IPO审核中VIE架构主要关注点及回复思路分析 一、VIE架构由来及主要风险VIE，直译为可变利益实体，在国内也被称为「协议控制」。由于国内对外商投资互联网、传媒、教育...  在国内骗外国人投资外汇被抓

来源：雪球App，作者： 牛牛金融研究，（https://xueqiu.com/4393337944/169534514）

一、VIE架构由来及主要风险

VIE，直译为可变利益实体，在国内也被称为「协议控制」。由于国内对外商投资互联网、传媒、教育等行业有限制，这类企业就纷纷采取VIE 模式的上市架构，绕开国内法律监管，实现境外上市、获得境外资本。

这种形式下，外资股东与VIE公司不存在股权关系，但却能通过通过签署《独家咨询和服务协议》及《业务经营协议》实现利润转移和财务并表，通过签订《独家股权购买协议》、《借款协议》、《股权质押协议》等增强WFOE对VIE公司的控制。

2016年3月，携程旅游认购众信旅游定向增发股份后，持股比例达5.07%，这被认为是A股重大资产重组或IPO案例中第一个公开披露重要股东VIE架构的案例。

这起交易虽然最终被证监会有条件通过，但众信旅游表示由于关于海外上市公司回归 A股上市相关政策尚未明确，加之本次交易已经耗时太长，继续推进本次交易不确定性大，对交易各方都可能造成损害，不利于各方正常发展。

携程入股众信旅游的折戟，让VIE架构公司回归A股意愿越发谨慎。彼时，对于存在VIE架构的公司而言，新三板挂牌是唯一的选择，上海第九城市教育科技股份有限公司就作出了榜样。

2018年，药明康德和华宝香精的成功过会被认为是监管层在个别案例上有了突破，这两家公司的BVI架构便得以完整保留或没有完全拆除。不过，当时一部分行业人士认为这意味着类似结构的企业未来可以参照这种操作，但另一部分则以观望的态度将之视为监管特例。

科创板的开板为VIE架构回归A股清除了障碍，九号公司被认为是A股首家采用VIE架构上市的公司。与此同时，它还是科创板首家红筹、VIE架构并首次申请发行CDR的企业。在去年10月的保代培训会上，“控股股东位于境外且持股层次复杂的，关键是核查披露清楚，不必清理”这一精神也被传达。

招股说明书显示，九号公司（英文名为Ninebot Limited）的VIE架构如下：

可以看到，九号公司通过纳恩博协议控制鼎力联合，纳恩博和鼎力联合并无股权关系。

因此，九号公司在招股说明书中对VIE架构也做了风险提示，牛牛研究中心归纳如下所示：

1、合规风险。虽然，目前中国境内各级法院均未公布明确否认 VIE 协议等相关合约安排的合法有效性的司法判例，亦未有法律法规或发行人所在行业监管部门明确认定有关合约安排的各份 VIE 协议属于《合同法》第 52 条所规定的合同无效的法定情形。不过，由于我国法律法规赋予法庭及仲裁庭一定的自由裁量权以解释适用法律法规，未来可能不允许发行人目前或未来开展的任何外商投资限制或禁止类行业采用 VIE 架构。

2、协议控制的约束力。协议控制架构项下，九号公司依赖 VIE 公司及其工商登记股东善意履行VIE协议来实现对 VIE 公司的有效控制，如若 VIE公司或其工商登记股东无法依照合约安排履行其各自责任，则不能如直接持股般行使股东权 利以指挥VIE公司的行为。不仅如此，九号公司还表示VIE架构下，合约安排的若干条款未必可根据中国法律强制执行，发行人存在对 VIE 公司股权或资产失去控制的风险。例如，发行人或纳恩博（北京）根据合约安排要求行使独家的股权购买期 权或资产购买期权，但 VIE 公司的工商登记股东拒绝转让其于VIE公司的股权或资产给发行人或发行人指定人士。另外，VIE架构下， VIE 公司及其下属公司持有一定数量的与经营相关的专利技术、资产，且部分研发人员与 VIE 公司及其下属公司签署劳动合同，九号公司表示存在丧失对 VIE 公司及其下属公司的有效控制，可能导致发行人无法继续使用 VIE 公司控制下的部分技术、资产以运营部分或全部业务，相关研发工作亦可能受到影响，而恢复其业务运营则需要花费一定时间、资金及人力成本。

