兴证固收.利率曲线为何如此陡峭？ 利率影响债券需求曲线

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1、曲线的陡峭，不仅仅反映在利率债上，也反映在信用债上

年初以来，债市两个表现：1）信用债受到明显追捧，而利率债平淡。2）短久期债券资产表现较好，但中长久期资产表现较为平淡。

从宏观上看，造成以上两个现象核心是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。

2、曲线的陡峭，微观视角的观察（需求端和供给端）也很重要

需求端：外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短，在一定程度上加深了曲线的陡峭化程度。

a)外资：从过去几年的净买入到今年的净卖出，外资买债虽不影响债市趋势但会影响利率曲线的陡峭程度（特别是体现在3-5年的国债和3-5年、7-10年的政金债上）。

b)理财：配置规模高于去年同期水平，但净值化后资产久期缩短。

c)基金公司及产品：保持净买入，且期限偏好并不突出，可能不是影响利率曲线的关键因素。

d)银行和保险：银行更加偏好地方债，但无足够证据证明地方债的发行挤占了银行对国债和政金债的需求。保险机构更加偏好地方债和超长期限品种，地方债发行可能会影响保险机构对政金债的需求。

供给端：供给放量不一定影响市场趋势，且也可能并不一定影响利率曲线形态。国债认购倍数上升，说明市场需求较为旺盛。地方债发行放量时，国债和政金债可能会让路。

3、宏观因素是决定市场走势的最核心因素，但微观的因素也在一定程度上影响了曲线的形态

当下宽货币向宽信用传导并不畅通，资金利率维持在低位，6月份可能仍属于流动性宽松大于基本面修复的环境，期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。而从供需两个微观视角来看，要压平期限利差也难以一蹴而就，需要更长的流动性宽松支撑才行，当下短久期资产“内卷严重”，只要流动性宽松的时间够长，投资者会倾向于向久期要收益。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2023年5月15日《为何当下我们仍坚定看多债市？》——市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍可以坚定看多债市。

2023年5月19日《LPR利率还有下降空间吗？》——总量层面的货币宽松仍然可期，形式上可能不一定是下调MLF操作利率，而是通过下调LPR进而带动存款利率相应下调。政策加强对冲、总量宽松的概率在上升，5月20日LPR的报价是个非常重要的观察点。

2023年5月20日《宽松如期而至，债市仍可看多 ——5月LPR降息点评》——本次LPR降息可能有助于进一步打开存款利率的下行空间。新的存款利率定价机制下LPR降息可能会带动市场资金利率中枢和债券收益率的下行。 

2023年5月23日《地方债供给可能并非洪水猛兽》——财政支出加速能缓解地方债供给压力，且财政支出到真正形成实物工作量可能仍需要一段时间，地方债供给可能不会对资金面形成明显冲击。

2023年5月26日《宽松加码，做多持续——国务院全国稳住经济大盘电视电话会议点评》——政策关注重点可能在于稳经济一揽子政策的具体实施。宽松政策加码，政策出台到经济修复可能存在一定时间差，“宽货币”的方向更为确定。

2023年6月1日《流动性宽松>基本面修复——债券市场6月展望》——流动性宽松持续+基本面修复偏慢，6月流动性仍为主要矛盾。流动性力量大于基本面，相比前期市场有波折但风险可控，仍处做多环境，期限利差仍可能是阻力较小的方向。从性价比看，长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

2023年6月6日《对近期市场快速调整的几个思考》——6月份的资金利率面临的负面制约相比4-5月份有所增加，但资金利率中枢系统性在2%以上的概率可能不大，但要想回到1.6%-1.8%的位置也存在一定的难度。6月份可能仍属于流动性宽松的环境，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复。期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。

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曲线的陡峭，不仅仅反映在利率债上，也反映在信用债上

年初以来，债券市场表现出两个有意思的现象：

信用债受到明显追捧，特别在3-5月份信用债表现出牛市的特征，而利率债年初至今依然无法摆脱震荡的格局，且利率债行情滞后于信用债。

年初以来，中短久期债券资产表现较好，但中长久期资产表现较为平淡，投资者对久期的偏好并不高。这主要体现为：1、存单、中短久期信用以及利率债均出现明显的下行幅度，信用利差也压缩至历史低位水平；2、国债、国开债期限利差相比年初陡峭化程度进一步加速，信用债的期限利差也较为陡峭。信用债曲线的陡峭程度高于利率债，说明投资者对信用债拉长久期的偏好也不高。

