中银研究：我国货币市场基准利率探索历程、问题及建议 债券利率基准

中银研究：我国货币市场基准利率探索历程、问题及建议2023年02月22日13:52    作者:中银研究  (0)+1 我有话说

意见领袖丨中银研究

我国货币市场基准利率探索经历了从CHIBOR和SHIBOR为主的同业拆借市场向以R和DR为主的质押式回购市场的过渡。其中，DR作为以真实交易为基础的利率品种，在消除信用风险基础上能够更好反映市场流动性需求变化，其编制原理也符合国际基准利率的改革方向。但DR在运行中存在一些需要关注的问题，包括：尚未成为金融产品的重要定价基准；DR007波动幅度较大，还不能有效引导其他利率品种变化；市场覆盖面不足，未能反映所有市场主体流动性需求。建议：积极扩大DR在金融产品定价中的应用；稳定DR007走势，更好发挥对其他利率品种的引导作用；扩大DR统计覆盖面，综合反映市场流动性需求。

二十世纪90年代，我国开始启动利率市场化改革，在相继建立银行间同业拆借、银行间质押回购市场后，货币市场基准利率“寻锚”进程同步推进。现阶段，我国货币政策调控框架正在由数量型向价格型转型，确定“锚”利率成为构建价格型调控框架的重要任务之一。

一、货币市场基准利率建设具有重要意义

一是价格型货币政策调控框架的核心。二十世纪80年代，在发达国家以货币供应量为中介目标的数量型调控框架失效后，泰勒规则的提出正式确立了以短期利率为“锚”的货币政策框架，主要央行逐步建立以货币市场利率为中介目标的调控模式，开始打造并建立具有公信力的基准利率。货币市场基准利率是建立价格型调控框架的核心。在价格型调控框架下，中央银行以利率期限结构理论为基础，通过管理流动性作用于货币市场基准利率，改变市场预期和风险溢价，引导整个利率体系发生变化，影响各类主体的货币需求，最终作用于总产出。在拥有可信度较高的利率“锚”情况下，中央银行容易以较小的成本，实现特定的调控目标。

二是金融市场产品定价的重要基础。货币市场处于资金的最前端，是其他市场交易的源头，货币市场基准利率的变化将直接影响其他市场产品的定价。货币市场基准利率不仅是各类短期金融产品，例如短期融资券、浮息债、票据和银行FTP（内部资金转移定价）的定价基准，也是多种衍生工具定价的重要参考，在一定程度上发挥着无风险利率的作用。同时，基准利率的变化直接反映市场流动性的松紧程度，会通过改变市场需求偏好、期限溢价和风险溢价影响债券市场、信贷市场的资金成本，继而影响金融机构的资金投放。因此，可信的基准利率不仅有助于提高各类金融产品的定价效率，也有助于稳定金融机构预期，提高金融服务实体经济的效率和稳定性。

三是大国参与国际竞争的重要支撑。打造具有国际影响力的货币市场基准利率有助于更好参与国际竞争，提高国际金融治理中的话语权。一方面，“锚货币”类资产在全球拥有较高的需求偏好，衡量“锚货币”流动性松紧程度的利率品种会成为全球金融市场关注的焦点，金融资产围绕关键利率品种定价是自然选择，这有助于提高“锚货币”国家在金融市场中的影响力和话语权。例如，以LIBOR为基准的金融资产中，参考美元LIBOR定价的金融资产规模最高接近150万亿美元，占比接近50%，这大大增强了美元的全球影响力。另一方面，“锚货币”国家基准利率变动对全球金融市场运行具有重要影响，一定程度上发挥着全球货币市场利率“锚”的作用。通过对基准利率的调整，既可以改变本币供求影响资金价格，又能影响汇率平衡国际收支，这会提高货币政策的自主性。

二、我国货币市场基准利率建设的探索

自二十世纪90年代起，我国货币市场基准利率“寻锚”大体经历了从同业拆借市场向质押式回购市场的过渡。在经历了多年的探索后，货币市场基准利率逐步确立了需要以真实交易为基础和低信用风险两个基本原则。

