基于奇异谱择时的FOF动量策略 摘要：一个完整的FOF投资策略包括：资产配置、产品选择、市场择时，三者关系紧密。没有一种资产可以永远领先市场，资产轮动下...  债券型基金股票投资策略包括什么

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摘要：

一个完整的FOF投资策略包括：资产配置、产品选择、市场择时，三者关系紧密。没有一种资产可以永远领先市场，资产轮动下的资产配置是FOF收益的第一大来源，而控制资产配置顺应资产轮动的趋势则需要择时体系的帮助，同时资产配置的最终结果一定会落到具体的产品选择上。海外较成熟的资产配置方式有：目标日期型、目标风险型、灵活配置型。资产配置下的选基策略一般可以从可获得数据的角度分为：指标分析（净值数据）、基金经理分析（尽职调查数据）、归因与风格分析（持仓数据）。本报告从净值数据出发，考察基金的动量效应，并设计相应FOF投资策略。

本报告验证了基金的动量效应的两个特点：动量效应短期存在长期衰减；动量效应和基金排序方式有关。本报告利用收益类指标、风险类指标、风险调整后收益类指标、综合指标对基金进行排序，采用历史表现选基策略从绝对收益和相对收益两个角度考察了股票型基金、债券型基金和混合型基金的动量效应。其中股票型基金和混合型基金短期动量效应明显，但混合型基金动量更强，动量策略收益高，波动大，债券型基金总体收益稳定，风险小，动量策略能在一定程度上增强收益。不同类型的基金对应的最优评价指标不同。

在有良好择时体系的情况下，判断市场上涨持混合型基金，判断市场下跌持债券型基金，能在风险控制的基础上增强FOF的收益。本报告采用奇异谱分析择时体系作为权益与固定收益资产轮动的控制工具，该工具为趋势跟随型择时策略。结合最优选基指标，在2006年1月到2016年6月的回测期间较激进组合获得年化26.93%的收益，最大回撤-20.51%，较稳健组合获得年化20.54%的收益，最大回撤-13.37%，相对沪深300能够长期获得一定的超额收益。

1、基金中基金（FOF）介绍

基金中基金（FOF，Fund of funds）实值上是投资过程的再分工，是投资组合管理和投资组合筛选的剥离，实现的是专业化的基金优选，反映到投资结果上是风险的进一步分散和收益的二次平滑。FOF的最大优点在于其资产配置的灵活性，俗话说没有永远上涨的资产，也没有永远下跌的资产，大类资产的表现总是在不停轮动。不同于普通公募基金投资标的的局限性，FOF能够灵活的在各类资产之间切换，实现多资产的优化配置。此外，FOF还能够帮助普通投资者参与到门槛较高的基金中，拓宽投资渠道，丰富投资策略。

1985-1986年Vanguard推出第一只真正意义上的FOF，70%股票基金，30%债券基金，均投资于公司旗下基金。发展到目前为止，截至2011年9月，全球范围内公募FOF总数量达到8000多只，总规模达到1.67万亿美元，占全球共同基金总管理规模约10%。FOF由于其在大类资产配置和标的选择上更加灵活分散的投资，在风险事件中一般回撤控制较好。但是总体收益性在2008年以后相对市场偏弱。

FOF从筹资模式角度看，按内部FOF、外部FOF和混合FOF分类，内部FOF即全部投资于本基金管理人旗下基金，此类FOF适合产品线较丰富的基金管理公司，可扩大旗下基金规模。如果自身产品不能满足资产配置需求，则需要和外部基金公司合作形成外部FOF或者混合FOF。海外大部分为内部FOF。

FOF从资产配置角度看，海外较为流行和成熟的类型有：目标日期型、目标风险型、灵活配置型。目标日期型FOF设定固定期限，早期大比例配置于风险较高的资产如权益类资产上，后期逐渐转为低风险资产如固定收益类资产。目标风险型基金设定固定风险目标，在静态风险目标约束下追求投资组合最优化。灵活配置型FOF可以结合宏观或者是量化的大类资产配置策略，动态的调整资产配置，灵活应对市场变化。

FOF从选基策略的角度看，可以结合可得到的数据类别分类：业绩指标分析（净值数据）、基金经理分析（尽职调查数据）、归因与风格分析（持仓数据）。业绩指标分析所需的净值数据公布最为频繁和及时，容易开展研究；基金经理分析所需的数据资料需要通过调查得到，样本数量有限；归因与风格分析所需持仓数据仅在基金半年报和年报中完整公布，频率较低且可能有粉饰成分，只有基金公司内部自我评价时数据会相对完整和及时。本报告从基金复权净值曲线出发，构建选基策略。

1.1. FOF投资策略框架

FOF基金的市场需求基于其挑选未来可能表现出色基金的能力和组合风险优化的能力。一个完整的FOF投资策略应该包括三部分：

FOF投资的第一步是资产配置，经济周期有其运行的规律，不同的阶段对应不同的大类资产表现，正确的配比大类资产是构建FOF的第一步。我国公募基金目前除股票和债券外的大类资产基金数目不多。截止2016年6月30日通过投资公募基金可投资的大类资产有股票、债券、货币、贵金属（黄金、白银）、自然资源（原油）、国外房地产（REITs、股票）、国内房地产（仅一只REITs）等。

FOF投资的第二步是产品选择，FOF的构建最终一定会落实到具体基金的选择，同一投资范围，不同的基金表现参差不齐，这取决于投资管理团队的素质水平、投资管理人的公司制度、风控体系等因素。本报告将就基金业绩表现的动量特征展开讨论，探讨具体基金的选择方法。

