全球资产管理：起源及现状 信托制度的起源及在我国的发展现状研究

从资产管理行业的发展起源看，可以总结出以下特征：

1） “资金池”是资产管理行业的最小经营单位。早期的“投资公司”实际上就是单个资金池，相当于如今一只单独建账单独管理的资管产品。他们不同于现代的资产管理公司，其旗下并没有众多不同的资管产品，而是本身就作为一支产品进行运营。所以如今的资产管理公司和早期的“投资公司”并不是一个层面的定义，如今的资产管理公司或者资产管理部门，相当于“众多投资公司的管理人”。

2） “资管产品”同“管理人”是天然分离的。早期的基金是先募资再推举代表进行管理，此时的管理人因为同样只是众多出资者的一员，从逻辑上并没有为其他出资者保本保收益的义务，若如此则也难以选出管理人。此外从权责统一的角度，既然管理人是大家一致推选的，那么其管理过程中产生的亏损也应当全员共担。因此从资管行业的起源看，管理人与其所管理的产品是分离的，天然没有刚性兑付的义务。

以上两点从很长的时间维度上塑造了海外资产管理的监管逻辑和业态。首先，资产管理行业的实质虽然是“受托管理资产”，但早期的资产管理并不一定是“先找受托人，再委托资产”，也存在“先形成资产池，再找管理人”的情况，而具有向不特定公众募集资金的产品，多是以后者的形式存在的（前者则更类似于信托业务，美国的监管思路中将其区分于传统资管业务）。所以资产管理产品从一开始就和受托人自身信用没有必然相关性，这使得资管行业从诞生起就具有和银行、保险业务不同的内涵——不依赖受托人信用，而强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担。

2现状：后金融危机时代的新趋势

1） 规模增长缓慢，集中度提升

伴随着世界经济的发展，私人财富的快速增值，全球资产管理行业继续高歌猛进。根据波士顿咨询（BCG）公布的数据，2016年全球资产管理规模达到了69.1万亿美元的历史新高水平，同比增长7%，显著高于2015年1%的同比增速，同时也高于2008-2014年5%的年化同比增速，较2008年金融危机时期38.5万亿的资产管理规模几乎翻倍。

但近年来资产管理行业的快速发展很大程度上得益于全球资产价格的上涨带来的管理规模扩增，净流入资金贡献较小。2016年全球资管行业净流入资金占年初管理总规模的比例为1.5%，依然维持了后金融危机时代1.6%左右的低增速，全球资管行业的资金净流入速度已经很难回到危机前4%左右的高流入时代。

分地区来看，以美国为主的北美地区依旧是全球最大的资管市场，占比48%，但增长较为缓慢；欧洲和日本、澳大利亚地区资产管理增速危机后保持4%-5%的增速，但日本和英国净流入资金相对疲软。日本市场相对较低的权益回报率降低了对资金的吸引力，英国市场整体呈现资金净流出，但脱欧导致的英镑贬值反而抵消了净流出的影响。欧洲其他地区资金净流入较快，尤其是正在发生“存款向资管产品迁移”过程的西班牙和意大利，但欧洲疲软的权益市场仍带来不小的负向影响，因此欧洲（除英国）的整体资管规模增速不高。

而亚洲地区（除日本和澳大利亚）是全球资产管理行业的亮点，2007-2015年年化增速12%，2016年更是达到了16%的同比高增长，其中中国贡献了绝大部分的增长，2016年中国资产管理行业总体规模增长21%，净流入资金占比达到了17%。据BCG的分析，中国资管行业的快速增长主要受益于居民储蓄率高以及保险公司、养老基金的壮大。

资产管理机构方面，国际市场的寡头化趋势相对明显。截止2016年底，全球前20大资产管理机构资产管理总规模超过38万亿美元，占全球资产管理市场份额超过54%，前50大市占率则超过80%。目前前20家资产管理公司资产管理规模已经近41.3万亿美元，占全球资产管理市场份额预计已经进一步提升。

2） 被动型产品及另类产品受青睐

过去十年来，全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流向被动型产品以及非传统产品的趋势。ETF类产品的资产总规模在过去十年稳步提升，至2018年1月突破5.2万亿美元，而被动型产品净资产总额占资管产品的比例预计已接近30%。相应的，传统的主动管理产品净资产规模占比已经从接近90%下降到75%以下，这其中传统的股票、债券型主动管理产品比例下降更为剧烈，而特殊主动管理类产品以及另类投资的增长形成了一定弥补。

被动型产品受青睐的趋势在美国最为明显，且被动型产品已经拓展到股票、固定收益及特殊资产等等各个类别中。以机构数据来看，被动型产品也贡献了大多数的资金净流入。欧洲市场的被动型产品在金融危机后亦有增长，但相对美国略显缓慢，亚洲地区资产管理行业整体不如欧美成熟，被动型产品规模最大的是日本市场，不过这主要是由于日本央行对资本市场的参与程度较深，且主要通过购买指数化产品实现市场参与有关。

