做实业者，必补这一课：青山“镍劫”启示 海外期货经典案例分析

无数的例子表明，让一个实业公司去波谲云诡的金融衍生品市场上鏖战，纵使能获得一时之利，终将输光一切。

作者 | 李伟

来源 | 财新网

李 伟

长江商学院经济学教授

长江商学院案例研究中心主任

长江商学院中国经济和可持续发展研究中心主任

亚洲与欧洲市场副院长

资本市场从来不乏大瓜，最近青山控股集团（下称青山集团）成为了这个队列中的最新一员。

根据《财新周刊》的报道，北京时间2023年3月7日21时，伦敦金属交易所（LME）的镍期货主力合约突然大幅上涨，四个小时后收盘时的涨幅达73%，盘中最高一度触及5.5万美元/吨。

在俄乌冲突之前，这个指标基本维持在2.5万美元/吨以下。

这里我们首先解释一下镍和镍期货是何物。

镍是一种银白色略显淡黄的金属，其化学符号为Ni，主要用于生产不锈钢和其他抗腐蚀合金。

镍期货是在伦敦金属交易所（LME）交易的一种商品期货（Commodity Futures），是交易双方约定在未来特定时间以特定价格交割电解镍实物商品销售的金融合约。

期货合约是买卖期货的合同，是约定买方（多头）和卖方（空头）在特定时间以特定价格交易的凭证。期货既可以用作规避风险，即套期保值，也可以用作投机牟利。

到次日亚洲交易时段（即LME夜盘），一场史无前例的大戏横空出世：

北京时间午后一两点间，LME的镍期货主力合约（下称伦镍）突然暴涨，价格连续突破6万、7万、8万、9万、10万美元/吨的整数关口。

不到两个交易日，伦镍的最高涨幅达250%。

由于伦镍的交易量较小，价格波动较大，因此其也被市场称为“妖镍”。但即使考虑了伦镍市场的特点，此次伦镍价格的大幅波动仍然是令人心惊肉跳。

实际上，从多头数量和镍期货持仓量上看，此次逼仓（逼仓是指交易者通过控制期货交易头寸数额或垄断现货可交割商品的供给，来达到操纵期货市场价格目的的交易行为）早有苗头可循。

根据《财新周刊》引用LME的数据显示，3月1日，有一名最大多头客户所持仓单占比在50%-80%。

2日，变成一名多头客户持仓30%-40%、另一名持仓40%-50%。

3日，持仓占比继续下降，两名客户最大持仓占比分布在30%-40%。

然而，4日，一名持仓50%-80%的“大多头”再次出现。

3月7日、8日逼空大战爆发，“大多头”消失，多头仓位下降，重新出现两名持仓30%-40%的客户。

《财新周刊》认为这些多头大概率是经纪商等LME会员，其背后真正的多头投资者数量不得而知，“多头集中度与进退之间，可以一窥多者的趋势与决心”。

随着伦镍价格的暴涨，镍期货市场中的大空头也浮出水面——青山集团。

青山集团是中国著名的不锈钢生产厂商，而镍最大的用途就是生产不锈钢。

根据《财富》杂志，2023年，青山集团名列“世界500强”的第279名，实现营收424.5亿美元，利润11.3亿美元，总资产达132亿美元。

2023年，青山集团的镍金属产量约为60万吨，以此计算约占全球市场的23%。不锈钢产能超过1000万吨（或达1200万吨），占全球市场份额的20%以上。

从这些数据来看，毫无疑问，青山集团是金属镍领域的大玩家，对行业发展有着举足轻重的影响力。

然而，功夫再高，也怕菜刀。青山集团在镍期货市场里大规模做空，最后遭遇资金围猎，差点败家丧身。

作为全球不锈钢和镍的头部生产商，青山集团对金属镍有很强的套期保值（套期保值（Hedging），又称对冲交易）需求。

比如青山集团预计在未来某个时点将生产出X吨镍金属，为避免或减少未来金属镍价格下降而带来的损失，在期货交易所卖出同等数量的期货交易合同作为保值。

作为一个在全球市场上举足轻重的不锈钢和镍生产商，持有大量看跌头寸也属正常，问题之一在于规模。

根据财新记者的调查，青山集团最高时手持近20万吨的空仓合约，且有不少近月交割合约，LME镍总持仓仅有120万吨（单边），青山集团一家就占据了其中的六分之一。

这意味着当镍价上涨的时候，空头要么需要追加保证金，要么就要被强制平仓（平仓是指期货交易者买入或卖出与其所持期货合约的品种、数量及交割月份相同但交易方向相反的期货合约，了结期货交易的行为。强制平仓是指仓位持有者以外的第三人（期货交易所或期货经纪公司）强行了结仓位持有者的仓位，又称被斩仓或被砍仓），而在到期日来临的时候，空头要么交割给对手方足额的镍，要么买入相应的镍合约以实现平仓。

除了持仓量之外，青山集团如是操作还有一个问题，即自己生产商品和卖空商品的错位。

具体来说，伦镍使用的标的是电解镍，纯度（镍含量）超过99%；

而青山集团生产的是高冰镍，是镍精矿经初级冶炼而成的镍、铜、钴、铁等金属的硫化物共熔体，镍含量在60%左右。

当电解镍价格上涨的时候，青山集团无法直接通过交割高冰镍来进行平仓，而且即使高冰镍可以通过进一步生产转化为电解镍，青山集团的高冰镍产量也远远无法满足其20万吨电解镍的空头量。

这时候青山集团要么去市场上买电解镍现货，要么买入相应的期货合约，以进行平仓。

无论是哪一种方式，在镍价暴涨的情形下，都会给青山集团带来巨大损失。

青山集团认为，随着自家在印尼的新矿场的投产，镍价会逐渐走低，市场也持有类似的预期，因此青山集团买入了大量的看跌期货。

没想到的是，还没等到青山集团的新矿场投产，黑天鹅（黑天鹅指非常难以预测且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆）就发生了。

2月24日俄乌冲突爆发，西方国家随即开始对俄罗斯实行了经济制裁，而全世界产量最大的镍生产商就是俄罗斯的诺里尔斯克镍业公司，2023年其在俄罗斯和芬兰两地共生产了16.5万吨的电解镍，占全球产量的15%，是LME重要的交割品来源。

俄乌冲突引发了市场对西方国家制裁诺里尔斯克镍业公司的忧虑，市场害怕相关的制裁活动会降低镍的供给，于是这成了引发镍价上扬的导火索。

实际上，自2023年年初开始，伦镍的库存量就不断下滑。

截至3月9日，LME登记仓库的公开镍库存仅7.48万吨，不及2023年同期的三分之一。

另一方面，未平仓量（MOI）有130万吨电解镍，已超过LME总库存量（120万吨）。

这样的情形意味着市场上存在严重的供不应求，形势非常有利于多头，而空头则有被多头挤爆的危险，青山集团恰恰是一个大空头。

这些数据都是公开的，作为行业头部企业的青山集团不可能不知道当时的状况，但其并没有选择缩小仓位及时止损的方法，而是采取了继续赌下去的策略。

然而，青山集团等来的不是市场的反转，而是