，从而引发食品价格大幅上涨，也有可能导致滞涨。

我们将实际GDP同比增速连续两个季度以上下行、CPI同比增速连续两个季度以上上行的情况定义为滞涨（CPI同比增速为三个月同比的平均值）。

CPI篮子可大致分成三类：食品、能源、剔除食品和能源后的核心CPI。可以通过考察这三项价格同比在滞涨期间的变化情况，大致判断滞涨期间的成本冲击来源。

滞涨形成原因考察方法——控制变量法：我们分别考察美国、日本、中国历史上滞涨期间的食品、能源、核心CPI价格同比变化情况，当这三项价格同比变化出现趋势不一致的情况时，则可以大致分辨出滞涨期间的成本冲击主要出现在哪方面。若历史上出现其他成本变化不大，而某一成本大幅抬升导致滞涨，则表明这个单一因素的重要性非常高。

从历史经验来看，在需求增速下行背景下，食品价格大幅上涨一般是因为天气、疫情或政府管制等导致供给收缩；能源价格上涨是因为垄断或战争等因素使得原油价格上涨；核心CPI同比明显上行可能是能源价格上涨抬升生产成本，也可能是政府管制或土地价格上涨使得生产成本抬升。

历史上滞涨现象的考察

美国历史上的滞涨

按定义，美国1950年以来经历过七次滞涨：

（1）1966年，3个季度，GDP从8.5%下行至4.5%，CPI从2.4%上行至3.7%；

（2）1968-1970年，8个季度，GDP从5.5%下行至0.2%，CPI从4.0%上行至6.0%；

（3）1973-1974年，7个季度，GDP从7.6%下行至-2.0%，CPI从4.0%上行至12.2%；

（4）1978-1979年，4个季度，GDP从6.7%下行至1.3%，CPI从8.9%上行至12.7%；

（5）2007-2008年，4个季度，GDP从2.2%下行至0.0%，CPI从2.4%上行至5.3%；

（6）2010-2011年，4个季度，GDP从3.2%下行至1.0%，CPI从1.1%上行至3.8%；

（7）2015-2016年，4个季度，GDP从3.8%下行至1.6%，CPI从-0.1%上行至1.1%。

1、1966年美国滞涨分析

从1966-1967年美国实际GDP同比与CPI同比走势对比来看，1966年二季度至四季度是滞涨最明显的时间段。

从1966年二季度至四季度美国CPI分项同比走势来看，滞涨期间食品价格同比呈现回落趋势，能源价格先下后上，同比整体变动不大，而剔除食品和能源的核心CPI价格涨幅较大。

因此，1966年美国滞涨的成本冲击来源不是食品和能源，而是来自其他的成本冲击（实际上，1966年原油价格较1965年下跌3%）。

我们倾向于认为1966年滞涨的成本冲击