3、VIE 公司或其附属公司的解散等风险。九号公司表示，尽管 VIE 公司的工商登记股东在VIE协议中明确承诺其将按照良好的财务和商业标准及惯例保持 VIE 公司的存续，且未经纳恩博（北京）事先同意，其将不会处置VIE公司的重大资产、业务或收入的合法或受益权益；但是如果 VIE公司或其附属公司面临解散或宣布破产，其全部或部分资产可能受制于留置权或第三方债权人的权利，导致发行人可能无法继续运营部分或全部业务，或者无法通过其他方式从 VIE 公司所持资产中获益。

4、税务风险。如果九号公司的附属公司或 VIE 公司之间的业务往来被税务机关认定并非基于独立交易原则且造成应纳所得税额不合理减少，则发行人的附属公司或 VIE 公司将面临需要就既往或未来的收入或收益进行纳税调整并承担额外税务负担的风险。

5、负面清单行业不被准入风险。《外商投资法》第四章明确规定，该法下的“外商投资”须符合相关外商投资准入负 面清单的规定。九号公司表示，如若发行人协议控制架构项下的合约安排被视为“外商投资”形式之一种，发行人可能无法继续通过合约安排继续经营 VIE 公司，且发行人可能会失去收取 VIE 公司经济利益的权利。

二、主要关注点及回复思路

牛牛研究中心使用Choice数据库，以“VIE”为关键字对科创板企业问询回复函检索后发现，共有18家企业被问询到这一问题。

审核部门主要关心哪些内容呢？

1、VIE架构合理性

统计后发现，木瓜移动、盛诺基、健耕医药、九号公司等都被关注到如VIE架构是否符合中国境内关于外资准入的规定，是否为规避相关禁止或限制类法律法规，发行人是否让渡权益。

回复中，盛诺基表示，“红筹架构搭建时，北京珅奥基开展的新药研发业务不属于当时适用的《外商投资产业指导目录》中限制外商投资产业目录和禁止外商投资产业目录范畴，但考虑到北京珅奥基未来业务发展的可能性以及境内申请政府财政补贴的便利性等，发行人希望保留北京珅奥基的内资公司性质，故采用协议控制方式实现境外融资主体盛诺基 BVI 及盛诺基有限对北京珅奥基的控制。”

而九号公司则称公司拟通过微信小程序或 APP 运营智能机器人配送服务业务，该业务属于增值电信业务，存在外商投资准入限制，发行人采用协议控制架构具有必要性及合理性。

二轮问询中，审核部门进一步表示外商准入负面清单对应业务占比较低，VIE架构是否合理。“报告期内，发行人智能服务机器人营业收入占比极低，搭建协议控制架构的理由是否真实、合理，是否符合《外商投资电信企业管理规定（2016 年修订）》，采用 VIE 架构是否为了规避境内监管。”

对此，九号公司表示，1、智能服务机器人系发行人重点业务发展方向之一，发行人搭建协议控制架构的理由具有真实性及合理性；2、发行人设立之初考虑去美国证券市场上市，并考虑智能服务机器人业务的发展，因此搭建VIE 架构存在必要性及合理性。《外商投资电信企业管理规定（2016 年修订）》不存在明确禁止发行人搭建VIE 架构的规定。VIE 协议合法有效，对协议各方具有约束力，目前没有司法机构判决 VIE 协议无效的先例。

除此之外，搭建完VIE架构后，公司实控人等持有经营实体股权也被关注合理性。九号公司被问询，“说明发行人VIE 架构搭建完成后，高禄峰、王野、王田苗、魏林、赵郑仍实际持有鼎力联合的股份是否具有商业合理性。”

牛牛研究中心了解到高禄峰是发行人董事长兼 CEO，王野是发行人董事兼总裁，两者签署一致行动协议共为实际控制人。王田苗、赵郑、魏林不是发行人董事，也不在发行人任职，是发行人早期的财务投资人，回复如下：

