货币市场利率的影响因素 债券基金的收益市场利率影响什么因素决定

姜再勇

从2013年下半年至今，货币市场利率出现较大辐度的变化。影响货币市场利率走势的因素应从短期、中期和长期分别加以分析

2013年下半年，货币市场利率虽自最高点回落，但利率重心整体上移，相对于往年仍处于较高水平。12月隔夜Shibor的月平均利率3.6834%，虽较6月平均利率（6.6858%）回落了300个基点，比上年同期（2.3694%）仍上涨了131个基点。2014年以来，货币市场利率逐渐回落，4月隔夜Shibor的月平均利率2.4777%，与上年同期基本持平。如何看待货币市场利率的变化，已成为宏观经济金融管理部门和微观市场参与主体都非常关注并广泛讨论的话题。笔者认为，对货币市场利率走势变化的影响因素应该从三个层面来分析。

短期看，货币市场利率主要受快速变化的市场资金供求关系的影响

影响短期货币市场资金供求变化的直接因素是金融机构自身资产负债流动性管理情况。当流动性补给主要依赖于货币市场的其他参与者时，一旦市场出现资金供应不足的迹象，部分机构就不得不通过提高报价的手段筹措资金了。2013年6月，货币市场利率超预期上涨的原因就在于部分商业银行资产扩张偏快，而流动性支持过于依赖同业拆借等货币市场资金来源。在中国货币市场的参与者中，商业银行尤其是大型商业银行、财务公司等金融机构往往是资金供应方的主体，中小商业银行、汽车金融公司和金融租赁公司等金融机构往往是资金需求方的主体，一旦供应方自身流动性出现相对紧张的局面，必然对短期内货币市场价格形成上行动力。

除金融机构外，非金融企业的法人机构也是货币市场重要的参与者。根据中国债券市场账户管理的有关规定，非金融企业的法人机构进入银行间债券市场需要开立丙类账户，该账户不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须借助于具备结算代理资格的结算代理人才能进入银行间债券市场投资。过去两年里，非金融企业的法人机构在银行间债券市场的交易尤其是短期性交易活跃，已成为银行间债券市场的重要参与者。2013年，为规范银行间债券市场发展，相关部门对丙类账户进行了清理整顿，非金融企业的法人机构资金进入银行间债券市场的渠道更为规范、清晰，这对银行间市场短期资金供求关系和交易价格也产生了一定的影响。

影响短期货币市场资金供求关系变化的另一个重要因素是中央银行公开市场操作。中国人民银行[微博]通过公开市场操作可以向货币市场投放或回笼货币，从而调节市场短期流动性。人民银行[微博]公开市场业务的交易品种包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中，回购交易包括正回购和逆回购两种，正回购为中央银行从市场收回流动性的操作；逆回购为中央银行向市场上投放流动性的操作。正回购与逆回购已成为人民银行常规的公开市场操作方式。2014年，为防止再次出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形，人民银行加大了常备借贷便利（SLF）这一货币政策新工具的运用。SLF的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，最长期限为3个月。SLF的创设，与公开市场操作相结合，可以有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的货币市场资金供求大幅波动，促进货币市场平稳运行。

除上述因素外，其他经济主体在某些特定时点的经济行为，如财政收入入库、企业所得税缴纳等，由于数额较大、时间相对集中，对相关金融机构的资金头寸也产生较大影响，进而也将对当期货币市场资金供求关系和价格产生一定的影响。

中期看，货币市场利率变动主要受流动性预期、资产负债期限错配程度的影响

货币市场参与者之间的信息交流与沟通非常快捷，较短时间内即可发现以前经常合作的交易对手们报价提高了，或者不再融出资金，这样很容易形成市场紧张情绪。这种紧张情绪若在短时间内没有消除，市场参与者们会调整自身预期，并据此决定其市场行为。如果利率连续上涨，市场参与者就会普遍加强自身流动性的管理，直接表现为：资金融出方会在增加自身流动性储备之后再满足交易对手的需求；资金融入方会在交易需求之外增加预防性的需求。预期调整后，货币市场资金供给曲线会整体下移，需求曲线会上移，在新的均衡点上形成新的均衡价格，这个均衡价格将较之前价格上升；如果预期不调整，这个均衡价格就会保持稳定。

