商品圈必读：挖掘大宗商品价格运行逻辑与搭建分析框架，这里都有了 黄金期货价格分析逻辑图解大全

启下而言，商品价格同比直接带来工业企业利润及库存行为；此外，商品价格直接影响通胀以及通胀预期，进而影响货币政策。其内生循环逻辑为“商品价格同比回升—>通胀走高、工业企业利润上升—>工业企业补库存—>防止通胀过高、经济过热，货币政策收紧—>商品价格同比回落通胀回落、工业企业利润下降—>工业企业去库存—>防止通胀过低、经济衰退，货币政策放松—>商品价格同比回升”的循环。

承上与启下之间通过货币政策和经济周期等因素连通，由此商品运行机制可如图1。

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大宗商品价格运行逻辑剖析

在没有政策扰动的前提下，大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预期（预期差）、情绪及仓位等因素驱动。简单来讲，价格底部受供给端约束；趋势由需求（或者供需相对变化）决定；流动性（或货币因素）影响商品价格走势的变化幅度；预期（预期差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。

理论上，不同商品价格走势由其各自的供需结构决定，每一种商品都有平衡表，这极大地增加了商品研究的复杂性。但整体而言，大宗商品分析至少有两点共性：其一是商品供需结构差异所带来的分化通常表现在幅度和行情启动时机，而并非趋势上，因为大宗商品价格的最终决定因素仍是经济基本面；其二是影响因素众多，因此在研究分析中必须抓住主要矛盾（影响趋势）和边际变化（影响节奏和趋势）。

供给端：挤压利润—>挤压成本—>供给收缩—>成本支撑

以螺纹钢为例。2012年~2015年上半年，全国盈利钢厂占比处于20%~90%的区间，此间盈利占比回落并未扭转螺纹钢疲态，这一过程可以理解为价格挤压利润、挤压成本的阶段。2015年三季度起全国盈利钢厂占比跌至不足10%，成本再无挤压空间，同时叠加供给侧改革政策提振，进入成本支撑阶段。

以原油为例。尽管OPEC地区产油的现金成本极低，但原油开采为该地区主要的经济活动和收入来源，因此各国达到财政平衡的完全成本或不低于48美元/桶，沙特的完全成本或接近80美元/桶。如图5所示，自2014年下半年原油价格下行至今，OPEC国家外汇储备已被快速消耗。这也是迫使OPEC国家达成并延长减产协议的关键。在OPEC与非OPEC国家减产和美国页岩油盈亏平衡成本的支撑下，国际油价才得以在40-45美元/桶区间企稳。

需求端：方向决定因素

由图8-10可知，中国在精炼铜、粗钢等商品上的总需求占比以及需求增量占比均显著高于其他单一经济体，因此方便起见我们用中国经济基本面和国内商品（指数）之间的关系作为范例进行探讨。

2004年7月至今，每一次南华商品指数 的趋势回升都是需求拉动的结果；每一次趋势回落也均来自于需求端的疲软。但需求既可以来自房地产周期，也可以来自朱格拉周期或者库存周期，而当周期叠加时，需求端的影响会被显著放大。

货币政策：难以抽离的需求伴生因素

在“商品价格同比回升—>通胀走高、工业企业利润上升—>工业企业补库存防止通胀过高、经济过热，货币政策收紧—>商品价格同比回落—>通胀回落、工业企业利润下降—>工业企业去库存—>防止通胀过低、经济衰退，货币政策放松—>商品价格同比回升”的闭环中，货币政策与流动性难以从需求中单独抽离。

事实上，基准利率对商品价格的影响往往是量变到质变的过程，而市场利率（10年期国债收益率）走势则往往与库存周期同步，如图15、16，中美皆如此，这反映出市场利率对于名义增长的敏感。

M1可以被拆解为流通中的现金（M0）加企业活期存款，而M0占比不足20%，因此M1同比与企业活期存款同比均为企业库存周期的领先指标，进而表现为同步或者略领先于商品价格同比、领先于PPI同比。再由M1同比出发，我们可以得到一条商品价格运行与企业库存周期的线索：M1同比回升—>商品价格同比回升—>PPI同比回升/企业利润回升—>企业补库存—>M1同比回落—>商品价格同比回落—>PPI同比回落/企业利润回落—>企业去库存—>M1同比回升……

预期/预期差：干扰市场情绪的波动因素

这一因素反映的是市场对商品基本面的预期与实际情况的反差。以黄金为例，2016年12月美联储加息靴子落地后，截至今年2月下旬，COMEX黄金出现过11.4%的反弹，其间除了一季度美国经济数据疲弱、通胀走高等因素外，市场对美联储3月再次加息的预期偏弱也是关键。因此当2月下旬主要联储官员出面引导3月加息预期并最终实施加息操作后，市场呈现出的预期差又令COMEX黄金回吐了此前的部分涨幅。

情绪：疯狂总会落幕

一般而言，商品期货价格的上涨大多对应着持仓量的增加。若在价格上行中出现持仓量下降，至少说明要么部分多头获利了结、要么部分空头“举手投降”，一旦价格拉升斜率变陡，而持仓量下降提速，就意味着商品价格运行已经非常显著地受到市场情绪的推动。这个时候多头往往最容易失去理性、空头也最为绝望，但这也意味着行情即将面临调整，甚至不能排除反转的可能性。值得注意的是，我们很难预估这种情绪的极限，因此不宜参与此类行情。

图24给出了去年以来螺纹钢价格四次受到情绪推动并在冲高后快速调整的例子；此外，2011年三季度的黄金以及同年2-4月的白银均呈现出加速赶顶的特征。不同之处在于，前者体现的是情绪推动后的价格调整，而后者则对应着行情的反转。

持仓“极限”往往对应着反向调整

一旦某一方向头寸过于拥挤，市场就很容易出现反向波动。2016年10月COMEX黄金大跌前，其CFTC非商业净多单占比高达52.12%，为历史极值；2017年2月21日当周WTI原油CFTC非商业净多单占比为26.46%，为2014年6月以来峰值，随后油价也出现了大幅下挫。此外，2015年12月黄金价格反转前夕其CFTC非商业净多单占比也跌至了2002年以后的最低水平。

综上所述，我们理解供需共同决定商品价格走势，但供给端