需要注意的是，除控股股东采用VIE形式被关注外，公司重要股东采取VIE架构也会被问询。

南微医学二轮问询中被关注到，“根据问询函回复，华晟领丰持有发行人4.50%的股份，普通合伙人为达孜铧峰创业，华兴资本通过ⅤE架构控制达孜铧峰请发行人说明华晟领丰设置VIE架构的原因，是否符合相关监管要求。”

对此，公司回复称，“华晟领丰的普通合伙人为达孜铧峰创业投资合伙企业（有限合伙），达孜铧峰创业投资合伙企业（有限合伙）是华兴资本在中国境内发起和管理的数支人民币基金或其下设投资实体的普通合伙人。该等人民币基金的主要投资领域涉及互联网信息服务、增值电信业务、网絡视听节目服务及网络出版服务等在内的外商投资限制类或禁止类业务。基于此，华兴资本在境内设立的一家外商独资企业与达孜铧峰创业投资合伙企业（有限合伙）的普通合伙人达孜铧峰投资顾问有限公司建立了投资领域常见的协议安排。”

2、VIE架构稳定性

正如九号公司在做风险提示时所说，由于不直接通过股权控制，VIE架构下可能存在失控风险，大多公司都被问询提及，协议控制架构的持续运行情况及稳定性。

以九号公司为例，作为首家保留VIE架构上市的A股公司，首轮问询中，监管层要求其说明，“协议控制架构的持续运行情况及稳定性、后续发生变动的可能性，未来是否仍将保留 VIE 结构”

公司关于VIE架构运行稳定性说明部分截图如下:

3、VIE架构相关影响

VIE架构下，能否并表及对公司财务指标的影响值得关注。

九号公司被问询，“（1）明确披露通过协议进行控制的主体名称、经营内容、对发行人收入、利润、总资产、净资产等核心财务数据上的影响，列表披露报告期内 WFOE 与 VIE 的交易情况；（2）披露鼎力联合最近三年经审计的主要财务数据，披露 2018 年营业收入较低、净利润为负的原因；（3）结合 VIE 协议的具体内容，对照《企业会计准则——企业合并》等规定，分析说明将前述主体纳入合并范围的依据是否充分，是否存在争议条款，及对合并判断的影响；（4）明确披露 VIE 协议的具体签订日期，并说明对报告期内合并范围的影响。”

九号公司回复中表示，“发行人采用协议控制实现对境内运营主体的合并报表，从业务管理和财务、管理角度，发行人将协议控制的境内运营主体视作全资子公司施行统一管理，与其他全资子公司不存在差别。”

山石网科则在第四轮问询中还被质疑VIE架构解除后，是否仍然保持控制权，相关收购会计处理是否准确。

“请发行人按照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》之问答 11 的要求，说明山石北京能否通过 VIE 协议对北京山石实施控制，结合VIE 协议的解除时间、山石网科有限收购北京山石的时间等充分论证山石网科有限收购北京山石前相关控制是否稳定、有效，山石网科有限收购北京山石认定为同一控制下企业合并是否符合企业会计准则的规定。”

盛诺基、赛诺医疗、光峰科技、晶云药物等公司还被要求说明，在 VIE 架构下，对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排的合法合规性。

四家公司以持续亏损未履行协议或者未实际履行协议等表示不存在利润转移情况，而资金往来方面，要么是公司单方面受益，以赛诺医疗为例，如下：

要么是已经清理，如盛诺基表示，“在红筹和 VIE 架构期间，盛诺基 BVI 通过代付采购款项、垫付研发服务费等方式向北京珅奥基提供往来资金约 1,065 万元，上述资金往来已通过盛诺基BVI 债务豁免及债务抵消的方式予以清理。前述资金往来不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形。”

要么是定价合理，交易公允，如光峰科技：

除此之外，光峰科技被关注，“报告期内境外上市架构相关企业的经营情况、主要财务数据（包括总资产、净资产、净利润等）、是否存在重大违法行为，被注销公司是否存在为发行人承担成本和费用的情形；报告期内相关企业的股东结构、实际控制人及最终权益受益人，是否存在委托持股或信托持股等情形”