被动型产品得以快速扩张的基础在于庞大的机构投资者群体，尤其是欧美市场上庞大的养老金以及保险资金。被动型产品的快速增长也顺带为资产管理行业带来了如下几个变化：费率降低、券商传统做市业务萎缩、Smart Beta产品的发展。

Ø 资管整体费率下降。被动型产品由于管理成本低，其占比的提升导致全行业费率下降，此外，资管产品对机构客户的争夺以及零售领域的部分监管要求（如要求提高费率透明度、禁止收取分销费用等）也压制了全球资管行业的整体费率。2000年美国债券产品及股票产品的平均管理成本为0.76%和0.99%，2017年已分别降低到0.48%和0.59%。实际上自1990年以来，资管行业的整体费率就呈现下降趋势，这是行业竞争、规模扩张、集中度提升带来的必然趋势，而被动型产品比例的提升会使得资管机构间的竞争更加聚焦于费率而不是主动管理能力，从而长期来看会加剧费率降低的过程。实际上领航基金（Vanguard）已经对旗下所有ETF产品免除交易佣金，而日前富达基金（Fidelity Investment）更是推出0费率ETF，这些国际资管巨头依靠规模效应进一步降低整体成本，从而进一步加剧费率竞争。

对券商做市功能的部分取代。ETF的大发展还带来一个影响，即对做市商功能的部分替代。投资者已经可以通过购入ETF再提取现券的方式获得证券，而不用通过做市商，这种现象在债券方面体现的更为明显，并导致做市商的信用债存货储备在2008年后随着ETF的增长而快速下降。接棒做市商功能的则是具有广泛ETF产品系列的大型资管机构，而这也是富达之所以能推出“0费率”产品的原因所在，据悉该产品的盈利模式之一便是利用ETF的现券为做空者开展融券业务。

Smart Beta产品的大发展。被动型ETF的快速增长，一定程度上是由于在发达国家的成熟市场，大部分主动管理型产品长期业绩并不能跑赢指数，而发展被动型产品相当于把“主动管理”的职责向下游客户让渡（被动型产品的主要客户同样是机构投资者）。作为靠近资产端的资管机构，为了更好的服务于客户的主动管理和资产配置，一个可行的方法便是通过量化手段提取出资产的不同“因子”，建立仅对特定因子具有风险暴露的指数（即Smart Beta），从而便利后续的策略开发以及投资者进行选择和搭配。因此Smart Beta成为了“被动为主”的大趋势下“主动管理”的体现。

除被动型产品外，近年来资金也持续流入另类投资等非传统产品：

另类投资产品：主要包含对冲基金、私募股权、房地产、基础设施、大宗商品基金和流动性另类产品。截止2016年，另类投资产品的资产管理总额约10万亿美元，占全球管理资产总额的15%，但其对全球资管总收入的贡献却高达42%。另类投资所涉及的领域的标准化程度以及信息透明度往往较低，因而更加依赖管理人的管理水平和技能，费率也相应更高。过去十年，另类投资对资管规模和收入的贡献比例都在持续提升。以摩根大通和纽约梅隆银行为例，可以看到金融危机后另类投资规模的快速增长。

特殊的主动管理类产品：包括特殊股票产品和特殊固定收益产品，和传统主动管理产品的区别一般是投资范围不同，例如海外股票产品、新兴市场股票产品、行业板块股票产品均被包含在特殊股票产品中；特殊固定收益产品一般包括全球固定收益产品、新兴市场固收产品、可转债产品等。特殊主动管理产品的资管规模在过去十年基本稳定在19%-20%左右，收入贡献小幅下降，但相比于传统主动管理产品仍具有较强韧性。

解决方案型产品：该类产品往往是针对资金端的特定需求提供整套解决方案，例如大类资产配置产品、负债驱动型产品（多用于退休金及养老金账户）、目标到期日产品、通胀保护产品等。此类产品在资产管理产业链中更靠近资金端，往往和财富管理、投资咨询业务一并提供。此类产品的管理总规模在过去十年提升接近四倍，2016年其管理总规模为9万亿美元，占比13%，对全球资管收入贡献比例达8%，超过了被动型产品（但在规模占比上仍比被动型产品低）。

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资管行业的界定及监管

1监管对资管行业的界定：以美国为例

1） 上位法的选择

从海外成熟市场的监管经验看，资产管理行业的监管体系往往比较复杂，涉及的法案和规定较多，但通常存在统一且相对独立的法规体系（例如美国基于《1933年证券法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》建立的一整套监管体系），且监管职能相对集中在某个监管机构，这降低了由于监管部门间不协调而导致的监管套利的可能。