FOF投资的第三步是市场时机选择，大类资产的风险收益特征时刻变化，择时在这里扮演了一个很重要的角色。如果想要追求绝对收益，只有及时对大类资产表现作出预判，及时调整资产配置才能够提高收益水平，降低回撤水平，否则FOF的表现就很难脱离某几种大类资产的总体表现，一荣俱荣，一损俱损。

1.2. 国内公募FOF投资限制

2016年6月17日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》），对公募FOF的投资范围、配置比例、费用情况等制定了基本规范。2016年9月23日，证监会正式发布并实施此指引。在进一步的细则未颁布的情况下，我们以本《指引》作为参考，在此框架下展开投资策略讨论。

投资范围方面公募FOF只能投资于公募基金，不能投资于私募基金、资管计划和具有复杂衍生品性质的分级基金。

配置比例方面，FOF中基金资产的比例必须大于80%，持有单只基金的市值，不能超过FOF资产净值的20%，即如果满仓操作，必须选5只以上基金。但是完全按照有关指数构成比例持有基金的FOF不受前述比例限制。同时FOF不能持有其他FOF形成双重FOF的结构。

基金收费方面，FOF不得对管理费、托管费、申购费、赎回费、销售服务费双重收费。

2、公募基金动量效应考察

基金的业绩表现是否具有动量效应？基金的历史优良表现和未来优良业绩的持续是否显著相关？其本质是证券本身的动量效应（运气）和基金管理者管理基金的能力（能力）最终反映到基金表现上的结果。对于基金回报来自于运气还是能力，学术上的讨论各执其词，一些研究表明优秀的成长型基金具有显著的选股能力，相反优秀的价值型基金没有；另一些研究则表明优秀的投资于高分红股票的基金具有显著的选股能力，而优秀的投资于小市值股票的基金没有。收益的来源实际很难仅从运气或能力的角度解释，因此，归结到投资的角度，如果公募基金的动量效应长期显著存在，不论其收益来自哪里，都可以融入到FOF投资策略中去。

关于基金的动量效应一般有以下认识：

1、长期动量不存在，短期动量存在；

2、动量效应和基金排序方式有关。

因此，本报告将考察不同周期下，利用不同指标对基金排序后的基金动量效应。

2.1.在哪里考察：基金池筛选

不同类型的基金投资标的比例不同，衡量的方式和标准也不尽相同，因此在考察动量效应时必须区分。

中国大陆公募基金按照投资标的大致可以分为股票型、混合型、债券型、QDII型、货币型和另类投资型。股票基金主要细分为被动指数型、普通股票型和增强指数型，混合基金主要细分为灵活配置型、偏股混合型、偏债混合型和平衡混合型，债券基金主要细分为被动指数型、纯债型、混合债券二级型、混合债券一级型和增强指数型。QDII基金只是投资非大陆资产，分类上基本涵盖大陆公募基金所有的品种。另类投资基金目前分为采用股票多空等策略的基金，主要跟踪黄金或者白银价格的商品型基金，房地产信托投资REITs基金。

基金池筛选的原则如下：

动量考察的是基金主动管理下收益能力的持续性，因此以模拟跟踪指数为目的的被动指数型基金不是我们考虑的范畴，在此需要剔除；

封闭型基金在动量策略构建组合的过程中操作不便，应予以剔除；

根据证监会文件的规定，将所有分级基金剔除，包括分级AB端以及母基金。理论上分级基金母基金不具有杠杆、期权等复杂性质，但是为了严格满足证监会文件的投资限制，我们将母基金也剔除；

根据证监会文件的规定，将基金运作期小于1年，上一报告期披露规模小于1亿元的基金剔除；

为了避免幸存者偏差（Survivorship bias），必须同时考虑目前处于运行中的基金和已经被摘牌或者清算的基金。

几类特殊基金的剔除原因：

QDII型基金由于其投资标的涉及多个市场，不同市场类型（成熟市场、新兴市场等）实际对应的不同大类资产，因此QDII型基金选基不属于产品选择环节而是资产配置环节，本节不予考虑；

股票多空型基金数量少（23只），成立时间晚，没有足够的样本考察，因此不予考虑；

货币型基金收益稳定，类似于银行存款，主动管理成分少，不纳入策略回测考量；

商品型基金目前标的品种同质性强且都是被动跟踪型，缺少主动成分，不予考虑；

REITs基金目前市场上只有一只，其为封闭式基金，不予考虑。

由此筛选下来，我们主要考虑以下三类基金：

经过筛选，截至2016年6月30日，各类满足条件的基金数量分别为：股票型121只，债券型480只，混合型915只。

2.2.用什么考察：指标设计

基金表现的几乎所有信息包含在其复权净值变化中，对于复权净值的变化，有收益类评价指标，有风险类评价指标，也有风险调整后收益类评价指标。后者为前两者的结合，用于衡量单位风险下基金的收益水平。

常见的收益类评价指标和风险类评价指标有：

风险调整后收益类指标可由收益类指标和风险类指标两两结合形成，

由本报告前列指标可构造10个：

除以上指标外，本报告同时设计综合指标CI。综合指标是将以上所有指标等权加总得到的指标。在加总之前先将每个指标的值映射到[0,1]之间。

关于基金基准的选取和超额收益的计算，由于不同基金投资的标的不同，仓位也不同，很难找到一个统一的指数用于计算超额收益，本报告利用市场上同类所有满足条件基金（包括在之后被终止的基金）等权或规模加权合成的指数计算超额收益率，在我们的研究中发现等权或是规模加权去合成基金指数区别并不大，由于动量策略选基是通过排序构建投资组合的，因此指数细微的区别影响不大，因此