4、境外上市及融资

九号公司被关注到，“发行人搭建境外上市架构后是否曾在境外市场上市或提交申报文件，若有，相关信息披露文件与此次申报文件是否存在差异。”

盛诺基也被关注到同样的问题。

紫金存储则被问询境外上市计划终止的原因，以及“境外持股主体在存续期间是否进行过任何形式的融资，如存在融资，在 VIE 架构拆除后相关融资是否在境内经营实体的股权层面予以利益安排，是否存在委托持股。”

5、外汇登记相关

曾搭建或仍保留VIE架构的公司都被提及外汇登记问题。

如光峰科技被要求说明，“请结合当时有效的 75 号文规定，进一步说明境外架构搭建、存续过程中，境内居民在设立或控制的特殊目的公司之前，是否需要办理境外投资外汇登记手续，如未办理，是否有明确的法律依据或者取得相关主管部门的确认。”

回复中，光峰科技表示，“Newco 于 2010 年 9 月设立时，实践中相关外汇主管部门未要求就设立事宜办理境外投资外汇登记手续。Newco 于 2010 年 11 月受让吴忠威持有的 APPO部分股权时，经保荐机构、发行人律师与相关外汇主管部门访谈，由于公司境外架构尚未搭建，境内企业光峰有限尚未注入，因此不需要办理境外投资外汇登记手续。”

另外，“李屹于 2013 年 11 月设立 APEX 并于 2014 年 11 月受让部分APPO 股份时，VIE 协议已于 2010 年 12 月 2 日签署完成、光峰有限境内权益已注入境外架构，应纳入境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记范围。”

对此，光峰科技回复表示，“经保荐机构及发行人律师与外汇主管部门访谈并经外汇主管部门确认，李屹前述未办理外汇登记的行为不属于重大外汇违法违规行为。因此，不会对本次发行构成实质性障碍。”

除光峰科技外，博拉网络、盛诺基等多家公司都被关注该问题。

值得注意的是，2014年7月14日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，下称“37号文”），原来的75号文被废止。

37号文清晰地反映了外管局对待返程投资的最新监管思路，即“跨境流出按对外直接投资（ODI）管理，跨境流入按境内直接投资（FDI）管理”。

6、VIE架构解除相关

除九号公司外，目前大部分公司在A股上市前都选择拆除VIE架构。

牛牛研究中心整理后发现，监管层主要关注，境外架构拆除是否履行必要程序及拆除后发行人的股权结构变化、控制权变动、税收等问题。

以晶云药物为例，问询中被关注到，“境外架构拆除前后，发行人的股权结构，平移后相关股权一一对应的关系，各股东直接或间接持有发行人的股权比例是否存在重大差异”，优刻得也被要求说明，“拆除红筹架构前的股权结构情况及各股东持股情况、持股比例是否有变化、是否涉及股份支付处理、其他境外投资者及 ESOP 需拆分后具体披露至自然人及法人。”盛诺基也被要求说明，“境外股东将其持有的相应权益平移至境内的过程，平移后相关股权的一一对应关系，所持股权比例的变动情况，如存在差异，请说明原因”

晶云药物等公司在回复中以列表形式对比后说明，境外架构拆除前后，各股东直接或间接持有发行人的股权比例不存在重大差异。

光峰科技在二轮问询中被关注，“境外架构拆除过程中，包括开曼光峰吸收合并 APPO2 时，是否涉及中国所得税，是否取得主管税务主管部门无需纳税的明确意见，如未缴纳税款对本次发行上市的影响。”

公司提供毕马威出具的关于境外架构重组过程中的中国税务影响分析报告及相关主管税务部门的意见，表示均无需在境内缴纳企业所得税。如，集团内 100%控股的企业之间的股权转让，且100%以股权支付，无须在中国境内缴纳非居民企业所得税；直接转让境内居民企业股权，但由于该企业长期亏损，转让日净资产已低于股东投资成本，无股权转让收益，也无须在境内缴纳非居民企业所得税等。