在引导市场预期方面，市场资金融出方在一些关键时点上具有特别的意义，一旦大型金融机构在这些时点上不融出资金，就会传导或加重市场流动性紧张情绪，导致其他市场参与主体抬高价格、增加储备资金。因此，保证大型金融机构的流动性相对充裕，将有利于稳定市场预期、平抑价格波动。

影响货币市场利率中期走势的另一个重要因素是市场参与者资产负债业务期限错配的程度。商业银行的经营必然离不开对资产负债业务期限配置的管理。部分商业银行为追求利差、扩大盈利，期限错配现象比较严重，特别是同业资产与负债业务。2013年6月以后，这些商业银行资产负债期限错配行为有所收敛，并在逐步调整。但是，考虑到很多资产业务期限在一年以上，变现难度较大、流动性较差，而负债业务期限相对较短，且存在刚性兑付压力，商业银行期限错配调整的步伐会比较慢。在这个过程中，为应对期限错配的状况，商业银行仍然需要借助于货币市场这一主渠道筹措资金，因此，中期内货币市场的资金需求仍将较为旺盛，导致货币市场利率下行的速度将放慢、幅度将放缓。

当然，应该看到，货币市场利率在高点企稳的一个必要条件是市场参与者们“高进高出”通道的畅通。由于高收益的资金配置产品大量存在，市场参与者们在融入高成本资金后依然可以运用出去，只要从高成本到高收益的这个“高进高出”的产品线是畅通的，市场参与者们便会持续在高价格水平上吸收资金，从而做大规模、赚取差价，使得上行的货币市场利率维持在较高水平。分析高收益资金配置产品的存在主要原因，一是利率不敏感的行业和领域吸纳资金的能力较强，最典型的是房地产行业和政府融资平台。在传统的贷款授信难以获得的情况下，房地产行业和融资平台项目转向信托等金融机构融资，它们愿意承担相对较高的融资成本，而还款资金主要依赖还是土地收益，直接的土地增值收益或者与土地捆绑的相关项目收益。二是多元化融资方式的存在。各种融资方式可以相互配合，后手资金可以偿还前手，进而形成较长的资金链条。这种情况下信用风险和流动性风险将比较突出，一个环节资金还不上，易形成“多米诺骨牌”效应造成一系列流动性危机。

长期看，货币市场利率主要受经济增长前景和资本回报率以及中国利率市场化改革进程的影响

从长期看，货币市场的均衡利率水平将取决于经济增长速度以及受此影响的微观经济主体的资本回报率。根据瑞典经济学家维克塞尔的“自然利率理论”，自然利率是借贷资本的需求与储蓄的供给恰恰相一致时的利率，从而大致相当于新形成资本的预期收益率的利率。也就是说，利息的最高限度是企业家以其产品支付工资、地租后的剩余，超过这个剩余，企业家将无法支付，同时在企业家们的竞争下，其所支付的利息也必然接近这个剩余，因此，均衡状态下的自然利率必然等于实物资本的收益率。马克思从剩余价值及其分配的角度解释利息及利率的形成，也认为利息取决于利润总额，利率取决于平均利润率。

在GDP快速增长的时期，我国企业的资本回报率是比较高的，这为较高的利率奠定了长期基础。从全球看，如果GDP维持在7%～8%的增速上，企业利润率不会太低。所以，我国除房地产、政府融资平台吸纳了高成本资金外，一些普通企业也具有一定的消化高资金成本的能力。但是，一旦经济进入下行周期，增速逐步放缓，企业倒闭率上升，甚至在经济拐点下行之后形成企业倒闭风潮，资本回报率必然降低，支撑高利率的利润基础受到影响，高利率也必将难以维持。

影响货币市场利率长期走势的另一个重要因素在于人民币存款利率市场化改革进程。存款是金融机构最重要的被动负债，与来自于货币市场这一主动负债的资金共同形成了金融机构的资金来源。随着利率管制的逐步解除，存款利率与货币市场利率的相互影响将逐步增强，存款利率的上升将带动货币市场利率走高。从国际经验看，利率市场化初期，由于价格抑制的放松，存款利率普遍上升。近年来，国内金融机构为规避存款利率上限的管制，发行了较大规模的理财产品。理财产品多采取的是市场化定价方式，其收益率远高于同期限的存款利率。一旦上限管制放开，人民币存款利率将接近于理财产品收益率，带动金融机构负债资金价格重心的整体上移。■

作者系中国人民银行[微博]营业管理部副主任

（责任编辑纪崴）