从宏观上看，造成以上两个现象核心是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。一方面，从去年年底开始政策就把“稳增长放在更为重要的位置”，投资者一直担心稳增长给债券市场（特别是长端）带来潜在的冲击。而另一方面，今年有俄乌冲突及疫情反复的外生性冲击，实体融资需求也不强，宽货币的方向确定而宽信用的效果仍未见效，金融机构可以通过较低的融资成本在中短久期资产上加杠杆博取收益。

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曲线的陡峭，微观视角的观察（需求端和供给端）也很重要

除了宏观层面的因素外，有没有其他因素也影响了曲线的形态呢？比如，为何收益率下行的时候，3-5年的品种下行偏慢，但收益率回调的时候3-5年的品种却是回调幅度较大的？这里我们从需求端（各类型机构偏好的品种及期限）和供给端（主要是利率债的供给）两方面来分析。

需求端：外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短，在一定程度上加深了曲线的陡峭化程度。

外资：从过去几年的净买入到今年的净卖出，外资买债虽不影响债市趋势但会影响利率曲线的陡峭程度。1）过去几年，在“绝对收益率偏高+债市开放初期+资产规模体量大+汇率稳定+政治局面稳定”等因素影响下，外资对国内的债券一直保持净流入的状态，外资充当了收益率上行的“稳定器”作用。但今年因美债利率上行叠加人民币汇率贬值，外资从年初至今是净流出，债券资产今年缺少了外资的力量。2）从期限上看，以往外资在二级市场配置国债1-3年和3-5年品种的占比合计达到50%-60%、配置政金债以3-5年和7-10年品种为主。而今年外资配置的规模和期限均明显缩短，今年配置的国债主要集中在1-3年且配置幅度明显弱于去年同期，政金债外资今年只配置1年及1年以下期限，1年以上均是净卖出。3）以特定的期限为例，今年1-4月国债3-5年品种最大的买盘由外资机构转为农村金融机构，政金债3-5年品种最大的买盘虽然仍为农村金融机构，但外资机构从往年的净买入转为净卖出。以上3点说明，今年利率的上行或下行走势并不取决于外资的买卖，但曲线的陡峭应该是跟外资的行为有很大关系，外资力量的减弱使得利率曲线进一步陡峭化（特别是体现在3-5年的国债和3-5年、7-10年的政金债上）。

理财配置规模高于去年同期水平，但净值化后资产久期缩短。年初以来，理财资金规模还是保持正增长，从品种上看理财在二级市场主要配置存单和政金债，而考虑到政金债的期限主要集中在3年以下，这说明对于3年以上的品种理财的偏好并不高。这可能跟理财净值化后，承担久期风险的能力下降，以缩短久期的方式来防止净值波动。

基金公司及产品保持净买入，且期限偏好并不突出，可能不是影响利率曲线的关键因素。从托管量看，基金较为偏好地方债、中票、短融和同业存单，净买入幅度要大于去年同期水平。且从二级市场交易看，除1年以下的品种外，基金公司及产品对其他期限并无明显偏好。这可能跟基金公司及产品是典型的交易盘有关，主要关注市场行情走势而非偏好特定的期限。

银行更加偏好地方债，但无足够证据证明地方债的发行挤占了银行对国债和政金债的需求。保险机构更加偏好地方债和超长期限品种，地方债发行可能会影响保险机构对政金债的需求。从托管量数据看，银行主要配置地方债和国债，其次是政金债，即使今年地方债发行前置且体量大，但并无强有力的证据能证明地方债发行挤占了银行配置国债、政金债的份额。保险公司主要配置地方债，在二级市场保险净买入超长债，在地方债发行量较大的1月和3月保险机构均减少了政金债的配置（这个特征对国债并不明显），这说明地方债发行可能会影响保险机构对政金债的需求。

供给端：供给放量不一定影响市场趋势，且并不一定影响利率曲线形态。

今年以来，国债认购倍数上升，说明市场需求较为旺盛。尽管今年的地方债发行节奏相比往年明显提前，但是在地方债发行量较大的1、3、5月国债一级发行的全场倍数并不低，这说明国债的需求并不多受地方债供给的影响，这可能跟今年金融机构整体缺资产有关。

地方债发行放量时，国债和政金债可能会让路。按照不同的情景测算，6月份地方债发行量确实高于1-5月份也明显高于历史同期，但考虑到19年以后的宽货币时期，地方债发行放量时国债和政金债可能会让路，地方债发行放量时也可能并不一定会挤占机构配置国债、政金债的份额。

综上所述，在微观层面影响利率曲线形态的