“联合石化原油交易亏损‘事件’”若干问题的分析与思考 原油期货赔钱案例分析

【按：什么是Zero Collar期权？联合石化是否会采用Zero Collar策略？联合石化的目的是对冲还是投机？联合石化会因使用Zero Collar而亏损吗？如何定性联合石化？】

2018年12月27日，媒体有爆“中石化因联合石化公司（注：联合石化是中石化全资子公司）在70美元价位使用zero collar看涨油价策略，导致原油交易巨额亏损”。当日晚，中国石化(600028,股吧)便发布公告称“公司了解到联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，正在评估具体情况”。(见http://www.sinopec.com/listco/Resource/Pdf/2018122701.pdf)

这至少说明，期间联合石化确实在原油交易上产生了亏损。时至今日尚无官方的正式定论，依然有不少文章对此“事件”进行多角度的分析及推演。在阅读一些报道和资料后，笔者认为有几个重要问题值得分析与思考。

一、需明确的几个小问题

先假设一个前提，即如媒体所说“联合石化使用了原油期权策略，并在原油价格下跌时导致亏损”。但其中仍然有几个小问题需明确：

1. 哪种原油：原油有多种，比如布伦特、WTI等，从媒体文中可以判断，联合石化公司涉及的是WTI原油（西德克萨斯中质原油）；

2. 标的物是什么：CME（芝商所）官网明确注明，原油期权（Crude Oil Option）的标的是原油期货，而非原油，且为美式期权。(见http://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude_contractSpecs_options.html)。为简化问题，下文相应的内容将其视为欧式期权；

3.12月 27日的标的价格：既然标的为原油期货，自然地期权的损益要以原油期货价格结算（而不同交割日的期货价格不一样，但一般相差不会太大），因期货价格围绕现货价，不妨假设为现货价格。而27日的现货WTI原油收盘价为44.61元/桶；

4. 合约规格（contract size）：规定一个原油期权的合约大小为1000桶(见http://www.theoptionsguide.com/crude-oil-options.aspx)。

二、什么是Zero Collar期权？联合石化是否会采用zero collar策略？

目前的相关媒体文章，均指明这次交易是采用了zero collar策略，将其称为“零成本领子”，并解释为“卖空（比如执行价为60元的）看跌期权，同时用所得权利金买入（比如执行价为80元的）看涨期权”（下简记为C-P）。见下图一：

如按照这一定义，确实可以推出“石化公司使用该策略会至巨亏”：事实上12月27日WTI原油的收盘价为44.61美元/桶，期权上便会亏损60-44.61=15.39元（假设27日为到期日），考虑合约大小则对应地会亏损15390元。联合石化买卖的期权当然是数以万计的期权张数，如果涉10万张，那么这一亏损将高达15.39亿美元！

那么什么是zero collar期权？zero collar option被称为“zero cost collar或costless collar”期权，即“零成本领子期权”，无需成本构造出的一种期权组合。在此，笔者认为媒体上的解释并不准确，不宜将其解释成上述的“C-P”策略。事实上，“零成本领子”策略的使用背景是：投资者在已持有标的物的时候，担心价格下跌而买入OTM看跌期权，又因不想支付购买的权利费，所以同时卖出OTM看涨期权以达到“零成本”之目的，所以本质上与“保护性看跌期权（Protective Put）”策略一致。因此，该领子期权本意指“S+P-C”（见图二），而非“C-P”。不过倒不妨将“零成本领子期权”广义成“C-P-S”（看作“S+P-C”的对手），但仍不宜理解为“C-P”。

从以上的“领子期权”，可以看出：如果石化公司储有大量原油或成品油，为缩小油价下跌带来的风险，是可以使用“P-C”策略，组合成“S+P-C”；而如果是将来要进口原油，为对冲油价上涨风险则可以使用“C-P”策略。这也成为了石化企业可以使用领子策略的理论基础。

更为专业而又易被忽视的是：领子策略带来的收益的相对稳定性与较低风险性。较早开发使用“零成本领子策略”的是1986年6月的“CBOE S&P 500 领子组合”，并在1987年和2008年的两次金融危机中获得巨大成功。研究表明，领子策略总体上在熊市上更为成功，特别值得注意的是，该Collar策略的收益没有明显的后尾分布，意味着发生稀罕极端情形的概率很小，并且收益相对稳定（见下图三）。所以，作为联合石化的原油专业交易团队，考虑到这一角度，他们采用Collar策略的可能性也是很大的。

三、联合石化的目的是什么？对冲？还是投机？

对冲与投机最本质、最有效的区别方法是看其目的为何，前者是为了“降低风险，从而在标的物上支付较小的有效成本或获取较高的有效价格，但未必一定获利”，而后者则是为了“谋取收益（使用profit更准确），可以不顾风险地对将来市场形式进行赌博”。更为通俗的解释可以参见以前的短文：例说 套利、投机与套保。

那联合石化使用的是对冲还是投机手段呢？

首先，从中石化官方介绍的“联合石化为中国石化全资子公司，主要从事原油及石化产品贸易”看来，联合石化承担着极为重要的、甚至是关系国计民生的“石化产品贸易”之重任，大不可能纯粹地要实施主观“投机”行为的，何况中石化是大型的寡头国企，各种决策要经层层审批。另外，大家知道我国是原油依赖国（有数据显示中国65%的原油依赖进口），而中石化是我国石油行业寡头之一，要承担原油进口的重任。因此原油期货的价格变动，对石化公司的成本影响将是巨大的，“对冲风险”必然成为重中之重的业务内容。。所以，联合石化公司具有从事原油期货对冲业务的强烈的必要性，包括原油期货衍生品如期权业务。

其次，也是相反的一面，石化公司一定也会囤积大量原油或成品油，就像许多航空公司一样，绝不会只等着将来使用时才去采购。中石化2018年三季报数据显示，公司的石油存货为四年来的最高值，金额超过2100亿元。这里应该包括大量的原油及成品油。既然囤积巨量石油，即便这些油内销，也还是要预防到石油价格可能的下跌导致巨亏，加上我国2000年开始的“国内成品油价格完全与国际市场接轨”的机制，国内成品油价格随国际市场油价变化相应调整，国际油价波动也会影响到国内成品油的价格，石化高层自不敢对投机行为睁眼闭眼。

最后，有数据描述，2017年中石化的原油加工量超过2亿吨，占全国原油消耗量的30%以上。有如此大的原油使用量，公司在运作原油期货的时候，绝不敢以投机为方向，首要考虑的应是风险对冲。

综上，联合石化公司具有强烈的对冲风险的必要性，其对冲不会为了赚取投机利润，