统一监管需要有一脉相承的监管逻辑，而上位法的选择尤为关键。不同市场对上位法的选择同自身发展状况、已有法律体系有关，因此资产管理业务的定义方式也有一定区别。例如：美国以《1933年证券法》为框架，通过《1940年投资公司法》将投资公司定义为某种证券发行人，同时以《1940年投资顾问法》对投资公司管理人实施监管，从而初步建立了公募资管业务监管框架；日本则以《信托业法》作为资管行业监管的上位法，据此出台《金融机构兼营信托法》《贷款信托法》以及《投资信托及投资法人法》形成了对资产管理的监管框架。基于任何一种上位法所建立的监管体系都难免有所疏漏，而随着对监管体系不断的查漏补缺，资管行业监管最终都不得不从原有上位法下独立出来，形成单独的完整体系。

2） 美国监管体系对资管行业的界定

美国的《1940年投资公司法》对证券投资型资管业务作出了定义，其中最核心的概念是“投资公司”。在《1933年证券法》的定义下，“投资公司”被定义为一种特殊的证券发行人（Issuer），并应当是满足：从事并首要从事（或即将首要从事）对证券的投资、再投资、持有以及交易业务；对外发行分期付款型面额证券以募集资金；持有的证券总价值要不低于发行方总资产（不包括政府债券和现金及其等价物）的40%。

不过，《1940年投资公司法》并没有对投资公司的组织形式作出限制，理论上投资公司可以选择公司制、协会、合股、信托、合伙或者其他法人及非法人形态。从这一角度，单一基金产品理论上也可等价于“投资公司”，而负责管理产品的基金经理则是《1940年投资顾问法》下认定的“投资顾问”。也就是说，美国在对资产管理业务做最初的定义时，实现了将“产品”与“管理人”的分离，这和资管行业的历史渊源是一脉相承的。

进一步，美国《1940年投资公司法》划清了资产管理业务同其他业务的界限，规定任何银行、保险公司、储蓄贷款协会、房屋贷款协会、合作银行、宅地联合会或类似机构不能直接作为投资公司，划清了信贷、保险等信用中介业务同资产管理业务的界限。强调投资者与基金管理人仅是“委托-代理”关系，管理人在运营投资公司的过程中不动用自身资产负债表。

此外，美国商业银行的集合管理基金也豁免于《1940年投资公司法》，而接受美国货币监督总署（OCC）的监管。这种集合管理基金仅允许美国商业银行和信托机构创设，一般用于对家族遗产账户、员工福利账户等特殊账户进行管理，从业务性质上更类似于资产托管。SEC认定其不能够向公众投资者进行广告宣传以及销售，且不能在信托费用之外收取额外的费用。由此SEC为资产管理业务划定了相对清晰的范围，为以后的监管完善提供了基础框架。

不过以上监管框架仍存在一定疏漏，即仅强调了对公募资产管理业务的监管，对符合条件的私募基金（一类是面向合格投资者的，一类是投资者人数不足100的）实施注册豁免，也相应豁免了其投资顾问的注册。从上位法逻辑的角度，投资公司法由于建立在证券法框架下，而私募基金由于不涉及证券的公开发行，因而无需遵照证券法要求进行注册。相应的，私募投资公司自然也不具备在SEC注册的逻辑基础。可以说《1940年投资公司法》对私募基金的豁免一定程度上是由于以证券法作为上位法而导致的，但是从“委托-代理”的实质上，私募基金也应当纳入资管监管体系。

2010年美国出台《私募基金投资顾问注册法》（即《多德-弗兰克法案》第四章：对冲基金顾问及其他的监管），要求所有私募基金管理人向SEC注册，并遵循和公募基金管理人相同的监管标准，并且SEC新建了用以统计私募基金信息的PF（Private Fund）报表体系，弥补《1940年投资公司法》因为豁免私募基金注册从而无法收集其数据的弊端。

2金融危机后监管体系的完善

2008年的金融危机暴露了国际资管行业的内在脆弱性和监管的不足，局部资产和机构的风险经由复杂证券化链条、各类风险管理工具以及杠杆交易扩散到各个资管机构和资管产品中，进而渗透至整个金融系统乃至经济系统。此前国际资管行业的监管是侧重于投资者适当性的行为管理，其逻辑是资管机构作为中间人，不应当以自有资金和自身信用为产品业绩做担保，因此需要向投资者充分揭示其产品的风险收益情况，而考虑到投资者对金融体系、金融产品了解程度的不同，需要通过一定条件区分不同类型的投资者，以最大程度减少投资者诉求和产品特征间的错配。不过即便如此，在整个金融体系快速膨胀的过程中，市场过于乐观的预期仍然使得资管业务产生了较为严重的流动性错配和杠杆风险，资管行业监管的完善势在必行。

