看上去很美? 信用违约互换与中国版CDS全解析 债券市场的交割方式

参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。根据国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association， 以下简称ISDA）有关的信用违约互换的标准文件（2003），违约事件包括：

（1）破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。

（2）拒付以及暂停或延期支付，例如，拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换。

（3）重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导致参考实体与债券持有人之间原有协议改变的情况。

（4）无法偿还，例如，在一定宽限期限后未能偿还一个或几个合约，同样可以触发信用违约互换。

（5）债务加速到期。指由于除无法偿还外其他原因导致某一或很多债务提前到期而触发信用违约互换。

在实践当中，破产、拒付和重组是最常见的违约事件。

在CDS的交易过程中，交割是违约事件发生后一项重要的操作。 CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。实物交割是指违约互换的买方将违约资产以面值卖给违约互换的卖方，现金交割是指资产不需要转移，违约互换的卖方需要向买方支付基础资产面值与违约后资产的市值之间的差价。 由于实物交割对可交割的债务有一定的要求，以及实物交割操作过程的复杂性，现金交割逐渐成为市场主流。

2、信用违约互换的交易类型及属性

（1）CDS交易类型

随着CDS的发展， 信用违约互换的类型已经不再单一，目前主要有三种类型，单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违约互换和信用违约互换指数。

（a）单一经济实体的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比较常见的一种。单一实体意味着参考资产只有一种，由买方向卖方定期支付预先商定好的保费或者票息直至合约到期，卖方承诺在参考资产发生违约事件时向买方提供索赔，一旦违约事件发生，合约即中止。

（b）一篮子信用违约互换。信用保护出售者可以出售多个资产的保护，在首次违约篮子互换中，互换的出售者在合约期内通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保费收入，而承担着这一篮子资产的违约风险，直到其中有一个资产出现违约，合约中止，保护出售方支付违约资产的损失；若合约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保费。

（c）信用违约互换指数反映了的由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。和一篮子信用违约互换相比，其标准化程度更高，包含的参考资产数量多，覆盖面也较广。目前信用违约互换指数主要包括欧洲指数，北美指数等。

（2）CDS的交易属性和动机

CDS实质上类似于保险合约，但它比保险合约具有更强的流动性。CDS与保险也存在着一定的差别，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性，使得CDS发展成为除了信用风险管理之外的一个投机的工具。同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。

（a）交易用途

从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，随着CDS市场的发展壮大，其他金融机构纷纷参与进来，如保险公司、对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者，商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，而对冲基金、投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。

（b）交易产生条件

CDS交易产生的现实条件是交易双方资金成本存在差异，这种差异可以看作不同金融主体承担和化解风险能力的差异。信用违约互换交易就是根据这种差异在不同金融主体间实现信用风险最优配置的过程， 或者说是信用风险最优分散化的过程。信用违约互换交易的实现也可以用国际贸易理论中的“比较优势”来解释。信用违约互换交易可以看作是一种贸易，对于同样要“生产”出一种产品——即参考资产的信用损失的保护，由于双方的保护成本不同，银行自身承担风险的成本大，因此选择让信用违约互换的卖方来进行“生产”，银行来购买这种产品。这种交易的结果在使得信用违约互换卖方获得期望收益的条件下，也增加银行的收益。

（c）CDS对交易主体的作用

银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。购买信用违约互换的银行可以向对手方转移信用风险，在降低风险的同时，拓展了新的业务。通过信用违约互换，可以实现跨地区、跨行业的贷款组合，避免信用风险过于集中。出售信用违约互换的银行在获得保费的同时，也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露，优化自身的风险组合。信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限额的限制。低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质量资产的机会，小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入高质量级贷款市场，平衡其高收益率贷款组合，大银行借此也转移了信用风险。

机构投资者参与信用违约互换的交易，拓宽了其投资渠道。我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等拥有大量的资金，但缺乏足够的投资机会和渠道，大量资金集中于股市和债市，风险较集中。 机构投资者可以与银行开展信用违约互换交易，作为信用保护的卖方，以低融资成本获得一笔贷款的收益， 而不必直接持有信贷资产。这样在降低银行的信用风险的同时，也可以突破自身业务的限制，间接的参与到信贷市场，优化自身的资产结构，在控制好风险的情况下，增加了自身的收益。

另外，在国外比较活跃的CDS市场，交易量大，CDS合约成为标准化的产品，交易价格时刻都在变动，对冲基金、投资银行等机构投资者，参与CDS的交易的动机还包括投机和套利，可以通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于CDS合约将信用风险与产品本身分离开来，通过CDS的买卖交易，可以获得自身偏好的风险暴露或回避不想要的风险。

3、信用违约互换的市场功能及意义

CDS的主要功能可以分为两大类：风险管理和投资功能。

（1）风险管理功能

信用违约互换的出现使得商业银行能够主动管理信用风险，将信用风险与市场风险进行分离并可以交易，实现了信用风险交易的市场化，对冲了信用风险，增强了流动性。市场上其他多种类型的机构参与，将信用风险分散并转移，减少了违约带来的损失，降低了市场整体的系统性风险。

（2）投资功能

随着信用违约互换的发展，它已成为一些金融机构投机和套利的工具。参考资产的信用评级的变动，会引起CDS价格变化的较大波动。当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差将相应上升，反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时，他可以出售CDS。如果预期准确，则投资者将获得投机收益。同时，因为CDS的交易者可以不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量。这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的非银行金融机构也可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配，使保险公司、再保险公司、担保公司等实现自身风险结构的优化并提高投资组合的收益，增强了盈利能力。

除了上述两个主要的功能，信用违约互换的推出还产生了一定的积极的意义。

首先，信用违约互换的出现提高了市场的效率，促进了资源的有效配置。CDS的流动性高于一般的企业债券，在交易双方的议价过程中，价格会反映参考资产的发行人所处的经济环境，市场动态信息等的变化情况，其价格发现功能能够及时提供市场对债券违约概率的看法，也能揭示出一些市场上的隐含的信息，增加市场的透明度。同时，其交易价格的变化也对不同公司的信用评级提供了重要的信息，是金融市场资源配置重要的价格信号。此外，CDS使