（一）同业拆借市场利率

第一，中国银行间同业拆借利率（CHIBOR）。1996年1月，人民银行对同业拆借市场进行改革，建立起全国统一的同业拆借市场，并于同年6月放开了拆借市场利率上限，由市场交易主体自由决定利率价格，同业拆借市场的市场化改革同步完成。在此基础上，全国银行间同业拆借中心以每天资金成交规模为权重，计算并发布隔夜到120天等8个不同期限的加权利率品种，CHIBOR开始正式运行。CHIBOR是中国第一个市场化的利率品种，但在实际运行中，CHIBOR的弊端逐步暴露。一方面，由于同业拆借市场刚刚建立，市场运行不活跃，出于风险规避的角度，金融机构主要进行短期资金拆借，中长期资金拆借规模较少甚至没有交易，导致中长期CHIBOR利率数据缺失。另一方面，CHIBOR的交易主体信用水平参差不齐，利率波动较大，并不满足基准利率低风险、低波动的要求。因此，CHIBOR无法发挥货币市场基准利率的作用。

第二，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。参考伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR）经验，我国于2007年1月正式推出SHIBOR。SHIBOR是由18家信用资质较好的商业银行进行报价、掐头去尾进行算数平均计算得出，包括隔夜至1年8个品种。SHIBOR为纯信用报价利率，无论是否有成交均可根据报价行提供的报价利率计算得出，确保了期限结构的连续，不会出现数据缺失。另外，SHIBOR报价行均是信用等级较高的商业银行，信用风险较低。期限连续外加低信用风险，SHIBOR诞生之初即被寄予厚望，成为中国版的LIBOR。

在经过十多年的培育后，SHIBOR逐步成为市场认可的基准利率品种。由于期限结构连续，一年期以内的金融产品，包括浮息债、同业存单、短期融资券、利率互换等大都参考SHIBOR定价。但SHIBOR自身存在一定问题，影响了作为基准利率的代表性。一是使用范围仍然有限。2023年，以SHIBOR为基准的浮息同业存单共发行10期，规模为85.5亿元，市场份额仅为0.05%；基于SHIBOR的利率互换规模占比仅为26%左右。另外，SHIBOR在资产证券化、理财、企业债等领域虽然也在发挥作用，但范围有限。二是SHIBOR报价机制存在问题。SHIBOR报价存在与LIBOR类似的缺陷。虽然设定了优胜劣汰机制避免报价行操纵报价，但由于不以实际交易为依托，SHIBOR也存在主观报价的可能性，导致报价利率和实际交易利率存在差异。尤其在市场波动较大时，报价行会参考实际交易利率进行报价，这会弱化SHIBOR的作用。

（二）质押回购市场利率

第一，银行间质押式回购加权利率（R）。1997年，我国建立了银行间债券市场，随即开始计算并发布以实际交易为基础的质押式回购利率，即R。R包括11个期限品种，涵盖了银行间市场的所有参与主体，对质押物没有设定标准，反映了整个银行间市场流动性的松紧情况，成为货币市场最具代表性的利率品种。长期以来，R成为各界判断流动性总量和货币政策取向的重要参考。由于R以真实交易为基础，同时涵盖交易主体最为全面，代表性较强，业界多认为可以考虑将其作为货币市场基准利率。但由于不设定质押物标准，交易主体信用水平层次不齐导致R运行并不稳定，这会影响市场预期，并不满足基准利率低风险的要求。

第二，存款类机构质押回购加权利率（DR）。2014年， DR正式运行，从隔夜到1年共11个品种。与R相比，DR主要有两个特征：一是交易对手为存款类金融机构，非存款类金融机构不在计算口径内。二是以国债、央票等利率债品种作为质押品，目的是为消除信用风险。DR充分考虑了交易对手和抵押物对利率形成机制的影响，能够消除交易主体信用风险和抵押品质量的干扰。从报价机制看，DR是最为“清洁”的利率品种，同时以真实交易为依托能够避免操纵报价。LIBOR操纵案后，主要国家针对货币市场基准利率改革进行了尝试，确立了必须要有真实交易为基础的原则，DR也体现出了相同的思路。2023年，DR日均交易资金规模超过1.5万亿元，占银行间回购市场交易比重超过45%，大体可以反映市场间的流动性松紧情况。

三、当前我国货币市场基准利率建设存在的主要问题

从全球经验看，一般情况下，发达国家由于金融市场化程度高，市场信息反映及时，货币市场基准利率主要以隔夜品种为主。发展中国家由于金融市场化程度相对较低，因此多会选择包含