金融稳定理事会于2015年启动了关于资产管理业务的监管改革研究，并于2017年发布《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》（Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities），针对流动性错配、杠杆风险、证券借贷交易提出了监管建议。具体而言有如下几方面：

针对流动性错配风险，金融稳定理事会建议强化开放式产品日常流动性监管指标（例如低流动性资产比例上限、高流动性资产比例下限、投资集中度、资产期限、摆动定价的触发条件和摆动幅度、赎回费用等），健全极端情况下的管理方法（例如赎回上限、暂停赎回、低流动性资产隔离、启用实物赎回等）。此外，资管机构需要对极端状况下的流动性需求进行压力测试，监管当局应当推出压力测试的标准和指引。资管产品应当定期开展流动性风险评估并及时报送相关数据，并在特定情况下及时调整赎回机制以防范流动性风险的扩散。

针对杠杆风险，金融稳定理事会要求国际证监会组织在2018年底之前研究提出全球统一的资管产品杠杆水平计量方法，确保其适用于不同国家和地区的不同类型资管产品，并能在全球层面用于各类资管产品之间的横向分析比较。此外，监管部门应当要求资管机构定期报送相关数据和信息，密切监测分析资管产品的杠杆水平及其变化情况，对杠杆运作激进的资管产品采取必要的监管措施。

针对证券借贷业务，金融稳定理事会建议完善完善对现金质押品再投资行为的监管，同时质押品折扣系数的计量方法以控制证券融资交易的顺周期行为，并将最低折扣系数标准强制适用于融入方为不受资本和流动性监管的非银行金融机构开展的以非政府债券为质押品、实施非中央清算的证券融资业务。

此外，《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》还专门关注了养老基金以及主权基金的流动性以及杠杆风险。在养老基金方面，主要关注了部分固定缴费型养老基金由于短期取回产生的流动性风险，以及由于采用负债驱动策略以及对冲长寿风险从而过多介入衍生品交易的风险；对于主权基金，则主要关注了市场集中度高（前15大占主权基金总量的85%）以及其杠杆情况往往难以监测。

在此背景下，各国也落实了相应监管措施。例如美国在金融危机后将资产管理行业纳入了宏观审慎监管框架，同时于2010年设立了金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council），其有权认定非银金融机构是否具有系统重要性，并可以建议监管机构使用更严厉的监管标准。美国也对货币基金加强了监管，要求优先型货基（Prime fund）按照浮动净值计价，同时以周度流动性资产比例作为考察指标，在其低于一定比例时引入流动性费用（Liquidity Fees）和赎回门槛（Redemption Gate）。此外，美国于2015年允许除货币基金和ETF以外的基金采用摆动定价（摆动定价的主要作用是在基金产生大量净申购或净赎回时，通过适度调整基金净值，让申购或赎回方承担交易成本，降低对仍然持有基金份额的投资者的不利影响）。总体而言，控杠杆、降低流通性风险以及防止系统性风险扩散，是后危机时代资管行业监管的首要关注点。

3海外资管产品的“刚性兑付”

即便在发达市场的监管逻辑中，资管机构不应刚性兑付，但特定的制度和市场特点的组合，也会使得“刚性兑付”实质存在于一定领域。金融危机以前，欧美货币基金就存在所谓发行人支持（Sponsor Support），即当货基份额的净值有跌破1元的风险时，发行人或母公司通过购买基金持有的资产或者直接注资提供支持，以避免由于净值过低而导致挤兑赎回。根据穆迪的统计，欧美市场的货币基金在上世纪80年代到金融危机以前发生过200多次发起人支持。金融危机期间，欧美市场约60支货基接受了发起人支持，投入金额据传高达121亿美元。2008年9月15日雷曼兄弟破产后，持有大量雷曼兄弟债券的Reserve Primary Fund净值大幅下滑，引发恐慌性赎回发生流动性风险，致使美联储和财政部宣布对其提供流动性支持，平息了货币基金市场的恐慌。这可以说是“发行人支持”的终极版本了。

为什么类似发行人支持的“隐性刚兑”会存在？首先这与货基的定位密不可分。货币基金作为现金管理类产品，对存款的替代是其规模得以迅速扩张的根本原因。和一般存款相比，货币基金具备同等甚至更高的流动性（场内货基相对于无法转让的一般存款具有更高的流动性），却能提供更高的收益，但同时也比存款的风险更高，其净资产价值随市场行情波动的，理论上具有收益不达预期甚至亏损的可能。不过“摊余成本法”导致投资者看到的净值呈现稳定上升趋势，没有将资产端的真实波动性传达给投资者，使得投资者高估了货基收益的稳定性，对其赋予了