《绿皮书》：旅游资产证券化呈现四种主要模式 不动产信托投资基金(REITs)的发行主体是谁

中国网旅游1月17日电 今天，中国社会科学院财经战略研究院、中国社会科学院旅游研究中心与社会科学文献出版社共同发布《旅游绿皮书：2023～2023年中国旅游发展分析与预测》（以下简称《绿皮书》）。《绿皮书》专题报告撰稿人宋昌耀、陶志华、厉新建指出，在旅游市场规模不断扩大的情况下，旅游企业现金流数据支持旅游资产的稳定收益，满足旅游资产池的要求，为旅游资产证券化业务开展提供有力保证。

《绿皮书》表示，根据发行场所的不同将资产证券化分为两种类型：一是资产支持证券（ＡＢＳ），主要是在深圳证券交易所或上海证券交易所发行；二是资产支持票据（ＡＢＮ），在银行间债券市场上发行。旅游资产证券化可以分为旅游资源的证券化和旅游基础设施的资产证券化。旅游资源的证券化主要是旅游景区门票收入的证券化；旅游基础设施的证券化则包括饭店收益权和信贷资产的证券化。旅游基础设施的资产证券化还可以进一步细分为贷款的证券化和收益的证券化。旅游基础设施贷款证券化出售的是债权，而旅游基础设施收益证券化出售的是项目未来的收益权。旅游收益权证券化的难点在于未来现金流的确定，景区门票收入取决于客流量，而客流量会受到多种因素的影响。例如，在新冠肺炎疫情反复、旅游需求变化的情况下具有较大的不确定性。因此，只有解决在旅游企业未来收入现金流的证券化过程中价值评估这个难题，才能在旅游资产证券化中取得创新。鉴于旅游业的特点，基于基础资产类型的不同，可梳理出旅游资产证券化的四种主要模式和典型案例（见表1）。

（一）景区入园凭证模式这种模式将景区入园凭证作为基础资产，通过证券服务公司在金融市场上运作和发行，它适用于门票价格较高，并且能够产生稳定现金流的景区或主题公园。一定水平的旅游景区票价对保障足够的现金流是十分必要的。一方面，它是发行主体履行正常的偿还和支付义务所必须的收入；另一方面，通过证券化融资以后景区的服务质量会得到提升，可以满足游客多层次的需求，这无疑会让门票价格维持在较高水平。典型案例如华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划、广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划、海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划等。

（二）景区二次消费模式这种模式是将景区内的索道、观光车船、演出服务、餐饮收入等二次消费专项资产作为基础资产，通过证券服务公司在金融市场或者银行间债券市场上运作和发行。例如北京八达岭长城将景区内索道乘坐凭证的未来收入作为基础资产发行资产证券化产品；牡丹江镜泊湖景区将观光船项目产生的未来收入现金流作为基础资产发行资产证券化产品；西双版纳曼听公园将其景区内歌舞篝火晚会的演出门票收益权作为基础资产发行资产证券化产品等。

（三）景区综合发展模式这种模式的基础资产不局限于景区入园凭证、索道、观光车船、演出服务、餐饮收入等，而是将景区运营管理费、收费收益权、酒店、场馆等基础设施收益作为基础资产发行证券，拓宽了旅游资产证券化的范围。典型案例包括平遥古城景区运营管理费资产支持专项计划、韶山红色景区收费收益权资产支持专项计划、世茂酒店物业权益型房托资产支持专项计划等。这些案例都成为旅游业盘活优质资产项目的标杆和指引。

（四）酒店资产模式这种模式的基础资产是酒店资产及其相关收益权。一般意义上，酒店资产证券化属于商业地产抵押贷款支持证券（ＣＭＢＳ），但也有一部分属于不动产信托投资基金（ＲＥＩＴｓ）。由于我国目前尚未推出严格意义上的ＲＥＩＴｓ相关法律法规，在市场上发行的产品均部分符合国外成熟ＲＥＩＴｓ市场的标准，因此称其为类ＲＥＩＴｓ产品。它们是专门用于酒店房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资基金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一身，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。例如云南世博花园酒店资产支持专项计划、彩云之南酒店资产支持专项计划、上海鲁能ＪＷ万豪侯爵酒店资产支持专项计划等。除以上四种模式之外，我国将旅游基础设施纳入不动产信托投资基金（ＲＥＩＴｓ）试点范围，进一步拓宽旅游企业的融资渠道。与旅游资产证券化（ＡＢＳ/ＡＢＮ）和酒店资产证券化（类ＲＥＩＴｓ）不同，景区基础设施公募ＲＥＩＴｓ是将景区或景区内特定项目的运营管理主体100％的股权间接转让给公募基金，景区或项目运营主体通过股权转让的方式获得融资，投资人的投资收益来自项目分红。另外，基础设施公募ＲＥＩＴｓ将旅游资产限定在自然文化遗产和国家5Ａ级旅游景区范围，而景区ＡＢＳ项目的试点范围